1.军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善 1.1 我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台 中航西飞是我国三大主流整机厂之一，由中国航空工业集团直接控股。中国航空工业 集团旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新 一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。其中，中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸 机的研发制造资质的公司，即军用大飞机唯一平台。公司于 1997 年 6 月在深圳证交所挂 牌上市，历经三次重组，目前中航工业集团是公司的控股股东和实际控制人，直接和间接 持有公司合计 54.91%的股份。 1.2 航空产品是公司营收主要来源 公司业务有三大块，航空产品是主要收入及利润来源。1）在军用飞机整机领域，公 司的产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。2）在民用飞机零部件制造领域， 公司承担了 C919 等机型关键核心部件的研制工作；3）在国际转包零部件领域，公司承 担了波音公司 737 系列等产品的国际转包零部件工作。公司高度聚焦航空主业，航空产品 的营收占比在过去五年基本保持在 97%左右。 $中航沈飞(SH600760)$​  1.3 收入稳步增长，重组后盈利能力增强 公司营收平稳增长，归母净利润重组后减少。1）从营收看，重组前公司营业收入稳 步提升，2016-2019 年公司营收复合增长率为 9.5%。在 2020 年资产重组导致的财务追 溯调整后，2016-2020 年公司营收复合增速为 6.4%。2）从归母净利润看，重组前归母 净利润稳步提升，重组后归母净利润在 2020 年相较 2019 年减少约 2.97 亿元。 重组后公司期间费用率显著降低，盈利能力增加。1）费用率显著降低。2016 年到 2021 年 Q3 公司期间费用率从 5.28%下降到 3.54%，同比减少 1.74pct，其中管理费用 率从 3.44%下降至 2.56%，下降 0.88pct。2）2020 年重组后公司盈利能力得到改善。 由于置入资产质地较优，资产置换后带动公司盈利能力上升。2020 年公司毛利率提升 1.83pct，净利率提升 0.67pct，2021 年 Q3 净利率仍在持续提升。 2.三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间 2.1 重组总览：三次重组奠定大运龙头地位 公司 1997 年上市后共经历三次重大重组，现已奠定大型战略运输机（以下简称大运） 龙头地位。三次重组主要内容依次包括：1）2008 年注入飞豹及新舟 60 等整机业务，收 入和利润大幅提升；2）2012 年陕飞集团和西飞集团飞机制造业务的注入；3）2020 年 主要是西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质的注入。尽管每次重组具体内 容各不相同，但是我们认为，三次重组的主线包含 2 个方面：1）产业链地位不断提高： 零部件→整机制造→制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提升：从中航工业集团 的孙公司→子公司。展望未来，定价机制改革+剥离低效资产+管理改善等多方面赋予公 司盈利能力提高的潜力。 2.2 2008 年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提 高 第一次重组介绍：为了增加整机业务，2008 年 2 月 22 日公司向控股股东西飞集团非 公开发行股份 3.7 亿股，认购西飞集团飞机制造相关资产，包括民用飞机研发、飞机技术 服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设 备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统。 重组变化一：业务结构改善，产业链地位提升。由于公司发行上市之初业务主要集中 在飞机制造产业链的零部件生产部分，飞机制造的高附加值部分仍保留在西飞集团，公司 通过此次重组引入飞机整机生产相关资产，实现了由单一的零部件生产商向整机生产制造 商的转变，产业链地位得到提升。 重组变化二：公司更加聚焦主业，同时收入和利润大幅增长。西飞集团的飞机业务相 关资产注入后，2008 年公司航空航天器制造业营收占比由原来的 77.1%提升至 94.3%， 毛利润占比从 68.6%提升到 95.4%，公司更加聚焦航空主业。同时，公司营业收入同比增 长 331.5%，毛利润同比增长 228.7%，收入和利润实现大幅增长。 2.3 2012 年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造 业务，组建大运平台 第二次重组介绍：本次重组分 4 步进行，1）顺应国企改革，组建平台：2009 年航空 工业集团设立中航飞机有限责任公司作为大型运输机项目及大型客机零部件项目的责任主 体，以整合飞机产业，推进大飞机研制。2）正式重组：2012 年公司向西飞集团公司、陕 飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份以购买评估价值为 23.1 亿元的航空资 产，发挥飞机产业平台集聚效应。3）更改名称：2012 年 12 月“西飞国际”更名为“中 航飞机股份有限公司“。4）无偿划转：2014 年西飞集团公司将其持有的占公司总股本的 40%的股份无偿划转给航空工业集团，公司在集团地位由重孙公司直接上升为子公司，我 们认为这次无偿划转是第二次重组的延伸。 我们认为本次重组的主要变化包括：1）购入资产使公司飞机产品型号和结构更丰富， 飞机制造产业链得以延伸。西飞国际在原有产品的基础上新增运-8 系列飞机以及飞机起落 架等航空产品的研发生产能力，实现对飞机整机、零部件研制等资源的进一步整合。2）新业务将为公司开创新的营收来源。此次购买的资产以运-8 为代表，均处于国内领先水平， 使重组后公司主营业务收入增长 65.9 亿元。3）公司在集团地位提升：重组前我国大中型 飞机制造任务由西飞集团和陕飞集团分别承担，重组后西飞、陕飞融为一体，公司成为国 内唯一的大中型飞机制造平台，公司从重孙公司变为控股子公司，集团地位提升。 2.4 2020 年第三次重组：剥离非航空业务，注入固定资产和 军方销售资质 第三次重组介绍：公司置出零部件及非航空业务，包括贵州新安（机轮、刹车装置等 飞机零部件制造）、西飞铝业（军用原材料）、西安天元（机轮、刹车装置等飞机零部件 维修制造）、沈飞民机（飞机零部件设计)以及成飞民机（飞机零部件设计），置入西飞集 团（运输机、轰炸机研发销售）、陕飞集团（运-8/运-9 研发销售）、天飞（多型号飞机 维修与零件制造）100%股权。本次重组除了置出零部件业务外，收入结构与母公司之间 的股权结构并未发生较大变化。重组前，公司并不具备军方销售牌照，重组后公司并入西 飞和陕飞，得到相应的军方销售资质，实现制造+研发+销售一体化。另外，公司在 2021 年 4 月 29 号股东大会批准《关于吸收合并全资子公司西安飞机工业（集团）有限责任公 司的议案》从而吸收合并航空工业西飞。 重组变化一：剥离飞机零部件业务及非航空业务，以大中型飞机整机制造+维修重新 战略定位。公司为贯彻落实中航工业集团改革方案及央企改革政策，聚焦航空整机主业， 本次重组完成后，公司剥离飞机零部件业务及非航空业务（贵州新安等），置入飞机整机 制造及维修资产（西飞、陕飞、天飞等），明确了以大中型军民用飞机整机制造+维修的 发展定位。 重组变化二：关联交易大幅减少，盈利能力有所提高。1）代理服务费用减少。重组 前，由于没有获得《装备承制单位注册证书》，只能通过关联方西飞集团、陕飞集团等代 理销售军用产品。根据关联交易三大框架协议，甲方（西飞集团+陕飞集团等）向乙方 （公司）支付的军机货款为甲方与订货方合同价的 99%，即集团公司将留存军机货款的 1% 作为代理服务费，这对公司盈利能力产生了不利影响。假如按照 1%服务费*2019 年关联 销售金额测算代理服务费，则每年需支付约 3 亿元。重组后公司获得《装备承制单位注册 证书》，避免了代理支出并且掌握了定价主动权。2）关联租赁费和关联销售大幅减少。 2019 年度关联租赁为 9.5 亿元，在重组后同比大幅减少 99.9%到 121 万元。关联销售金 额同比大幅减少 97.2%到 8.8 亿元。3）随着关联交易减少，盈利能力提升较大。毛利率 在 2020 年第三次重组后从 5.9%提升到 7.8%，净利率从 1.7%提升到 2.3%，提升幅度接 近 40%。 重组变化三：增强上市公司资产和业务完整性，管理效率提高。西飞集团、陕飞集团 拥有的房产、土地等与上市公司生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所， 所以上市公司资产、业务的完整性被增强。同时，西飞集团、陕飞集团作为标的资产注入 上市公司有利于减少管理层次、发挥协同效益，从而提高管理效率。 2.5 公司未来仍将具有较大盈利提升空间 目前公司盈利能力较其他主机厂低。三次重组使中航西飞产业链地位提升，盈利能力 改善，但是目前公司盈利水平仍较低。中航西飞 2020 年 ROE 为 4.88%，低于大部分整 机厂，并且近 5 年净利率相比其他整机厂也较低。 我们认为，重组后尽管租赁费接近归零，但目前阻碍公司盈利不佳的原因仍包括：1） 人工成本高，导致总成本较高。2020 年公司员工薪酬合计 62.2 亿元，员工薪酬/营收 =18.6%，考虑到公司员工中主要是生产人员，我们预计较高的总员工薪酬导致了总成本较高。2）折旧压力较大。2020 年重组前，公司需向集团租赁大量资产，导致租赁费较 高，而折旧费较低。2020 年资产注入后，公司折旧更具可比性。从 2020 年及 2021H1 数据看，公司总资产周转率较低。同时单位资产折旧处于高位，折旧压力较大，拖累毛 利率。3）销售费用率及管理费用率较高。公司销售费用率始终位于高位，2020 年为 1.03%，而中航沈飞仅为 0.04%。同时，重组前由于向集团租赁了大量资产，该部分资 产相关的管理费实际隐含在租赁费中。2020 年资产注入后，公司管理费率用更具可比性。 2020 年公司管理费用率为 2.96%，高于中航沈飞 0.35pct。（报告来源：未来智库） 展望未来，我们认为 5 方面或将提升公司盈利能力。 1）减少代理服务费。重组后，尽管公司增加了员工总薪酬，但无需支付 1%的代理服 务费，总体上或有利于提升公司盈利能力。 2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5 万人。2020 年由于资产置换，公司员工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%，同期沈飞仅 为 12.0%。展望未来，我们认为公司仍有较大的减员增效潜力。 3）规模效应。F-35 项目作为美国国防部历史上最大的采购计划，其规模效应对西飞 而言有一定参考性。目前 F-35A 已经持续生产了 14 年，从 2011 年开始，F-35A 基本定 型，进入稳定量产期。自 F-35A 开始生产以来，单机成本随产量提升持续下降，最新的成 本已降至 7790 万美元，相比最初成本降低 68%，相比 2011 年定型阶段，成本降低了 35%。 4）公司具备了做股权激励的条件。随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已 陆续落地，公司经过三次重组，股权结构已完善，具备了做股权激励的条件。考虑到一般 股权激励与公司盈利能力高度绑定，如果公司实施股权激励，公司盈利潜力有望进一步释 放。 5）军品定价机制改革将突破主机制造行业利润天花板，提升公司降本增效积极性。 3.军机：公司产品具备战略意义，旗下多款飞机型号分享“十四五”航空装备放量的红利 3.1 中美军用航空装备差距大，行业未来需求空间广 我国国防支出体量与经济体量还不匹配。中国作为全球第二大经济体，近年来不断缩 小与第一名美国的差距。据世界银行统计数据，2020 年美国 GDP 为 20.94 万亿美元，中 国 GDP 为 14.72 万亿美元，已经超过美国 GDP 的 70%。但同期我国国防支出仅为美国 的 1/3 左右，我国国防支出体量与经济体量还不匹配 对标美国，中国航空装备在主要装备领域的数量差距最大。以美国为对照模板，理论 上我国的国防军事实力也应达到美国的 70%左右。但实际上，我国国防武器装备的数量跟 美国差距较大。根据 Global Firepower 2021，我国陆军装备总量达到美国的 87%；我 国海军装备总量是美国的 130%，但主要是近海小型舰艇的数量多，航母等远洋大型舰艇 的数量少于美国；我国各类航空装备数量均显著少于美国，总量仅为美国的 27%。 我们预计十四五期间，航空装备费增速>装备费增速>国防费增速。近 10 年国防支出 稳步增长，复合增长率为 9.4%，我们预计后续国防支出仍将稳定上涨，为航空设备的放 量提供有力支撑。2017 年我国国防支出中装备费占比已上升至 41.1%，未来装备费占比 仍有上升潜力。考虑到中、美航空装备差距较大，装备费有望向航空领域倾斜。 3.2 运-20 即将迎来放量期，推动公司营收逐步增长 3.2.1 大运在现代战争、改装与救灾援助方面有重要意义 大运在现代战争与救灾援助方面有重要意义：1）大运在现代战争中意义重大。现代 战争具有突发性强、节奏快、物资消耗大、时效性要求高等特点，因此一个国家空运能力 的大小往往能决定战场的胜负，比如海湾战争中美军使用运输机执行了 14000 多次远程 运输任务。2）以运输机为平台改装的加油机是空中作战力量的倍增器。加油机能有效提 高作战飞机的战斗半径和飞行时间。3）在和平时期可执行紧急的救灾、撤侨和国际援助 任务。比如汶川地震发生后，我国空军使用伊尔-76 运送了大量物资，但该机型并非国产， 这激发了我国自主研制大运的决心。 运输机和由其改装的设备加油机在美军航空设备中数量占比高。在美军作战体系中， 运输机数量较多，是仅次于战斗机的固定翼飞机。而在美军所有运输机中，大型战略运输 机 C-17 和 C-5M 的数量分别为 222 架和 52 架，分别位列第二和第四，为美军提供了超 强的全球快速机动能力。此外，美军加油机的主流型号 KC-135 系列和 MC-130 系列等也 均由运输机改装而来。综合来看，运输机及其改装的加油机在美军固定翼装备中占比已达 30%，地位较高。 运输机及改装的加油机在美军航空装备中相对价格较高，总价值量也较大。根据维基 百科，在美国各种飞机的主流型号中，C-17 的单价为 3.28 亿美元，由 C-130 改装的 MC-130 单价 1.6 亿美元，远高于其他机型。因此虽然运输机数量相对少，但总价值量较 高，超过 700 亿美元。 3.2.2 在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄 势待发 在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄势待发。在运输机的数 量、构成以及有效载荷上，美国都稳居世界第一。根据 World Air Forces 2021 数据，1） 在总量上，美国拥有 941 架运输机，俄国拥有 429 架，我国仅有 264 架。2）在运输机 构成上，美国拥有 274 架大型战略运输机，而我国只有 41 架，不到美国的 1/6。3）在 有效载荷上，美国最大的运输机 C-5M 银河达到 122 吨，我国最大的运输机运-20 为 66 吨，约为美国的一半。美国有效总载荷达到 34871 吨，而我国只有 3276 吨，不到美国 1/10。 3.2.3 运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+ 改装需求有望加速运-20 列装 运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+改装需求有望加速运-20 列装。运-20 是我国自主研制打造的第一款大型战略运输机，代表着现阶段最先进的技术 水平，弥补了我军远程飞行和战略投送能力的短板。运-20 最大运输能力达 66 吨，虽然 低于美俄拥有的特大型运输机（有效载荷>100 吨），但是它的列装弥补了我国在大飞机 领域的空白，改变了全球大型运输机的格局，标志着中国已成功跻身世界上少数几个能自 主研制大型飞机的国家之列。并且，根据运-20 总设计师唐长红，未来运-20 可以开发成 多种系列化的专业平台飞机，如预警机、加油机、电子战机等多种特种飞机。面对国内外 对于运输机和可以相应改装的特种飞机大量的需求，运-20 有望加速列装。 3.2.4 未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元 未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元。1）从需求角度推测，中国未来至少需要 300 多架运-20。根据《兵工科技 2021.8》，中国要想达到接近或者比肩美军的战略投送 能力，至少要装备 200 架运-20。另外，除了基本的运输型号外，作为我国独立自主研制 的大型平台，运-20 也是我国大型预警机、加油机、电子战飞机等特种飞机的改装平台， 这些也需要相当数量的运-20。所以综合而言，中国未来至少需要 300 多架运-20。2）根 据 aerocorner 网站披露运-20 单价约 10 亿元，我们认为运-20 放量在即，超 300 架需 求使得未来运-20 市场规模有望超 3000 亿元。3）列装速度加快。根据 World Air Forces，2020 年运-20 新增 10 架，产能大幅上升，预计已进入产能爬坡阶段，未来几年 运-20 产量有望维持较高水平。 3.3 运-8/运-9 需求预计将维持稳定增长 运-8 和运-9 目前是我国空军的主力运输机，运-8/运-9 的增速将为公司的营收带来 稳定增长。2020 年，我国共有 264 架运输机，其中运-8/运-9 合计共 125 架，占比 47.3%，共同组成了我国运输机的半壁江山。运-8/运-9 均由公司旗下的陕飞研制，是用 于快速机动完成中短程运输任务的战术运输机。目前运-8/运-9 在我军运输机中占据着十 分重要的地位，亦可满足我军其他的诸多需求。陕飞集团从 1967 年开始就负责研发运-8， 经过几十年的更新迭代，目前公司负责了运-8/运-9 的所有生产制造，运-8/运-9 的需求 将为公司的营收带来稳定增长。 我们预计运-8/运-9 仍将保持稳定需求，来源包括三方面：与大运互补的需求、改装 需求和国产替代+新老替代需求。 1）与大运互补的需求。运输机分为战略和战术两种，其中战术运输机最大载重小于 40 吨，主要执行近距离运输，与大型战略运输机形成互补。以美国为例，2020 年美国战 术运输机共 667 架，在所有运输机中占比高达 70.88%，且还在不断推进研发和采购新款。 而运-8/运-9 作为我国主要战术运输机合计仅 125 架，因此我们认为未来仍有充足的需求。 2）改装成特种飞机的需求。如今的空军作战是成体系、多领域、全方位的对抗作战。 特种飞机能有效提高作战效率，已成为现代空战必不可少的一部分。目前我军特种飞机的 总量、结构和作战飞机/特种飞机比例都与美国有很大差距：1）总量上，我军特种飞机数 量仅为 115 架，而美军有 749 架；2）结构上，我军特种飞机占比 4.9%，而美军特种飞 机占比 9.6%。3）作战飞机/特种飞机比例即意味着一架特种飞机要为多少架作战飞机提 供帮助，我军 1 架特种飞机要帮助 13.66 架作战飞机，而美军 1 架特种飞机仅帮助 3.63 架作战飞机。此外尽管运-20 也有改装需求，但由于其产能优先供应运输机以及运-8/运-9 性价比高，足以满足目前所有改装需求等原因，因此预计我军仍将以运-8/运-9 为主要改 装平台。 3）国产替代+新老替代的需求。根据《World Air Forces 2021》，我国现役特种飞 机中，由外国民航客机波音 737、挑战者 870 改装而来的共 17 架，由苏联/俄 罗斯原型机安-30、卡-31、伊尔-76 改装而来的共 16 架。国产飞机中需要替代老旧的水轰-5 与运-7 共 4 架。假设以上机型全部实现国产替代和新老替代，我们预计，一共需要 37 架新的特种飞机。 3.4 轰 6 系列：战略需求与持续迭代带来稳定营收 以轰 6K 为代表的第三代轰 6 初步具备战略意义。以轰 6K 为代表的第三代轰 6 与前 代相比，具备航程远、载弹量大、打击范围广、信息化程度高、打击精度高等特点，是我 国空军部队向战略空军转型的标志性装备之一。2015 年 3 月 30 日，我国空军轰 6K 战机 首次前出第一岛链，成为空军强军历程中的标志性事件。基于战略轰炸机的强大核威慑力， 预计轰 6 系列仍将持续迭代，直至成为世界一流的战略轰炸机。我们预计，未来轰 6 增速 稳定，将为公司带来稳定持续的营收。 4.民机：深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场共成长 4.1 中国有望成为全球最大航空市场，未来 20 年市场价值量 将突破万亿美元 中国民机市场疫情前 10 年发展处于黄金期，增速远超全球平均增长。随着我国人均 GDP 的增长，我国民机市场迎来黄金成长期，随之带动民用飞机需求的快速增加。根据 空客《全球民机市场预测》和中国民用航空局《民航行业发展统计公报》，2010 年至 2018 年，中国市场民航飞机架数复合增长率为 10.84%，远超同时期全球 5.30%的增长 率水平。 中国民机市场疫情后时代有望成为全球最大航空市场，未来 20 年新增市场规模超万 亿美元。1）国内疫情良好控制保证中国民机市场触底反弹。2020 年新冠疫情给全球民航 业造成前所未有的冲击，随着国内疫情得到控制，中国民机市场在全球率先触底反弹，成 为全球恢复最快、运行最好的航空市场。2）多领域民航强国目标促进民机市场高景气。 根据中国民航总局，我国计划在 2035 年实现多领域的民航强国。预计未来民机市场还将 继续扩大，并最终成为全球最大的航空市场。中国商飞和波音公司一致预测未来 20 年中 国新增的民机市场价值将超万亿美元： （1）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，未 来 20 年中国客机机队需求量将达到 8725 架，占全球机队 21.7%的比重，中国民机市场 价值量为 13437 亿美元。 （2）由波音公司发布的《Commercial Market Outlook（2019-2038）》，2038 年中国将占有全球约 1/5 的机队与客运市场，中国民机市场价值量为 12350 亿美元。（报告来源：未来智库） 4.2 C919 核心配套行业预计进入发展机遇期，有望给公司带 来约 943 亿元营收 C919 有望打破行业双寡头垄断，性价比优势明显。C919 属于单通道飞机，位于全 球民机市场最大细分领域，目前单通道飞机市场全球规模超 3 万亿美元。由于商业大飞机 制造产业技术难度高、资金需求大、风险周期长等，行业壁垒高，因此目前市场处于波音 （B737MAX 系列）和空客（A320neo）双寡头垄断该机型的格局，但是中国新一代单通 道飞机 C919 有望打破行业寡头垄断的现状。原因在于：1）C919 航程和起飞重量等参数 略逊色于 B737MAX 等，但是其单价约为 0.5 亿美元，平均座单价为 30.67 万美元，近乎 为 B737MAX 和 A320neo 的一半，性价比优势非常明显。2）中国具有 C919 大部分核 心零件的自主设计和制造能力。 西飞为 C919 核心零件供应商，任务量占到机体结构的 50%。根据公司公告，公司 承担了 C919 机体结构中设计最复杂、制造难度最大外翼翼盒等多个零部件的研制和生产 任务，任务量约占到整个机体结构的 50%。机体结构是 C919 的核心部件，根据《打造并 拓展中国大飞机产业链》，价值量占比约为大飞机整体价值的 30%-35%。 我们保守预测未来 C919 相应机体制造任务或将给公司带来约 943 亿元营收规模。 在我国经济发展由高速度转为高质量以及制造业转型升级的背景下，发展国产民用航空装 备成为大势所趋。我国干线客机领域中波音和空客占据几乎全部份额，所以预计 C919 预 计未来增速较快。我们假设： 1）价格：根据路透社，C919 客机单价约为 5000 万美元。2）产量：根据维基百科 与公司公告，截至 2020 年 C919 总计确认订单 169 架，总计订单 1021 架。3）西飞负 责的机体价值比例：根据公司公告与《打造并拓展中国大飞机产业链》，假设机体结构价 值占整体制造的 32.5%，公司负责任务量占比 50%。4）中国市场规模：商飞和波音预测 未来中国市场单通道客机分别需要 5937 架和 5960 架，我们取中间值 5950 架。5）汇率： 假设汇率人民币：美元=6.5：1。6）市占率：根据前述分析，我们预计拥有 C919 的商飞 有望和空客和波音形成民机领域三分天下的格局，我们预计公司市占率约为 20%-40%。 综上，我们保守预计当 C919 中国市场市占率为 30%，相应机体制造任务未来将给公司 带来约 943 亿元营收。 截至 2020 年，C919 的确认订单共 169 架，所有订单共 1021 架。由于公司承担机 体制造任务 50%的任务量，完成 169 架确认订单和 1021 架合计订单预计将分别给公司 带来 89.3 亿元和 539.2 亿元的营收。 4.3 公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型 需求扩张 （1）ARJ21：作为核心零件供应商，公司覆盖主要结构制造任务 ARJ21 需求充足+产能提高，将迎来放量阶段。公司做支线客机主要包含 2 种，分 别是 ARJ21 和新舟系列。其中 ARJ21 支线客机主要用于满足从中心城市向周边中小城市 辐射型航线的使用。我们认为，ARJ 市场将迎来放量阶段的原因有：1）产能提高。2021 年竣工的国产大飞机生产试飞中心完善了 ARJ21 产业链，投产后大幅度提高产能能力。2） 需求充足。ARJ21 在 2020 已经较 2019 翻倍交付 24 架，根据南昌新闻网，2021 年中国 商飞计划累计交付 100 架 ARJ，ARJ21 交付数量已经呈现高增长趋势，未来随着支线客 机的逐渐普及，该机型需求有望继续维持高景气。 公司或将受益于 ARJ21 的持续放量。公司负责 ARJ21 飞机的机体结构制造，占整体 机体结构件的 60%以上。公司营收规模有望相应扩大。公司自 ARJ21 立项开始便承担了 飞机机身和机翼等主要结构的制造任务，后建设募投项目用于相关零部件的研制并研制成 功。在 ARJ21 飞机完成首飞并陆续通过试飞检验和交付后，公司完成相关零部件的批产， 现主要负责机体部件设计、制造、配套和服务。 （2）新舟系列飞机：长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发 展 长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发展。新舟系列由公司联 营企业西飞民机生产，包括三款客机：新舟 60、新舟 600 和正在研制的新舟 700。该系 列飞机需求将持续增加，主要原因包括：1）战略意义重大。新舟系列是我国民用航空工 业中长期规划中“两干两支”发展战略的核心机型之一。2）改装需求增加。新舟系列飞 机可以作为平台进行 VIP 公务机、海洋监测机等多种用途的改装。 公司是新舟系列核心供应商，将受益于新舟系列飞机放量。公司是目前新舟系列最大 的机体结构制造商。公司从 2006 年开始就成为新舟 60 的重要供应商，跟随新舟系列的 更新换代从新舟 60 到新舟 700 积累了大量的系列零部件制造经验。随着新舟 700 在未来 研制成功后，将是公司新一轮业绩持续增长点。 （3） 公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景 AG600 打破西方国家两栖飞机垄断，需求稳定增长。1）具有自主创新能力。 AG600 是中国首个自行设计、自主研发的大型特种用途民用飞机，是目前世界上最大的 水陆两栖飞机，AG600 的研制打破了俄罗斯等少数国家长期霸占全球市场份额的局面。2） 用途广阔。AG600 可执行大型灭火、水上救援、海洋巡查等多项特种任务。后续可能增 加反潜、反舰设备，成为我军的特种战机。 公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景。公司重组后继 续承担 AG600 的中机身等核心大部件的生产任务，任务量占到机体结构部分的 50%以上。 据总设计师黄领才透露，目前订单有 17 架，大约还有十几架的需求。除了民用市场需求 外，由于 AG600 具备快速驰援南海、海上救援的能力，综合来看具有广阔的市场前景， 后续量产将给公司带来可观的营收。 4.4 国际合作业务需求旺盛，转包业务有望改善 中国民用航空转包市场需求逐年上升，学习先进技术为另一主要目的。随着中国民用 航空+波音、空客等国际零部件转包需求持续增长，国内民航转包市场空间稳步上升。 2020 年中国民用航空转包市场规模达到 144 亿元，2025 年或破 160 亿元。转包项目另 一个目的为学习先进制造技术，比如这些项目将提高中国航空企业关于国际主力机型结构 部件、零部件等方面的生产能力和产品质量，未来有望向高端价值链迈进。 中航西飞国际合作业务需求旺盛，转包营收有望受疫情好转逐渐恢复。公司是率先进 行国外航空零部件转包生产的单位，转包生产在国内同行业具有领先水平。公司先后与美 国波音公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了转包生产合作关系，2012-2018 年累计 向国际合作客户交付 44437 架份部组件，实现出口交付额 4.1 亿美元。随着全球疫情的 平稳，旅游业民航业的稳步提升，公司外贸转包营收有望逐步恢复。 5.盈利预测 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测而得到的。公司主要产品进入上 量阶段，未来收入有望持续增长。我们预计，公司 21/22/23 年营收分别为 377/457/575 亿元，同比增速依次为 12.6%/21.3%/25.8%。公司未来通过减员增效、 规模效应、治理改善，利润率有望持续提升。我们预计公司归母净利润分别为 9.80/12.78/17.82 亿元，同比增速依次为 26.1%/30.3%/39.5%，净利润率分别为 2.6%/2.8%/3.1%。 $中航沈飞(SH600760)$​  $中航西飞(SZ000768)$​  $中兵红箭(SZ000519)$​ 

核心观点 上周万得全A 指数累计收涨2.13%，食品饮料、纺织服装、钢铁、医药生物、采掘等板块涨幅居前。食品饮料强势反弹，白酒板块情绪回暖，区域酒股价涨幅更为明显。此前市场的主要担忧在于消费税、疫情对需求的影响，目前来看，消费税政策仍未实际落地，市场对消费税的担忧逐步弱化，且疫情明显缓解。此外，最近调味品行业掀起涨价潮，成本压力有所缓解，提价带来业绩边际改善，从估值方面来看，大众品板块年初以来回调比较多，在涨价潮的催化下，板块有望迎来估值修复。 行业走势回顾 市场整体表现，上周，沪深300 上涨3.15%，收于4890.06 点，其中食品饮料行业上涨0.03%，跑赢沪深300 指数3.12 个百分点，在28 个申万一级子行业中排名第1。细分领域方面，上周，食品饮料子板块大部分处于上涨状态，其中啤酒涨幅最大，上涨4.80%，其次是白酒(4.29%)、调味发酵品(2.44%)、肉制品(2.32%)；乳品跌幅最大，下跌2.14%，其次是其他酒类(-0.39%)。个股方面，金字火腿(13.57%)、迎驾贡酒(12.25%)、古井贡酒(12.12%)、今世缘(11.99%)、海南椰岛(10.07%)有领涨表现。 本周行业要闻及重要公告 (1)酒说报道，11 月15 日，媒体致电新三板上市企业酒业电商壹玖壹玖，对方表示，2016 年已经进入新三板创新层，并没有转板计划，未来我们有主板上市计划。(2)酒说报道，11 月12 日，国际指数编制公司MSCI 宣布了11 月份季度指数评审结果，MSCI 中国A 股指数本次新增50 只A 股标的，剔除29 只标的，调整结果将于2021 年11 月30 日收盘后生效。其中迎驾贡酒为新增A 股标的，燕京啤酒则从A 股标的中剔除。(3)酒说报道，2021 年1-10 月，全国酿酒行业规模以上企业酿酒总产量4593.85 万千升，同比增长3.37%。其中，白酒产量558.19 万千升，同比增长5.49%。 投资建议 1)行情延续波动，白酒中长期景气不改。经过调整后，目前板块进入价值区间，紧握一线白酒，寻找高弹性二、三线，建议关注五粮液、山西汾酒、今世缘等；2)大众品步入Q3，高基数效应逐步消失，提价缓解成本压力，且随着旺季的到来，业绩有望边际改善，布局食品板块，建议关注安井食品、绝味食品等。 风险提示：疫情超预期的风险、食品安全风险、市场风格转变风险 $贵州茅台(SH600519)$​  $舍得酒业(SH600702)$​  $泸州老窖(SZ000568)$​ 

市场信息】 农业农村部畜牧兽医局副局长陈光华4日表示，在各方的共同努力下，生猪生产在今年二季度已经完全恢复。近期猪肉价格回升主要是消费拉动，市场供应相对宽松的基本面没有变。预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。农业农村部将紧盯能繁母猪保有量变化情况，及时发布预警，落实分级调控责任，上下联动稳定生猪生产，各地要保持政策的连续性稳定性，广大养猪场户也要有序安排生猪出栏。(新华社) 【逻辑阐述】 1、外购母猪及仔猪比例或下降，公司养殖成本有望显著下降。 2、公司出栏量逐季放量，猪价有望止跌回暖。 3、饲料业务逐步复苏，后周期业务表现良好。 【投资建议】 预计明后年公司生猪出栏量处于高速成长阶段。 【风险提示】 生猪价格大幅下跌；猪瘟疫情影响上市公司出栏量。 $牧原股份(SZ002714)$​  $新希望(SZ000876)$​ 

2021年12月全国大部气温接近常年同期(1991到2020年平均)或偏高；2022年1到2月冷空气活动将明显转强，我国中东部大部地区气温可能较常年同期偏低，东北、华北、西北地区东部、新疆北部等地可能出现阶段性强降温、强降雪过程，西南地区东部和江南西部等地可能发生阶段性低温雨雪冰冻天气。 划关键词：12月或偏高，1到2月才是偏低！ 那么之前我在公众号说过，一旦今年冬季寒冷空气来临，那么最受欢迎的就是燃气和热力已经电力的一个弥补，那么现在进入四季度即将进入凛冬，那么作为这些人们日常需求的东西，是必然不开少的，现在就是在这个关键阶段！ 1、天然气 长春燃气： 公司在长春、延吉两市地区燃气业务市场占有率第一，今天显然是领涨股，收盘的时候还上涨了6.37%。 皖天然气： 11月4日晚间复盘消息，皖天然气最新报价11元，涨6.69%，3日内股价上涨0.68%；今年来涨幅下跌-1.26%，市盈率为17.63。公司主要从事安徽省内天燃气长输管线的建设与运营、CNG/LNG及城市燃气等业务，目前省内管道运输价格及调整由省物价局核定；CNG价格及调整由省、市级物价局核定；居民生活用气价格及调整由省物价局核定。 广安爱众： 11月4日晚间复盘消息，广安爱众最新报价3.54元，涨6.31%，3日内股价下跌8.11%；今年来涨幅下跌-2.1%，市盈率为23.03。公司下设燃气事业部，负责燃气板块业务的经营经营及管理，拥有储配气设施20余座，在核定区域内管道供气市场占有率100%，截止2016年末拥有供电客户约42.6万户。 天壕环境： 11月4日消息，天壕环境开盘报价10.8元，收盘于11.38元，涨5.37%。当日最高价11.48元，市盈率186.83。公司主营业务板块包括城市燃气销售、管道运营、燃气安装、燃气具销售、管道设计、咨询服务，并形成了以燃气板块为主体，水务板块，节能环保板块为两翼的“一体两翼”协同发展战略布局。 贵州燃气： 11月4日消息，贵州燃气7日内股价下跌13.86%，最新报10.31元，市盈率为57.28。为践行中央“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，以及贵州省“大扶贫、大数据、大生态”三大战略行动，贵州燃气科学布局清洁能源的未来发展格局，将继续坚持“立足贵州、专注燃气、上下延伸、适度多元”的总体发展战略，以燃气全产业链为发展方向，以持续提升能力和效益为目标，以产业经营和资本运营为手段，做精、做强、做大燃气销售主营业务，实现跨越式增长，推动贵州省燃气事业快速稳定发展。 ST中天： 11月4日消息，ST中天5日内股价上涨17.69%，今年来涨幅上涨44.62%，最新报2.73元，市盈率为-6.21。公司在北京市东城区，是燃气行业股。 2、供热 华通热力： 在ROE方面，从2017年到2020年，分别为11%、6.85%、7.56%、4.6%。公司秉承“专注节能、绿色供热”的理念，致力于节能技术研发、节能供热投资及节能技术改造，成长为专业化能源服务公司。 首航高科： 从近五年净利润来看，近五年净利润均值为-2.36亿元，过去五年净利润最低为2020年的-8.625亿元，最高为2016年的1.550亿元。2017年上半年公司与寰慧集团签署合作协议,在河北张家口地区、雄安新区的安新县开展储能+清洁供热业务；目前合资公司已经成立.。 金通灵： 从近五年净利润来看，近五年净利润均值为8789万元，过去五年净利润最低为2016年的4641万元，最高为2017年的1.249亿元。子公司林源科技经过十余年研发已建成生物质秸秆制气16000m3/h生产能力(秸秆其中含有20-30%氢)，同时配套有多元化生物质燃气净化系统、10MW发电系统,燃气同时应用于工业燃气锅炉供热工程。 金房节能： 从近五年净利润来看，近五年净利润均值为8790.6万元，过去五年净利润最低为2016年的6230万元，最高为2020年的1.274亿元。公司是国内知名的暖通节能服务提供商，专注于节能供热领域，主要从事供热运营服务、节能改造服务和节能产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供高效、创新、满意的城市供热综合服务。 中国核电： 从近五年净利润来看，近五年净利润均值为49.02亿元，过去五年净利润最低为2016年的44.89亿元，最高为2020年的59.95亿元。 拟共同设立低温供热堆平台公司。 福能股份： 从近五年净利润来看，近五年净利润均值为11.3亿元，过去五年净利润最低为2017年的8.435亿元，最高为2020年的14.95亿元。 主营发电、供热、电力行业相关的技术研发、培训技术咨询服务等。 大连热电： 2020年报显示，大连热电净利润965.8万，毛利率20.19%，每股收益0.0240元。今年北方寒潮提前来临，供暖需求大增，有望带动业绩回升。11月5日收盘消息，大连热电开盘报3.65元，截至收盘，该股涨0.55%，报3.68元，总市值为14.89亿元，PE为153.98。11月5日该股主力净流入412.16万元，超大单净流入147.36万元，大单净流入264.8万元，中单净流出75.61万元，散户净流出336.56万元。 *ST惠天： 2020年报显示，*ST惠天净利润-9.72亿，毛利率-6.55%，每股收益-1.8250元。今年北方寒潮提前来临，供暖需求大增，有望带动业绩回升。11月5日消息，开盘报3.42元，截至15点收盘，该股涨0.58%报3.5元。当前市值18.65亿。今日（11月5日）资金净流入282.18万元，超大单净流入118.99万元，换手率1.39%，成交金额2575.59万元。 $*ST惠天(SZ000692)$​ 冬日来临，秋日即过，不知道北方的小伙伴们都准备好御寒的衣物没有，不知道有没有女朋友暖手？好了又扯到题外话了，那么本季度燃气、电力、供热、煤炭都是必不可少的！ 最后，你们穿上了祖传的大花棉裤+大棉袍+大棉鞋吗？ $长春燃气(SH600333)$​  $福能股份(SH600483)$​ 

今年以来金龙鱼跌幅已经深达37.6% 金龙鱼的周线级别走势，可以发现从今年1月开始，金龙鱼的股价就一直在走低，而且是越走越低，最低已经跌到了57.84元，本周的巨量反弹，目前金龙鱼股价回到了67.13元，但是今年的金龙鱼确实深受打击，毕竟从去年的发行价涨到最高145.51元，涨幅已经高达3倍，今年却直接将去年的涨幅全部给杀干净，虽然股价今年大跌，但是丝毫不影响油茅的巨大潜力。 虽然油茅的市盈率很高，但是营业收入也是非常的高 金龙鱼有个非常大的特点，那就是它的营业收入非常的高，年度营业收入达到2000亿，今年的营业收入还在持续的高增长，虽然净利润暴跌，但是营收却毫无影响，继续高速增长，对于营收如此高的企业，利润已经不是短期的影响点了。金龙鱼今年净利润暴跌根源是成本端的快速上涨，导致净利润持续的暴跌，一般来说油脂企业的对于大豆、花生、玉米等农产品的收购都是期货式的，所以现在的金龙鱼净利润下降，那是因为目前的成本端采购的油料价格偏高，只要现在的油料价格暴跌，那么未来金龙鱼的业绩必然也会暴涨的。 目前大多数油料农产品的价格已经暴跌很久 1、大豆期货已经连续跌了7个月了 大豆期货的价格已经连续暴跌了5个月，从最高1667.5暴跌到现在的1250左右，虽然还没有回到去年的800左右的价格，但是至少说明一个问题，那就是大豆产品已经在快速恢复，未来价格将大概率会跌回800左右，届时，对于金龙鱼来说大豆油的成本将会降低非常多。 2、花生主力连续暴跌 花生是生产花生油的主要原料，目前花生主力已经连续暴跌长达7个月，目前已经连续反弹了两个，说明花生的价格已经跌到谷底，对于金龙鱼花生油等的成本实际已经回到了去年之前的成本价格了。 3、玉米主力还在高位 $金龙鱼(SZ300999)$​  玉米是玉米油的主要原料，目前玉米的价格处于巨高的高位，因此玉米油的成本依然还是非常的高，所以玉米油的成本端目前还未看到降价的趋势。 目前食用油已经多次提价了 上半年花生油方面，金龙鱼涨价7%-9%、福临门涨价8%-9%，菜籽油涨价达到10%，下半年主要食用油生产商也在纷纷提价，而且提价幅度也不低，由于成本端的快速上涨，食用油的消费端提价已经成为了必然趋势了。目前全球的食用油都在涨价，韩国食用油价格已经涨幅高达1倍。 多次提价后，后续成本端下降了，而销售端一般来说也不会主动降价，这样一来一回，金龙鱼的净利润就会暴涨，所以未来金龙鱼的业绩利润将会迎来戴维斯双击的。 金龙鱼跟海天味业相比，其实金龙鱼的市场垄断性更大 金龙鱼年营收高达2000亿，而海天味业只有区区的250亿，更重要的是，家庭用油的概率远远比用酱油的概率高，很多家庭炒菜可以不放酱油，盐和味精完全可以替代，但是油脂却一定需要，这就可以发现金龙鱼的市场潜力其实远远比海天味业高的，而目前金龙鱼的市值只有仅仅的3600亿，而海天味业却是高达5000亿，所以金龙鱼是否低估，一目了然。 $金龙鱼(SZ300999)$​  $海天味业(SH603288)$​ 

00未来市场：抽水蓄能（潜力个股分析）抽水蓄能不是一阵风，选择好公司，持续跟踪关注，以后的机会多的是！关键在于是否能及时的把握住机会！抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站，又称蓄能式

任何时候，都不要放弃了希望，机会都在最困难的时候出现的。 特别是在股市投资，当众人疯狂的时候，你一定要冷静。 别人都做割肉的动作的时候，你一定看到机会， 市场赚钱，本身就是一个反人性的逻辑， 很多人自以为很聪明，会比别人做的好， 但事实上，真不定。 首先验证一下，你在生活中是否比别人成功， 如果没有，你设定的出发点就是错的， 既然你不比别人聪明，凭什么你在股市会比别人赚钱？？ $宁德时代(SZ300750)$​ 

三连阴后，市场情绪有所修复！指数集体反弹！10月如预期收官红！沪指在回踩年线3500点附近后，获得支撑！创业板指数更显强势！大涨逾2%！ 盘面近乎普涨，元宇宙概念、云游戏、啤酒、培育钻石等板块涨幅靠前，Facebook更名完全是明牌，因此多数是超跌反弹，这些是10月惨跌后，收官红给糖吃！ 受到美国脸谱公司更名布局元宇宙的消息带动，元宇宙概念表现强势，中青宝20%涨停，天下秀、凯撒文化等涨停！作为元宇宙实现的重要场景，云游戏备受瞩目。数据显示，今后三年云游戏产业市场规模复合增速有望达到100%以上，到2025年，行业市场规模将达到1000亿以上。 乳业股开盘走强，新乳业、庄园牧场等涨停，伊利股份涨超5%。医美概念表现活跃，朗姿股份、金发拉比、奥园美谷、华熙生物等涨幅较大。军工股午后大幅走高，新研股份、中航机电、中直股份等涨幅居前。 两市连续第六个交易日成交量突破万亿，量能开始有回升迹象。商品期货中的煤炭等依旧处于下跌趋势，这波价格调控很大程度上影响了周期股的走势。不过，短期最恐慌的时候已经过去，市场已经逐步释放了下跌动能。 总体而言，指数下跌空间有限，市场各种利空扰动因素均已被市场充分交易，后市的反弹仍然值得期待！ 方向上，可沿着三季度业绩表现较好以及行业景气度较高的方向，继续关注新能源相关的光伏、锂电池、储能等，以及大消费中的绩优品种。 $宁德时代(SZ300750)$​  免责声明：以上仅为个人今日简析盘面！也非格隆汇官方建议，不做任何的投资和操作建议，据此操作，盈亏自负！