宋雪涛：下半年“同比4%”的重要意义

下半年经济“环比”大概率有较大改善，但“同比”更有意义。下半年“同比4%”是衡量经济修复质量的门槛，高于4%的经济修复才称得上“复苏”。下半年经济同比修复的程度对市场风格至关重要。

相比2季度，下半年经济数据的“环比”大概率会有较大改善，但经济数据的“同比”更有意义。因为目前经济处于未充分正常的状态，相比正常时期的“同比”，比相比不正常时期的“环比”，更能衡量经济修复的质量。

（1）下半年GDP“同比4%”是衡量经济修复质量的门槛，同比增速至少高于4%，经济修复的程度才可以称得上是“复苏”。

一方面，6月单月经济增速是否有4%，决定了2季度GDP增长能否为正。根据对官方数据的拟合，预计4月单月GDP增速在-3%~-2.5%，5月单月GDP增速在-0.5%。因此6月单月GDP增速如果能恢复到3.5%~4%，2季度基本可以保证正增长。

从6月上旬的高频数据来看，经济修复正处在总量不充分、结构不均衡的过程中。随着5月底以来多地陆续放松管控，恢复明显加速，出行活动和接触性消费都有一定改善，但公共交通和接触性消费的绝对恢复水平仍然较低。得益于汽车行业的快速复苏，中下游生产明显改善，但上游工业生产和工业需求的绝对水平仍然很弱。

表1：6月上旬的高频数据来看，经济修复正处在总量不充分、结构不均衡的过程中

资料来源：Wind，天风证券研究所

另一方面，同比4%对应了下半年经济预测的保守情形，是经济正常运行区间的增长下限。按照年初预期正常运行情况下，3季度增长5.5%，4季度增长5.0%。但在实际情况中，线下消费场景受损、供应链紊乱导致出口份额回落、居民收入预期走弱和去杠杆，这三者是经济正常运行以外的拉低经济增速的因素。根据测算，额外影响因素对下半年GDP增速的拖累大约在0.6%~1.0%。

在保守情形下，3季度修复不充分，增速在低基数下反弹至4.0%，4季度受额外影响因素拖累1.0%，增速实现4.0%，但与3季度持平。保守情形对应的是存在疫情但整体相对稳定的情况，额外影响主要有接触性服务业增速比去年回落2%~3%，供应链紊乱导致出口份额比去年回落0.2%~0.5%，居民杠杆率比去年少增1%并拉低社融增速0.4%。

这些假设前提，基本对应了经济正常运行区间的下限，所以下半年GDP同比增速至少要高于4%，即经济回到了正常运行区间内，才可称得上是复苏。而在乐观情形下，如果疫情持续稳定，且有增量政策积极落地，4季度基本完成修复，增速升至4.8%，与今年1季度持平。在这种情形下，今年经济将走出“耐克型”，下半年GDP同比增速实现4.5左右，3-4季度开启经济复苏。

图1：保守情形3/4季度增速反弹至4.0%，乐观情形4季度增速4.8%

资料来源：Wind，天风证券研究所

所以下半年GDP平均增速，基本可以归为三档——1）4.0以下，继续衰退；2）4.0-4.5，逐渐复苏；3）4.5-5.0，较快复苏。

（2）下半年经济修复的程度将对市场风格产生影响。

成长股与增长因子的平均相关性仅为5.4%，更在意长期基本面，比如产业趋势、行业成长性、企业竞争格局等，因此成长股在经济弱复苏的情况下，胜率提升的相对确定性更高。而价值股与增长因子的平均相关性达到16.3%，大盘价值的相关性达到24%，价值股往往在经济强复苏时表现更好。

从各经济阶段的市场历史回报来看，当经济处于衰退后期和复苏初期时，经济修复动能较弱，增速回落放缓或者刚开始改善，成长股表现好于价值股，大盘股表现好于中小盘股。

图2&3：衰退后段和复苏前段，成长好于价值，大盘好于中小盘

资料来源：Wind，天风证券研究所                           

当经济修复动能增强，进入复苏中期时，宽信用打破资产荒，利率回升，价值股的表现好于成长股。

当经济处于复苏后期，过热通胀和货币收紧时，中小盘往往表现更好，成长和价值风格没有明显的比较优势。

当经济进入衰退早期和中期，市场风险偏好下降，偏向防御，货币宽松利率回落，价值可能表现更好。

图4&5：复苏中段，价值好于成长；复苏后段，中小盘好于大盘

资料来源：Wind，天风证券研究所  

图6&7：衰退前段和衰退中段，价值好于成长

资料来源：Wind，天风证券研究所

预计3季度同比增速4%，处于第一档（4.0以下）衰退后期和第二档（4.0-4.5）复苏初期，经验来看Q3成长股或将表现更好。4季度如果同比增速修复至4.8%，进入第三档（4.5-5.0）复苏中期，经验来看价值股可能表现更好；4季度如果同比增速维持4.0%，或者修复动能出现边际走弱，经验来看成长股和偏防御的大盘价值股或将更好。

风险提示

疫情再次出现反弹；经济增速回落超预期；海外货币政策超预期加码

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年6月18日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。