在非农、就业和零售等数据公布之后,市场开始聚焦于8月的杰克逊霍尔央行年会——期待鲍威尔对于美国经济的最新看法,期待对于美国货币政策的更多框架性指引,期待释放一些鸽派的信号。
我们认为本质上只需回答一个问题:美国经济到底处于什么状态?
总的来看,当前美国经济在服务业和制造业加剧的分化中继续增长:服务业仍然火热;制造业虽面临高利率与去库的双重压力,但更多存在于生产端;以汽车为代表的耐用品消费依然保持在稳健水平;整体经济继续呈现“不着陆”的趋势。
劳动力市场中失业与就业持续脱节,与历史上衰退前周期走势相背;大量的非法移民增加供给,导致基于需求侧引出的“萨姆定律”的预测效力减弱。
通胀数据传递的信号有所扭曲,住房的拉动和二手车的拖累程度越发明显。历史最低水平的核心商品同比增速与反弹的PPI产生的背离终会收敛;前者向后者收敛的可能性将更大,即商品的大幅度通缩不可持续。
因此,我们认为基于“双重使命”视角下的联储,依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线,我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。
如果联储降息,充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期,叠加持续回暖的企业信心,将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间(7月已经兑现了宽财政的态度),和民主党为了大选做最后一搏的决心。
过去两周“衰退交易”经历了创造和消失,美股也基本收复了过程中的失地,且这期间公布的消费数据尤其强劲。
以最具代表性的酒店业和航空业为例:可比口径下的酒店入住率与过去两年接近持平,可用房间单位收入(Revenue per available room)较2023年进一步上行;7月航空总收入同比增长4.9%,飞行旅客数增长9.9%。
如果以更广义的零售消费口径来看,在经历了4月的“挖坑”之后,近期的零售数据全面展现出美国消费的韧性。尤其是7月零售数据的三个主要口径都继续超预期增长,计入GDP的控制组零售MA3环比折年增速自2月以来持续升高。
消费的火热与通胀的放缓呈现明显的对比,原因是美国消费者也在追求“性价比”,但“性价比”并不是不消费。消费最大的底气来自于居民财富的持续增值,而财富的背后是两个重要支撑:美股与地产。美股对消费的重要性不言而喻,而美国地产对于消费的推动幅度也不可忽视——据IMF测算,疫情至今美国地产对美国消费的拉动超过50%。
劳动力市场除开此前的失业率4.3%以外,其他数据并未指向放缓。比如,连续两周申领失业金人数低于预期;indeed公布的职位空缺数进入7月后便不再下行,且薪资增速见底,反映出截至目前的企业雇佣需求仍然健康。
雇佣需求稳健的背后是企业财务压力仍处于可持续水平。2021年至今,净利息支出并未明显增加,反而有所下行,这也是与以往周期最大的不同。现金流充裕的企业在利率倒挂时选择存短借长,反而受益于短端的高企,这也带来了企业毛利率的大幅抬升。
最后,我们也想反驳“通胀下行抬升实际利率”的观点。以掉期计算的一年期实际利率有所下降,接近年内最低水平,这也与联储公布的调整后金融条件(FCI-G)持续放松相对应。但实际利率短端的期限利差已经持续收窄,需要谨慎对待,防止实际利率曲线倒挂。
总的来说,市场是“双重乐观”,既高估了联储的降息的幅度,也高估了通胀的下行幅度。因此,对于即将到来的杰克逊霍尔年会,还是少一点鸽派;或者,No Dove。
风险提示
美国经济放缓超预期,联储降息幅度超预期,美国住房通胀下行幅度超预期
注:本文源自天风证券2024年8月18日研报《杰克逊霍尔前瞻:No Dove》,分析师:宋雪涛S1110517090003、钟天
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布,未经天风证券股份有限公司事先书面许可,任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明:市场有风险,投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅本资料中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息,交流研究经验,本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断,可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。