杰克逊霍尔前瞻：No Dove

在非农、就业和零售等数据公布之后，市场开始聚焦于8月的杰克逊霍尔央行年会——期待鲍威尔对于美国经济的最新看法，期待对于美国货币政策的更多框架性指引，期待释放一些鸽派的信号。

我们认为本质上只需回答一个问题：美国经济到底处于什么状态？

总的来看，当前美国经济在服务业和制造业加剧的分化中继续增长：服务业仍然火热；制造业虽面临高利率与去库的双重压力，但更多存在于生产端；以汽车为代表的耐用品消费依然保持在稳健水平；整体经济继续呈现“不着陆”的趋势。

劳动力市场中失业与就业持续脱节，与历史上衰退前周期走势相背；大量的非法移民增加供给，导致基于需求侧引出的“萨姆定律”的预测效力减弱。

通胀数据传递的信号有所扭曲，住房的拉动和二手车的拖累程度越发明显。历史最低水平的核心商品同比增速与反弹的PPI产生的背离终会收敛；前者向后者收敛的可能性将更大，即商品的大幅度通缩不可持续。

因此，我们认为基于“双重使命”视角下的联储，依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线，我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。

如果联储降息，充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期，叠加持续回暖的企业信心，将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间（7月已经兑现了宽财政的态度），和民主党为了大选做最后一搏的决心。

过去两周“衰退交易”经历了创造和消失，美股也基本收复了过程中的失地，且这期间公布的消费数据尤其强劲。

以最具代表性的酒店业和航空业为例：可比口径下的酒店入住率与过去两年接近持平，可用房间单位收入(Revenue per available room)较2023年进一步上行；7月航空总收入同比增长4.9%，飞行旅客数增长9.9%。

如果以更广义的零售消费口径来看，在经历了4月的“挖坑”之后，近期的零售数据全面展现出美国消费的韧性。尤其是7月零售数据的三个主要口径都继续超预期增长，计入GDP的控制组零售MA3环比折年增速自2月以来持续升高。

消费的火热与通胀的放缓呈现明显的对比，原因是美国消费者也在追求“性价比”，但“性价比”并不是不消费。消费最大的底气来自于居民财富的持续增值，而财富的背后是两个重要支撑：美股与地产。美股对消费的重要性不言而喻，而美国地产对于消费的推动幅度也不可忽视——据IMF测算，疫情至今美国地产对美国消费的拉动超过50%。

劳动力市场除开此前的失业率4.3%以外，其他数据并未指向放缓。比如，连续两周申领失业金人数低于预期；indeed公布的职位空缺数进入7月后便不再下行，且薪资增速见底，反映出截至目前的企业雇佣需求仍然健康。

雇佣需求稳健的背后是企业财务压力仍处于可持续水平。2021年至今，净利息支出并未明显增加，反而有所下行，这也是与以往周期最大的不同。现金流充裕的企业在利率倒挂时选择存短借长，反而受益于短端的高企，这也带来了企业毛利率的大幅抬升。

最后，我们也想反驳“通胀下行抬升实际利率”的观点。以掉期计算的一年期实际利率有所下降，接近年内最低水平，这也与联储公布的调整后金融条件（FCI-G）持续放松相对应。但实际利率短端的期限利差已经持续收窄，需要谨慎对待，防止实际利率曲线倒挂。

总的来说，市场是“双重乐观”，既高估了联储的降息的幅度，也高估了通胀的下行幅度。因此，对于即将到来的杰克逊霍尔年会，还是少一点鸽派；或者，No Dove。

风险提示

美国经济放缓超预期，联储降息幅度超预期，美国住房通胀下行幅度超预期

注：本文源自天风证券2024年8月18日研报《杰克逊霍尔前瞻：No Dove》，分析师：宋雪涛S1110517090003、钟天

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