美国房贷型REITs的龙头-Annaly（NLY）个股分析

文将分为三个部分：企业简介、负债及避险、获利面及估值。

由于名词众多，因此若有不了解的名词，可以去下方名词百科(或内文超链接)详细研究。也欢迎您提出来与我们讨论

企业简介

Annaly Capital Management为美国最大的房贷型不动产投资信托之一，于1997年IPO，至今Annaly管理近1,134亿美元资产，主要包括Agency(76%)、Residental Credit(11%)、Commercial Real Estate(8%)、Middle Market Lending(5%)。Annaly主要是依靠自有资本(13%)加上借来的钱(87%)来投资不动产相关证券化产品。因此我们可以了解到，其实Annaly是依靠房贷利率(收入)以及借款利率(成本)和避险之间的差额来获利。2010年之后，Annaly实行多角化策略，投资范围不再限于传统机构房贷(Agency)，投资产品除了主要的长期、固定利率产品之外，也加入了短期、浮动利率的资产。

图一、NLY 2017年第四季资产组合

图左、权益组合配置、总资产组合配置

四大资产组合(资产面)：

1、Agency(机构房屋贷款)( 占权益资产76%)

Agency资产是指房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)以及吉利美(Ginnie Mae)所发行的不动产抵押证券(Mortgage-Backed Securities ,MBS)，此类资产占了Annaly 76%的资产组合，由于这三家机构皆为政府主导，因此这三家的资产具备高度的流动性，且隐含政府的把关。 

从资产组合来看，Annaly主要持有资产为High Quatliy Spec(32%)及Med Quality Spec(30%)，尽管这两的资产部位名称看起来非常【高质量】，然而事实上并不是如此，High Quatliy部位是指房贷资产的贷款价值比率(Loan to Value raio)在125%以上，也就是当初房屋价值100万元，银行却贷款给住户125万元，若住户违约，银行也很难借由卖掉房子来赚回当初借出去的本金。而Med Quality的部位则是当初贷款时，LTV Ratio在105~125%之间的房屋贷款，同样的，当屋主无法偿还房贷时，银行也很难藉由卖掉房子取回本金。一般人看到这里肯定会吓一跳，哇!这不是很危险的资产吗？Annaly经理人居然高达62%的Agency部位都是这种资产，重点是这些资产占总资产47.12%，等于47.12%的资产都是属于这种有毒资产，若再来一波金融海啸，Annaly的资产不就先砍一半？

答案是未必，何以见得？

我们认为这些资产未必【有毒】主要有三个理由：

1、利率结构：Annaly的Agency部位中，高达93%的资产为固定利率，也就是升息循环期间，屋主的贷款负担仍然固定。这表示Annaly虽然选择贷款时是高风险的客群，但这个风险并不会跟着升息循环而升高。

2、还款期间：Annaly投资策略为持有长期且3.5%利率以上的房贷为主，由图二可知，Annaly持有的Agency房贷中，利率超过3.5%的部位占Agency的73%，30年(含)以上的房贷部位占86.9%，而自2008金融海啸之后，随着贷款要求上升，也使得新贷款人要具备更多还款能力才能得到放款。因此新贷款人的信用质量已经较过去好

3、长期而言，房屋/土地会随时间而升值，即使贷款当下的LTV>100%，但随时间过去，房屋升值下，这一比率也会随时间下降，进而降低银行无法回收本金的风险 

其他房贷类型资产包括40+WALA，此为平均房贷期间大于40个月的房贷资产，而Generic则为一般房贷。

我们可以从图中看出，Annaly为了增加收益率，大部分资产是属于违约风险较高(LTV>100%)的资产，而未来要购买的资产(TBA)中，以30年房贷为主(占总TBA 80%)。

图二、 Agency部位资产组合

图三、Agency部位资产组合细节

图四、美国独栋房屋违约率逐年下滑

来源：stlouisfed

2、Residental Credit(房贷信用资产)( 占权益资产11%)

Residential Credit指的是Annaly投资属于机构型房贷之外的房屋贷款资产，此类资产包括政府担保企业(GSE,governmentsponsored enterprise)、信用风险转移资产(CRT, Credit Risk Transfer)、大型房贷(Jumbo Securities)或是直接向金融机构购买房屋贷款(Whole loans)。Annaly也投资一些重新履约贷款(RPL,reperforming loans)及不良贷款(NPL,non-performing loan)。 

我们可以从图五看出来，Annaly主要持有的信用资产仍以较高质量的资产为主，如：机构发行的信用风险转移资产(22%)以及自购房贷(33%)，在利率结构方面，浮动利率占此类资产高达72%，近63%资产是小于2年的短期资产。 

图五、房贷信用资产组成

图六、房贷信用资产组成细节

3、Commercial Real Estate(商用不动产)( 占权益资产8%)

商用不动产的部分，Annaly主要投资地区为纽约(26%)、德州(12%)及加州(10%)，投资产业还是只多重住家(Multifamily)为主，占总投资36%，其后分别是零售业(26%)及办公室(17%)。

资产类型以夹层贷款(Mezzanine debt)为主，占总投资31%，其后是第一抵押权房贷(23%)及权益投资(23%)。

夹层贷款指的是由于许多房屋或企业购置不动产时，无法百分之百依靠贷款，仍有20-30%需要自付，但企业主或屋主可能没有这么多的自有资金，因此需要透过其他方式融资来取得足够的钱购买不动产，个人可以选择的方式是以信贷(不建议)或家人出资来弥补，企业的选择就更多了，企业可以发行优先股或是发行企业债，当然也可以选择夹层贷款，也就是偿还顺位在债务之后，但在股票之前的贷款，通常抵押目标不会是购买的地产，而是企业股权等其他企业拥有的资产。

图七、商用不动产组成

图八、商用不动产组成细节

4、Middle Market Lending(占权益资产5%)

Annaly除了投资房市以外，也藉由子公司AMML(Annaly Middle Market Lending LLC)投资由私募股权支持的中型市场业务，用白话文说就是借钱给背后由私募投资的公司。由图九我们可以看到，Annaly投资债权组合主要为优先担保债权(1st Lien)，占此类别总投资的56%，偿还顺位较后面的次级担保债权(2nd Lien)占此类别资产的44%；而无担保的债权占比为1%。

在债权产业别来看，Annaly投资的产业非常分散，任一产业比重皆低于25%。而贷款金额也较小，低于六千万的债务资产占此类别资产的77%。

图九、Middle Market组成

图十、Middle Market组成细节

小结

综观Annaly资产配置，其以固定利率的机构房贷为主要组成，搭配较高收益的信用资产及Middle Market资产来提高获利，近年来Annaly对外说明为了多角化，于2013年开始商用不动产，至今占总资产组成8%。

然而我们认为，尽管公司美其名为多角化，实际上是将低收益的安全资产逐步转换为风险资产以提高收益率，由图十二可知，Annaly的资产由4Q12近100%的机构贷款逐渐转换为越来越多的高收益资产。

图十一、Annaly投资策略

图十二、历年资产配置逐渐增加风险性资产

单位：百分比

来源：年报

图表数据源：无特别提的皆为年报及公司资料

名词百科

1、房贷类型：FRM、ARM、Floating；IO

斯斯有两种，房贷也有两种，哪两种呢？

一个是固定利率房贷(FRM,Fixed-rate Mortgage)，另一个是浮动利率房贷(ARM, Adj ustable-rate Mortgage)，顾名思义，FRM就是传统的固定利率房贷，也就是住户从买房开始，利率就是固定且已知的，并不随时间波动。相反的，ARM房贷的利率是随市场利率波动(以某个基准利率依据信用水平加减，有可能会设定最高利率等客制化条件)，住户永远不知道下下一期房贷利率是多少。

Floating也属于浮动利率，读者可以将它当作最纯粹浮动利率的ARM。

IO则是Interest only的缩写，也就是金融机构将房贷拆成纯粹本金(PO)以及纯粹收取利息(IO)的二种产品，让其在市场上流通。 

那么，哪一种房贷好呢？这要看对谁来说了：

1、屋主角度：若是在利息上升循环(像现在)，屋主当然会选择固定利率房贷(FRM)，因为未来利率上升，浮动利率房贷(ARM)的利息费用也会跟着飙升。反过来说，若利率下降循环时，屋主会倾向购买浮动利率房的，如此一来要付的利息会越来越少。

2、贷款银行角度：对银行获利的角度来说，把屋主的想法颠倒过来即可，也就是升息循环应该多卖一些浮动利率房贷(ARM)，降息循环多卖一些固定利率房贷(FRM)。然而从信用风险的角度来想，在升息循环多卖一些浮动利率房贷时，屋主可能因为付不出房贷费用而破产，此时银行反而赚了利息，赔了本金。因此对银行来说，并不一定喜欢上述获利极大化的行为。 

2、信用评级

1、Prime

在房贷信用评级中最高的是Prime评级，也就是A-paper，根据维基百科数据，此类借款人FICO分数在680之上，FICO为美国信用评分标准，越高分表示信用越好。

2、Alt-a (Alternative A-paper)

信用评级稍差，但又没有到次级房贷(Subprime)的水平，此类借款人FICO介于600~680之间。

3、Subprime

Subprime也就是次级房屋贷款，通常是指FICO信用评分600分以下的借款人，此类借款人违约率较高，也因此借款利率高于一般人。

负债及避险

还记得上一章节我们提到，Annaly管理近1,134亿美元的资产，然而他并不像一般人所想的，全部使用自有资金来投资，相反的，Annaly大量使用负债作为杠杆，4Q17 Annaly总负债杠杆(Economic leverage)高达6.7倍，这样的数字算高吗？

其实综观以往年度，Annaly的负债杠杆其实还是低于金融海啸时期，和同业相比，Annaly的负债杠杆也并不算高。

图十三、Annaly杠杆和以往并不算高

单位：倍数

来源：年报

1、债务结构

若从债务结构上来看，Annaly债务结构以Repurchase agreement为主，也就是附买回债务，简单说就是公司随时可以以约定回购利率回购此项债务，这让公司在债务融资上可以拥有一定的自由度，此部分4Q17占总金融债务91%。另一方面Annaly也有透过其他融资管道来进行融资，但占比不高(图十四)。

使用附买回协议的债务好处是公司可以进行市场择时，然而这样一来资产与负债的投资期间会不一致，造成很大的在融资风险，一般附买回协议的借贷期间都很短，而Annaly的资产持有期间却非常长(大部分为30年房贷)，导致Annaly要不断的再融资(图十五)。在降息期间，持续在融资的成本会越来越低，对于Annaly反而有利，然而目前属于升息循环，因此Annaly的融资成本将会随着每一次再融资而不断上升。

图十四、债务结构上，近年逐渐多元化

单位：百分比

来源：年报

图十五、Annaly附买回债务平均期间已经低于2个月

单位：天

来源：年报 

2、避险

在此情形下，避险成为了重要的课题，我们可以从图十六看到，Annaly以SWAP(利率交换协议)为主要的避险手段，前面我们提到，Annaly主要的资产是固定利率的机构房贷，而其面临的债务成本是浮动利率的融资管道。因此若Annaly要消除固定利率与浮动利率造成的波动性，就必须要使用衍生性金融商品来避险，而公司目前的避险策略为动态避险，也就是藉由及短天期的衍生性品交易，试图将利率风险弭平。我们可以简单的以避险资产除以融资负债(也就是附买回协议等债务)去计算避险比率，由图十七我们可以发现，当融资成本波动加大时，避险比率就会上升以压抑融资成本。

图十六、Annaly避险资产已SWAP为主，期货部位次之

单位：千元；百分比

图十七、利息波动加剧时，避险比率会提高以压抑过高的融资成本

避险比率(左轴)，百分比；融资成本(右轴)，百分比

来源：年报

3、避险绩效

我们要如何看待Annaly的避险绩效呢？

诚如以前提过，2014年-2016年由于避险亏损，导致Annaly持续亏损，EPS一直处于损益两平点附近，而近期由于升息寻换，公司逐季提高避险比率至4Q17的70%，也成功提高的公司获利，至少在方向上，公司近一年的做法是值得赞许的。

与同业比较下(图十九)，尽管Annaly避险比率较同业低，但使用杠杆的情形也较保守，我们也可以从细分行业类别里看出来，使用越高杠杆的公司，避险比率普遍越高，而Annaly在财务上，相对细分行业中算是比较保守的。 

图十八、Annaly 2014-16年由于避险亏损导致获利低档

近四季EPS(左轴)，美元；股价净值比(右轴)，倍

来源：年报 

图十九、Annaly的避险比率较同业低许多，但使用的杠杆倍数也较同类型REITs低

纵轴：避险比率，百分比；横轴：总杠杆倍数，倍

来源:Scott Kennedy

小结

总结来说，Annaly在避险方面相对于同业较低，即使考虑细分行业，Annaly的避险比率也是固定利率Reits中第二少的，因此在升息循环中，Annaly融资成本提高的速度可能较同业快，Annaly为了抵销此一作法，他采取的二种策略：1).投入高风险资产(参考第一章)，趁景气不错，房贷质量好时，提高资产的收益率来抵销融资成本上升；2).降低杠杆：2013年之后，Annaly透过把杠杆倍数由超过6.5倍降低至不到5倍，近期则透过提高避险比率来抵销杠杆上升的风险，但杠港并没有回到2013年以前水平，此一策略也使得Annaly的杠港比率为同业中最低，整体来说，Annaly所面临的升息风险可能没有比同业多。

未来须持续关注的重点为其避险比率与杠杆是否同步调升，从图十九来看，若Annaly持续加杠杆与避险比率，未来可能朝AGNC的位置前进。

名词百科

1、负债杠杆(balance-sheet-leverage)；总负债杠杆(Economic leverage)

一般我们所指的负债杠杆为资产负债表上，金融债务除以股东权益。而此处我们还有计算总负债杠杆，也就是金融负债加上已经签约未来要购买的房贷资产(To be announced,TBA)，这个资产目前仍未付款购买，因此属于负债的一种(类似应负帐款，应该付而未付的款项)。

2、附买回债务

简单说就是公司随时可以以约定回购利率回购此项债务，详细说明请见连结 

3、SWAP

简单的说，就是透过利率交换协议，将固定的利息收入转换为浮动的利息收入，或是反过来。

获利面分析及估值

看完成本面分析之后，我们先回过头回顾一下，由于Annaly是依靠购买不动产贷款收取利息，而成本主要为附回购债务，由于附回购债务对利率较为敏感，因此面对房贷利率波动下，成本波动远较收益高(图二十)。

我们也可以藉由图二一搭配图二十观察，2004年之后，Annaly大幅提高固定利率房贷在资产池的比重，这也使得他的收益相对于成本变化更为僵硬，比对2000-2003年以及2006-2012年收益率下降速度后也可发现此一情形，2000-2003年收益率与成本率基本上亦步亦趋，但2004年之后，收益率相对于成本率的变化更为平滑，也更僵固。

图二十、Annaly平均收益率及成本率

单位：百分比

来源：年报

图二十一、Annaly 2004年之后大幅提高固定利率房贷比重

Annaly资产组成，百分比

来源：年报 

另一方面，随着长期利率下滑，每次利率上升循环期间的利率上升幅度也随之下降，1976-80年升息循环期间，30年房贷利率上升幅度高达7个百分点以上，但到了1990年代初，这个幅度即降为2.29个百分点，达康泡沫及2008年金融海啸，利率上升幅度仅1.59个百分点及1.54个百分点，而此次自2013年升息期间，利率已经自谷底上升1.23个百分点，未来利率再上升空间有限(详细可参考：为什么现在投资抵押型REITs会是个好机会)。  

这意味着什么呢？上面的数据有助于让我们去对于Annaly目前的状况做推论，首先，现在利率已经从上一波谷底上升1.23个百分点，若参考1990年代30年房贷利率上升1.59个百分点的状况，仍差距0.36个百分点，也就是约2个基点(Basis point)的上升空间，根据Annaly 2017年末自估的敏感度分析，在资产组合不变的情况下，若利息上升0.5个百分点，NAV(资产净值)最多折减5.8%，若上升0.75个百分点，NAV最多折减9.7%。而以目前10.37(4/30收盘价)来看，公司交易在0.91倍PB下，也就是投资人预期未来公司可能损失9%的净资产，显然已经将目前最差的情形Price in，因此在2017年-2018年初暴跌之后，就再也没有继续下跌，考虑到当前股息率近10%的水平，算是非常诱人的投资。然而在分析上需要注意二点：1).Annaly资产已经由传统机构房贷转换为风险较高的风险资产；2).由于固定利率房贷为大宗，升息循环下，收益与成本利差很可能快速缩小。这两点是未来追踪上需要持续注意的地方。

图二十三、30年房贷利率长期回升幅度越来越有限

30年房贷利率，百分比

图二十四、30年房贷利率长期回升幅度越来越有限

来源：年报 

Disclaimer:本研究团队并未持有Annaly，本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究。

未经同意请勿将图文外传