卓越教育集团(3978.HK)：香港上市K12课外培训第一股，给予买入评级，目标价 3.1 港币

机构：国信证券

评级：买入

目标价：3.1港元

卓越教育登陆港交所成为香港市场上市的第一支纯正 K12 课外培训 股，行业的龙头新东方 EDU、好未来 TAL 均在美国上市。卓越教育 是华南地区 K12 课外培训龙头，按 2017 年收益和招生人次计算， 公司在全国 K12 培训机构中排第五。与同行相比，卓越教育虽然营 收规模和市值尚小，胜在估值便宜，集团计划未来三年新增 150 个 教学网点，扩张进入加速期。

K12 课外培训机构市场空间

2005 年国家统计局公布数据显示中国课外培训市场规模约 3000 亿人民币，至 今没有进一步披露。据弗若斯特沙利文的报告，2017 年中国 K12 课外教育服 务市场规模约 4653 亿人民币，未来 5 年维持 10.6%的年复合增速，到 2022 年 预计达到 7689 亿人民币的规模。

行业高度分散，政策促使整合

整个行业目前是双巨头+地域性龙头的竞争格局，前 5 大 K12 培训机构市场份 额不足 5%。

全国性的 K12 课外培训龙头是新东方 EDU、好未来 TAL，2018 财年新东方营收 规模 123.5 亿人民币，好未来营收 108.55 亿人民币，行业排名第三的紫光学大 000526.SZ 最近 12 个月（截至 2018-09-30）营收规模 28.7 亿人民币，双巨头 与第三、四的竞争者距离越来越大。卓越教育是华南地区最大的 K12 课外教育 服务提供商，按收益和总招生人次计是全国排名第五的 K12 课外教育服务提供 商（2017 年数据）。但前五大行业参与者的市场份额只有 4.7%，市场高度分 散。

2018 年政策密集出台，课外培训专项治理行动淘汰大量不合资质的地方性小 型培训机构

2018 年 2 月，教育部等四部门联合印发校外培训机构专项治理工作通知，此 后开展了针对校外培训机构的为期一年半的专项治理工作。整治的重点是存消 防安全隐患、无照无证的课外培训机构，并对课外培训机构提供的人均面积做 出要求，严格限制超纲教学、应试竞赛等行为，切实为中小学生减负；对进行 学科课外培训的老师要求有教师资格证。据教育部官网公布，全国校外培训机 构专项治理行动整改工作进展情况：截至 2018 年 11 月 30 日，全国共摸排校 外培训机构 401050 所，存在问题机构 272842 所，现已完成整改 211225 所， 完成整改率 77.42%。其中存安全隐患、无证无照、有营业执照无办学许可证 的情况最为突出。

在严监管下，大批不合资质的培训机构关闭。虽然对于行业来讲，短期的经营 成本会增加，利润受压，但是经过整顿，合规经营，具备完备课程体系及课程 开发能力的行业龙头有望趁机加速下沉到三四线城市，提高市场份额。 

卓越教育：以广州为中心，向大湾区其他城市辐射

卓越教育 3987.HK 起家于广州，目前广州也是公司最重要收入来源，占总收入的 81%。截至 2018 年 6 月 30 日，公司的运营网络涵盖中国 10 个城市，共有 213 间教育中心。地理网络 战略性覆盖了华南地区的主要城市，包括广州、深圳及珠海以及北京及上海等其他一线城市。 未来三年，公司计划于广东省数个主要城市以及华南及全国的若干主要城市建立约 150 间新 教育中心，但主要的扩张仍在广东省。

盈利预测及估值

截至 2018 年 12 月，卓越教育集团全年新建教学中心 51 间，根据管理层指引，2019-2020 年 每年预计新建 50 间教学中心，相当于 2020 年集团教学中心数量比现在的 213 间增加约 110 间或 52%。我们预计 2018-2020 财年收入同比增速为 26.7%、25%、23%，净利润同比增长 153%、23%及 18.6%，每股盈利分别为 0.146、0.15、0.178 元人民币，目前股价对应 20182020 年预测业绩市盈率分别为 14.6 和 14.3 和 12 倍（按 1 港币=0.87 人民币汇率换算）。我 们认为集团在大湾区的扩张有潜力，给予 18 倍 19 年预测市盈率，对应目标价为 3.1 港币。

风险提示

课外教育行业出台更严格管控政策

公司扩张速度不及预期

公司市值较小，流通性不足，股价较为波动