吴金铎：桥水减持黄金ETF，如何应对“黄金9月魔咒”？

【原创】刊于《财新专栏》2024年09月05日 10:48

近期基金半年报陆续披露，黄金ETF的持有人发生了一些变化。尤其是全球著名私募桥水（中国）基金减持黄金ETF引起广泛关注。目前内地公募基金黄金ETF共有7支，黄金ETF头部效应明显。规模来看，超过百亿的黄金ETF（包括联接基金）仅有三支，分别为：华安黄金ETF共251亿元（229.22亿元ETF+21.82亿ETF联接）、博时黄金ETF规模141亿元（124.1亿元ETF+16.97亿元ETF联接）、易方达黄金ETF共110亿元（95.2亿元ETF+15.88亿元ETF联接）（时间截至9月4日；资料来源：基金半年报，WIND）。持有人来看，华安黄金ETF最大的持有人来自建行零售端（发起式联接基金一般为银行零售，下同）、博时基金最大持有人来自中国银行零售端（发起式联接基金）、易方达黄金ETF最大的持有人来自中国工商银行零售端、工银黄金ETF联接基金最大持有人为中国农业银行零售端。此外，其他规模未超过10亿元的黄金ETF如华夏黄金ETF和前海开源黄金ETF其最大持有人也均为建行零售端。收益率来看（截至9月4日），今年以来黄金ETF 收益率区间为18.45%-18.8%（年化收益率28.3%-28.86%），最大回撤区间为-5.24%到-5.31%。

桥水（中国）为何减持黄金ETF？

2024年二季报黄金ETF基金持有人较2023年报发生了较大变化，尤其是外资的动向引人关注。以内地第一大黄金ETF——华安黄金ETF持仓为例，2024年半年报较2023年报相比，桥水（中国）投资管理有限公司-桥水全天候增强型中国私募证券投资基金三号不再是该基金的前十大持有人。但新增中国两大私募基金——国新新格局私募证券基金和北京乐溪私募基金管理有限公司，并同时成为该基金的前五大持有人。且就持仓份额看，这两大私募共持有该基金的份额为2.62%，大致抵消了桥水2023年持有的全部份额（2.75%）。

此外，博时黄金ETF基金前十大持有人来看，2023年桥水（中国）投资管理有限公司通过三支基金（一号、二号和三号）共持有该基金4.11%的份额，不过2024年半年报显示桥水（中国）不再是该基金的前十大持有人，新增的份额主要来自私募和证券（集合资管产品）。类似的，2024年半年报显示易方达黄金ETF前十大持有人中已没有桥水（中国），与之对比的是，2023年桥水全天候增强型中国私募证券投资基金通过三支产品持有该基金3.96%的份额。可见，2024年以来桥水（中国）大幅减持了2022年中以来持续持有的黄金ETF的份额（期间桥水主要持有排名前三大规模的黄金ETF）。2022年中开始，伦敦金从1817美元/盎司上涨到2479.8美元/盎司，涨幅为36.4%；而同期COMEX黄金期货价（活跃合约）涨幅为39.6%（时间从2022年6月30日至2024年9月3日，年报无法考证桥水具体的加仓和建仓信息）。而这期间华安黄金ETF、易方达黄金ETF和博时黄金ETF累计总回报分别为：44.04%、43.89%和43.94%，超额回报分别为70.48%、70.33%和70.38%，三者年化收益标准差大约为11%左右，年化跟踪误差18.6%左右。可见相对于其它资产，黄金ETF超额回报和绝对回报均非常显著。

因此本次桥水对黄金ETF减持操作的原因可能在于：首先是桥水（中国）的止盈压力和落袋为安诉求。值得一提的是，从黄金ETF半年报持有人看，银行理财以及券商资管等均有不同程度的止盈操作（减持）。其次，由于桥水的三支私募产品已经持续拥有黄金ETF三年左右，因而减持操作也可能出于桥水产品考核期限等原因。再次，桥水投资黄金ETF的原因在于美国高通胀，而黄金是较好的抗通胀资产，当通胀持续下行且基本达到美联储的的合意目标，那么持有黄金ETF资产的逻辑就需要改变（参考8月29日桥水公开观点《美联储政朝着其中兴利率目标迈进》）。

黄金的9月魔咒，这次不一样？

国际黄金有“九月魔咒”的坊间传说，也可能部分解释桥水（中国）对黄金ETF的减持。就数据来看，伦敦金（现货价格）2019年-2023年每年九月的涨跌幅分别为：-2.819%、-4.332%、-3.808%、-1.331%和-3.6098%；COMEX黄金期货价格2019年-2023年每年九月的涨跌幅分别为：-3.328%、-4.336%、-3.237%、-2.37%和-5.167%。可见近五年的九月份国际黄金价格均为下跌状态，这是国际黄金的“日历效应”。但是上海金的价格走势与国际金略微有一些不同：上海黄金交易所黄金现货（Au9999）2019年-2023年每年九月的涨跌幅分别为：-2.408%、-2.7817%、-4.038%、+1.2727%和-3.5986%；而上海金交所黄金现货（AuT+D）2019年-2023年每年九月涨跌幅分别-2.423%、-2.68%、-3.901%、+1.506%和-3.653%，可见近五年每年九月上海金多数呈下降状态。因此概率上今年9月黄金也可能出现历史数据显示的“日历效应”，但大多数投资者一般不会只持有一个月，因而9月“精准的亏损”也是小概率事件。

往前看，8月全球央行会议鲍威尔主席定下了9月美国降息的基调，市场不会在“美联储再度加息”“美联储什么时候降息”之间来回折返，不过9月美联储降息的幅度市场仍然存在分歧，美国的数据也会频繁对降息预期形成扰动。比如，9月初美国将二季度GDP实际年化修正值环比上调至3%（初始值2.8%），市场预期美联储大幅降息的紧迫性下降，黄金冲高至2500美元/盎司之后再度下跌。但是随后公布的8月美国ISM采购经理人指数（47.2%）低于预期（道琼斯预期值47.9%），叠加9月第一周美国股市大幅下挫，再次使得美联储降息预期升温。美国CME联储观察数据显示，市场对2024年美联储降息的预期幅度在100基点左右（时间截至9月4日），同时市场预期9月美联储降息25基点的预期从8月的70%降低至59%，降息50基点的预期从30%上升至41%。若美联储以基准幅度（25基点）降息，那么降息落地对黄金的影响偏中性，因为前期已经计入了降息预期。若降息幅度超过基准幅度，那么国际黄金价格可能突破前期高点。当然，这是仅仅考虑美联储货币政策，且控制其他变量如国际地缘政治、美国大选等因素对黄金价格影响的情形。

伦敦金8月中旬以来升至2500美元/盎司后，一直在该点位附近盘整。总体上由于美联储降息在即，国际黄金大幅下降的可能性较低。但美联储首次降息落地之前，美国多项数据仍然会对市场的降息预期构成扰动从而带来黄金市场的波动，尤其是正值“日历效应”期间。对投资者而言，由于实际约束函数不同，盲目模仿桥水操作可能实际意义比较有限。

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