民生宏观陶川：大选前的降息“悬念”

9月到底降不降息，对于美联储而言，不仅仅是一个经济问题，更是一个政治难题。尽管昨晚市场是个“平安夜”，降息的时点问题似乎并未“板上钉钉”。放在其他年份，如果今年二季度以来通胀和就业的降温能够持续，9月份开启降息、适当释放压力在经济上是合理的。然而，今年的特殊之处在于，特朗普遇刺、哈里斯接替拜登参选之后，我们可能要见证历史上少见的、充满戏剧性且选情焦灼的美国大选——这意味很多与经济、民生相关的政策变化都充满了政治意味，例如未来三个月内美联储的动作。从今天议息会议的内容来看，保持中立可能是联储当前最大的“政治正确”。

保持“政治中立”对于美联储政策意味着什么？少做多看、多听听市场的声音。对于一向标榜“独立性”的美联储而言，在大选年保持一定的政治中立性是有必要的。我们认为这至少意味着两层含义：在不发生黑天鹅事件的情况下，第一，少做主动的、前瞻性政策操作；第二，政策调整多参考市场预期，控制市场波动性。

因此，便不难理解7月美联储议息会议表现出来的“顺从”和“含糊其词”。对于会议的内容我们认为有三点值得重点关注：

第一，降息的通胀门槛明显下降。7月会议纪要可能最重要的变化是，两年以来美联储关注点首次从通胀风险（ highly attentive to inflation risks），转变成通胀和就业的风险（attentive to the risks to both sides of its dual mandate）。这意味着如果就业降温，通胀能否实质性回到2%并不会成为降息的掣肘。

除此之外，会议纪要和新闻发布会都强调了当前通胀进一步改善（“further progress”）、就业趋向平衡但需要关注下行的真实风险。我们认为这是“顺从市场”的重要体现之一——当前9月降息的市场预期，主要便来自于对通胀和就业降温的自信。

第二，9月降息？可能，但是不“包熟”，一切还要看数据。既然承认了数据驱动的市场逻辑，那未来两个月公布的数据将成为影响美联储9月是否降息的关键因素：9月议息会议前的重要数据主要是7、8月的通胀和就业。加上5、6月已经公布的数据，4个月观察窗口也达到了联储做出判断的最低标准。

我们认为可以关注两个简单的标准：通胀方面，关注核心CPI和PCE的环比增速能否持续低于0.3%；就业方面，关注失业率的“萨姆规则”——失业率的三个月均值超过过去12个月最低的三个月均值0.5%或更多，经济衰退风险可能上升（当前的读数为0.43%）。尽管鲍威尔否认萨姆规则判断衰退的有效性，但在当前非农数据噪音较大的情况下，这一规则依旧可以更清晰地指示出就业的真实风险，而且于市场而言，也更倾向于相信一些简单的拇指规则。

第三，对于大选相关的问题，保持政治中立是鲜明的态度。鉴于今年的特殊性，当在新闻发布会被问及大选相关的问题时，鲍威尔旗帜鲜明地表示要保持中立：一方面，不会事先轻易做出重大决定，比如9月是否降息；第二，决策的过程也是基于数据、经济前景和风险平衡，把责任推给规则。

比较少见的是，今年降息的诉求，两党确实出现了明显的分野，美联储处境尴尬。民主党对于尽快降息诉求更强，虽然总统拜登对于“年内降息”的表态尚属温和，但是今年6月10日以沃伦、罗森和希肯卢珀为代表的民主党议员，致信美联储要求尽快降息，凸显了执政党对高利率控制通胀效果不佳、致使衰退风险上升的担忧。共和党则可能更乐见大选前维持现状，这一点在7月中旬特朗普的公开采访中已经提到。

那么以史为鉴，大选年下美联储政策导向如何？临近大选，美联储往往趋向于保持谨慎、“易鸽难鹰”；在此基础上更倾向于追随温和的市场预期。90年代以来，在大选前3个月内收紧货币政策的仅有2004年一次，在大选前3个月内放松货币政策的有三次（1992年和2008年降息、2012年9月QE3）。

预期角度，我们选取了1992年以来7次大选年（2008年剔除），当年市场隐含加/降息预期的在大选前三个月的变动情况，发现：2004年、2016年加息周期，联储加息节奏与市场预期高度吻合；1992年和1996年，市场一度有加息预期，但最终美联储并没有加息。总体来看，大选前，美联储更趋谨慎、有意避免货币政策过紧；同时尽量满足一些温和的市场预期，控制市场的波动。

风险提示：地缘政治发展超预期；海外货币政策超预期。

注：本文来自民生证券于2024年8月1日发布的《大选前的降息“悬念”（民生宏观陶川、吴彬）》，证券分析师：陶川、吴彬