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一个时代的结束，往往意味着那个时代的非理性成分结束，那个时代的乱战结束，那个时代违背常识的赚钱方式结束。但是，对诚实的人而言，时代永不变，只是时代的旋律回到常识、回到市场、回到竞争、回到价值创造。
撰文 | 晓琴
惯性的力量，让人不可思议的愚蠢。
明明看到上市公司现金大于市值，作为股权投资人，为什么不团结起来果断采取行动，参与到公司决策：分红或注销私有化，反而听之任之，谁都不愿意出头。
明明看到被投企业CEO决策脱离市场环境，持续烧钱，作为股权投资人，为什么总是习惯性迎合，缄口不言。
谁都不愿意去当“坏人”，一团和气，还指望一起赚大钱？
投资人和创始人同向发力是极其重要的，但是必要的摩擦，特别是解决复杂问题的能力和意愿对于两者而言，都是注定要面对的。过去的一团和气，是因为资金太多，项目太少，投资人求着创始人给自己一个赚钱的机会，所有的问题都被潮水掩盖。现在大潮退去，习惯了在涨潮时期以抬价哄抢项目为导向的逻辑，在潮水退却之后的沙滩上就像一个迷失方向的孩子。
一个时代的结束，往往意味着那个时代的非理性成分结束，那个时代的乱战结束，那个时代违背常识的赚钱方式结束。但是，对诚实的人而言，时代永不变，只是时代的旋律回到常识、回到市场、回到竞争、回到价值创造。
2024年初夏，E药经理人融媒体出品人谭勇与康桥资本创始人兼CEO傅唯在上海就“创新十年、未来十年”主题进行了一场深入对话。作为亚洲最大的医疗健康行业资产管理机构，康桥资本目前资产管理规模超过630亿元，以孵化运营和并购整合双轮驱动，投资并控股了超过20家医疗企业。凭借独特的“投资者+运营者”模式，为投资人带来了可观的净收益回报。
▲康桥资本创始人兼CEO傅唯：时代永不变
E药经理人融媒体试图请傅唯重点交流三个方面的问题：康桥模式，募投管退的变化，医药市场的支付问题。
康桥做的，部分众所周知的项目，面上看都是在以最快的速度发现最新的价值机会，然后对标这个领域的第一，资本主动找项目共创价值以最快的速度做成这个领域的第二，然后寻找最佳时机退出。然而笔者认为康桥模式的核心是两大法宝：一个是进入任何项目都要有一个合理的价格；第二是资本进入后主动参与创造价值。
创造价值其实是一个很重的投后管理，也是医药投资领域正在发生的最大变化。就募投管退的投资生态而言，所谓的募资难就其核心是因为GP团队的业绩没有说服力（也就是说这个可以看成一个伪命题），而在过去的疯狂投资周期中，投资那一刻的独角兽项目往往在一年两年之后变得无比内卷（也就是说发现价值这一环失效了），管的习惯我们目前还没有形成，退出通道因为IPO收紧而短时间内其他退出通道尚没有形成气候。梳理下来，投后的价值创造显得异常紧迫，这似乎是当下唯一可以去努力的事情。
医药市场的支付问题，傅唯的视角不是去做技术分析，而是从市场的竞争逻辑考量。他的务实与果断让人惊讶，结论和行动坚决彻底。
市场从无限增长到有限存量竞争，有一种历史已经终结的感慨。作为医药人，不能再幻想按照上一个周期的方法和逻辑去赚取想象中的高额回报了，内资企业通过仿制药获取高额回报的历史结束了，外资企业通过已过专利期的原研药获取高额回报的历史结束了，Biotech都要变成Pharma的历史结束了。
现在，亲爱的投资人，也不能仅仅依靠价值发现去获取高额回报了。一起去创造价值吧！
模式
回顾过去二十年，中国95%的行业都深陷无序竞争的泥潭。医药行业同样如此，从公司估值到产品定价市场都陷入了一场混战。
最终的结果是，市场繁荣时大家都能赚钱，但市场一旦不景气，就会陷入混乱，亏损情况甚至难以统计。
傅唯坦言，早些年也曾追过风，投过不少明星项目，还赚了不少钱。但当投完第一波后，问题开始浮出水面——好项目所有人都在抢，“发现价值”这条路愈发拥挤。那时候，有些项目甚至含金量不大，但耐不住炒得一派火热，甫一上市便产生了较高的市盈率。
他回忆，在2014-2015年时，市面上尚无太多医疗基金，情况已然炒得如此火热。随着后续“新生代”基金接连进场，市场就更卷了，加钱、抢项目比比皆是。这一情况愈演愈烈，大家无差异化竞争，抢投明星企业，甚至为此付出了更高的价格，典例如热捧的PD-1最终沦为“白菜”。
看到如此局面，成立于2014年的康桥资本果断酝酿了一次战略演进。自2016年起，康桥资本以孵化运营和并购整合双轮驱动。简而言之，从少数股权成长阶段的投资，进入新的模式，既亲身下场开公司，同时兼做投资人。
“仅发现价值是不够的，更需要做创造价值的事情。”支撑这一改变背后的核心逻辑在于，所有生意背后都需要回归价值投资。尤其“众多基金追逐少数优质公司”的失衡状况，更坚定了傅唯带着康桥资本做出调整的决心，永远想办法把自己变成少数派。
任何时刻都需警醒的是，对企业和投资者而言，永远不要参与那90%的混战，而要努力跻身那10%的“少数派”行列，才有可能掌握议价权。然而，现实是大多数基金没有权利参与定价。
所有的生意即便挣钱，最后分钱的无外乎两波人：一波是出力的，一波是出钱的。但傅唯观察到，当无数的资金齐涌医药行业时，出钱的人变成了弱势群体，创始人变成了强势群体，继而演变成“创始人分钱分太多，投资人分钱分太少，就变成了投资人不挣钱”。
“全世界最可怜的事是，出了80%的钱，当的是小股东。”傅唯一直强调，出资比例与决策权应相匹配，投资者和股东应得到相应尊重，这是商业合作中应遵循的基本规则。
正是因为之前看见产业界太多“失败”案例了，傅唯深知问题所在，资本疯狂时，催生了太多质量参差不齐的公司，亟需回归生意本质，要想实现长期赚钱，必须从发现价值升阶至创造价值，主动掌控该公司的话语权。“这也是康桥开始做孵化的原因所在。逻辑很简单，我们要把自己变成50%的创始人，做50%创始人做的工作，能分创始人挣钱的一部分，来提高投资人的收益，必须下场参加比赛。”
这就回到了康桥资本生意经的差异之处。与大多数基金不同，常规情况下，往往是创始人把商业计划书写好，随后投资人进场出了大部分本钱，占20%的股份，创始人占80%股份；而康桥则先自行备好商业计划书，再寻觅合适的CEO，从而持股占大头。
这一股权投资模式恰好契合主导企业发展的策略。这一模式并非康桥特有，国外不少基金常有类似做法，评估标准主要基于市场经营情况和公司前景。当市场经营达到预期，或公司前景不被看好时，只要价格合适，康桥便会在适当时机果断出售资产，以确保资本的有效利用和回报。
毕竟，投资本质是生意，生意总是有起有落，该抽身就得抽身，该挥刀就得挥刀。康桥模式与复星和正大的发展轨迹有着相似之处，只是各自持有被投企业的时间跨度策略上不一样。
“对于大多数投资人而言，若仅局限于分析行业，将资金投入其中，被动等待收益，这事儿太多人能干了。真正要挣钱，必须要下场参与战斗，一线投身企业经营。”基于这一逻辑链条改变，历经苏桥生物、天境生物、云顶新耀、海森生物等一系列实战，康桥资本已拥有不少业内堪称典范的投资案例。
有意思的是，康桥所投资的多家公司都有明确对标，打造“行业第二”的思路持续贯穿。当看到药明生物港股上市后，康桥次日便果断投入5000万美金，自建了苏桥生物；当看到再鼎医药上市，康桥借此机会又迅速搭建了云顶新耀；而在早前亲身投资并见证了信达的发展历程，这一灵感来源又转而运用至天境生物的打造。这或正是康桥投资策略的关隘所在，总是能够敏锐地捕捉到市场的风向，并迅速做出反应。
而今，这种运营模式渐成常态。他们不仅管理资金，更深度参与公司经营，常有同事深入一线担任CEO、CFO等要职。在该模式下，一旦公司经营步入正轨或被成功出售，这些同事便会回归康桥，继续寻找下一个价值创造的机会。可以说，康桥资本已经下场参与过20次创业，是名副其实最有经验的创业者，过去每次孵化中得到的经验和教训都是一种积累，他们在做有积累的事。
归根结底，康桥模式核心是价值投资。背后无外乎两大法宝：一是合理定价，价格是投资的根本，再好的项目都是有价格的，“买的便宜”很关键。二是跟风的人往往死在半山腰上，不仅要看重生意本身价值，还要能参与并主导价值创造。
执刀人
回到行业面，募投管退格局变化，伴随着投资人的焦虑，已然不是新鲜事。而康桥资本对核心业绩指标——募投管退的应战，却早有预见。
实际上，在“募资难”“投太卷”的语境下，对于许多投资者而言，最为关注的核心议题聚焦在“如何退出”，而这往往依赖于前期的有效管理。毕竟管理的好坏，直接关系到退出的时机和方式。只有管出差异化，管出先进，确保投资项目的独特性和竞争力，才能实现高效退出。
而对于身兼“企业家”与“投资人”双重身份的康桥资本而言，独到优势恰恰聚焦于“管理”二字，并在实战中练就自有功法。
随着管理规模的扩大，康桥资本不得不面对一大现实：相较规模较小、管理资金在2亿至3亿美金之间的风险投资机构，其在决策效率和市场应用效率上难以匹敌。在该背景下，若继续沿用分散投资策略，与这些机构争夺3000万美金级别的孵化项目，不仅可能失去竞争优势，而且一定会被模仿并陷入红海。
要想重新进入蓝海，摆在康桥面前的商业模式，必须迭代。与多数偏好小额分散投资的股权投资人不同，康桥资本如今倾向于采取更为集中且精准的投资策略，即“一把投5亿美金”，专注于控股和经营为数不多的具备巨大潜力的项目。类似投资策略在中国并不多见，毕竟在中国2万家GP基金管理人，19000家都在做少数股权投资，而且规模有限。
“少投但每个项目都重仓控股”的投资策略转向，效果立竿见影。在管理着数百亿人民币的庞大规模下，康桥资本凭借约40人的投资和投后团队，聚焦20家左右被投企业，可想而知，天天多少双眼睛都盯着同一个项目。而今，每家公司产品进展至何种阶段，账面有多少钱，今年收入、利润、预算分别多少，傅唯都记得清清楚楚。
轮番交战中，不同投资机构构建的能力出现显著差异，唯有保持专注，下苦功夫，方能确保投资项目的质量与回报。更关键的是，与少数股权投资不一样，控股带来了话语权的改变，使康桥资本甚至直接主导企业战略，并决定CEO任免。
无论是管线数据未达预期，主导天境生物中美业务拆分；还是在云顶新耀Trop-2 ADC获批上市后，果断卖回给吉利德“套现”，将资金聚焦在更具发展潜力的非肿瘤业务；又或是将一手打造的苏桥生物出售给“同领域一哥”药明生物……背后逻辑都在于，当嗅到了“内卷”气味，便果断抽身，把资金留下来做不卷的事，实现效益更大化。
如此决策，并非人人可为，更需胆识和决断力。某种程度上，这些决策也“逼迫”药企管理层不得不接受改变，如云顶新耀砍掉肿瘤业务管线后，时任CEO薄科瑞专注肿瘤领域，便暂无用武之地，从而双方选择和平解约。
一些看似“残忍”的抉择，实则或是权衡后的最佳选择。在面临重大变革时，像康桥一样的资本，有时需要扮演“执刀人”之角。这更是小股东难以企及的高度影响力。
在傅唯看来，此举确保了所投公司在不同成长阶段都能有最适合的CEO，这亦是一众所投公司保持高度安全性的关键所在。纵使这些决断，并非能轻易获得所有人理解，引发股价波动是常有的事儿。
当然，管理艺术不仅体现在精准果敢的战略决断上，更在于对任期内与公司发展阶段契合的CEO“充分授权”，以确保其能“充分负责”，更好应对挑战。
最后，落到“退出”路径上，从企业家此前不愿意“退出”，到而今发愁“卖不出去”；从以前争着IPO，到现在不少高质量公司不愿意上市，变化悄然发生。
“我就不认为一定要让海森生物IPO。”傅唯直言，挤破头盲目追求IPO已非明智之举，以所投药企海森生物为例，稳定的现金流和盈利能力更为重要。上市虽能融资或发展新业务，但短期股价压力和上市公司的监管负担则会相应增大。企业更应专注于长期盈利和实质性运营影响，以实现高效资源配置和风险管理。
言及并购策略，傅唯强调重点在于整合经济活动中的存量资产，而非盲目追求增量投资。对于高价承诺高增长的企业，他们保持审慎态度，反而更青睐那些行业领先，由潜力可挖的存量资产，也就是发掘发现新质生产力。过去20年，各行各业日新月异，但小、散、乱也是每个行业的痛点。专精特新是需要，但打造和集合各个行业的航母，对经济发展贡献更大。通过整合同类企业，优化销售团队来提高盈利能力和自身实力，继而再更大规模地投入研发管线，实现利润的长期增长。
所有投资及产业发展都是要抗周期的，只要基本面稳固，市场最终往往会给予合理的定价。一切还是得回到生意的基本面，企业挣钱才是硬道理，这直接关系到投资回报的高低。
诚实
寒冬中的医药人，我们可以试想一下，等上几年后，医药创新投资是不是会进入到一个向好的周期？但是一定不要幻想，按照上一个周期的投融资方式和策略打法去赚到超级回报。
过去二十年里，中国各行各业长期处于供不应求状态，从而导致“钱”涌入的速度远快于“人”成长的速度，科学家创业比比皆是，甚至被开出远超国外两倍的薪资。可是过去二三十年就在实验里待着的科学家，要去管理一家公司全方位运营，能够短期内转变挑战何其艰巨。
“很多时候药企面临的不单是科学风险，管理风险也同样至关重要。”傅唯直言，有些药企的故事便是如此，创业者要么最后把各种“直系亲属”带进来，经不住考验和诱惑；要么只会做研发，不会管理公司、不会做市场，能突破这个大坎的人太少了。
更有甚者，国内不乏一些项目已失去前景，却仍在使用投资人的资金，这无疑是对小股东权益的侵害。大家普遍抱着“三个和尚没水吃”的心态，都不愿意主动承担责任或做出决策，往往选择观望等待。
究其原因，主要由于资本与企业之间的长期“失衡”关系所致。过去，中国药企多受VC青睐，投资者往往习惯迎合CEO，特别是在资金充裕而企业家稀缺的市场环境下，少数股权投资人们往往缺乏统一的声音，各自为战。
一个怪圈曾长期存在。当公司运营陷入困境时，许多股东往往选择保持沉默，既不问责CEO也不在董事会上发声，甚至连出售股票都犹豫不决。他们往往选择承担短期的损失，而不愿面对变革的阵痛。
这也与惯性思维有关。过去，即使意识到市场不可持续，局中人也往往难以做出正确的决策。“大家一定要诚实，很多公司到最后实际上是不诚实了，自己对自己都不诚实，明明知道干这事儿亏钱，还继续干，最后就‘作’死了。有些生意该关门就关门，该退出就退出。”傅唯强调，无论是企业家还是投资者，不能自欺欺人。
而今，“资本”和“企业”的供求关系发生改变。在他看来，资本从扎堆投风口，生怕错过了一波波行情的无限竞争，未来将逐渐走向更理性的有限竞争。在新环境下，仅发现价值是不够的，更需要主动创造价值，这意味着不仅要有新的方法，还需各方加倍勤奋。
“在技术相差不大时，决定公司发展成败关键更多在于人和管理团队。”傅唯以PD-1药物研发为例，虽然下一代产品的出现需要多年时间，但技术路线并不会发生突变。核心在于大家能否按照规矩、逻辑和市场化商业规则，踏实地去做，找到最适合的人才来执行。
而投资海森生物，是康桥资本近年来价值投资的典型代表之一。傅唯认为，当前正是构建Pharma企业的黄金时期。在资金市场紧缩的背景下，投资海森生物这类企业显得尤为稳健，一旦资金到位便能迅速引进新药，无需担忧销售问题。相较于全新的创新药公司，能更快实现盈利。
毕竟，从零跑到Biopharma的机会越来越少了。过去十年，得益于资本的助力，给了百济信达再鼎一个腾飞机会，从零跑到Biopharma。但通关之“门”现今大掩，随着市场环境的变迁，愿意投资创新的长期耐心资本不多了，Pharma与Biotech的界限愈发清晰，很难再直接跑通。当前，药企往往面临两种选择：走纯粹的创新道路，寻求大公司的收购；或通过收购其他公司来拓展自身。
投资者也在经历过挫折后，逐渐形成了理性的共识。他们意识到，与其盲目跟风、重复建设，不如专注于已有资源的整合和优化。是啊，打破惯性思维，回到生意最基本的逻辑，回到常识、回到市场、回到竞争、回到价值创造，一切并不复杂。
但是，要改变这一切也并不容易，特别是作为执刀人，其工作强度和节奏可谓焚膏继晷。傅唯每个月都要和近20家控股公司的CEO开会，周末也要从早到晚连续会见多位CEO，更别提还有私下各种交流会，大至公司战略规划，细至各大项目具体执行进度，这已成为工作常态。
累也是累啊！
