港股与分红在跌什么？

摘要

过去一周，港股市场受疲弱的经济数据、对后续政策方向尚不明朗的预期，以及外围市场波动等因素共同影响下再度走低，回吐此前因降息预期的涨幅。这也符合我们的判断，一方面本轮降息周期较短且市场抢跑，降息兑现之时也或是降息交易接近尾声之时，宽松已过半场；另一方面降息对中国市场的影响是间接和次要的，国内因素将发挥更大作用，尤其近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。

总结而言，1）“降息交易” 一开始会通过分母端发挥作用，因此那些对流动性敏感，尤其前期跑输的资产在初期弹性更大。不过，由于此次降息周期的特殊性，降息周期较短较少，再加上市场的抢跑，都可能使得降息兑现甚至还未兑现时就出现透支后回调的情形；2）特朗普交易”升温影响了部分板块的表现；3）内部环境才是决定港股走向的关键，近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。这一背景下，本周召开的三中全会引发广泛关注，但其着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激。不过，本次会议较为少见的分析了当前形势和任务，强调实现全年发展目标，也提及地产与地方债等问题，因此政策仍有望提供支持以应对挑战，只不过短期预期强刺激门槛仍较高。

另外，年初以来领涨的高分红风格近期也明显回调，再度引发市场对高分红因子是否“熄火”的讨论。我们认为，1）近期看似高分红板块的回调未必都能“归咎”到分红因子本身上，更多与行业因素有关；2）高分红因子在经历了较大涨幅透支后，因为轮动出现一些回撤也是正常情况，提示股息率低于4%（港股低于5%）时暂时谨慎；3）在筛选高分红时，需要重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低，因此那些稳定盈利、后续分红能力较强的标的在近期波动中反而提供更好的布局机会。

正文

市场走势回顾

过去一周，港股市场受疲弱的经济数据、对后续政策方向尚不明朗的预期，以及外围市场波动等因素共同影响下再度走低，回吐了前一周因为降息乐观预期的涨幅。主要指数中，成长股占比较高的恒生科技指数表现最差，单周下跌6.5%，恒生国企下跌5.6%，恒指与MSCI中国指数也分别下挫4.8%。板块上，媒体娱乐（-7.9%）与房地产（-7.2%）跌幅最大，部分此前领涨的高分红板块如能源（-5.2%）和原材料也明显回调。相比而言，多元金融（+1.4%）与医疗保健（+0.9%）领涨。

图表：媒体娱乐与互联网等板块领涨，而多元金融与医疗保健等板块相对抗压

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

此前一周，在美联储降息预期升温推动下，港股市场一度反弹，恒指重返18,000点。但这一反弹未能延续很久，过去一周尤其是周五又出现大幅回撤，恒指再度失守18,000点关口，目前已接近120日均线支撑位。相应的，投资者情绪也更为低迷，卖空成交占比从前期低点12.9%快速攀升至18.5%的相对高位。资金面上，海外资金延续弱势，北向资金周度流出规模再度接近200亿元，EPFR数据显示外资流出也有所加速。在指数走弱的同时，年初以来领涨的部分高分红板块如能源与原材料也大幅回撤，更是引发投资者关注。不仅如此，本应受益于“降息交易”的黄金和美股罗素2000指数上周也大幅回调。投资者对此不禁感到疑惑，在降息预期没有出现大幅变化的情况下（当前CME期货预期9月降息概率仍高达94%），为何港股与上述资产不仅没有享受到好处，反而明显回撤呢？

图表：近期市场回调过程中，卖空占比同样快速攀升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际上，上周全球资产和港股对降息交易的这一反应在一定意义上并不意外，符合我们在《降息交易手册》和《降息周期中的港股》中的判断：一方面本轮降息周期较短且市场抢跑，因此降息兑现之时也是降息交易接近尾声之时，宽松已过半场，应该提前半步交易；另一方面降息对中国市场的影响是间接和次要的，国内因素将发挥更大作用。具体来看，

►“降息交易”一开始会通过分母端发挥作用，因此那些对流动性敏感，尤其前期跑输的资产在初期弹性更大，例如美股罗素2000和港股的生物科技、半导体板块等久期较长的板块都是如此，对分母的变化更为敏感，这一点在板块的表现上也提前的较为明显。不过，由于此次降息周期的特殊性，降息周期较短较少，再加上市场的抢跑，都可能使得降息兑现甚至还未兑现时就出现透支后回调的情形，这在一定程度上解释了黄金、贵金属板块以及罗素2000的冲高回落（《降息交易手册》）。

►“特朗普交易”升温影响了部分板块的表现，特朗普支持率的快速走高使得市场开始愈发关注其政策主张。近期美股半导体、电动车板块以及国际油价的回调，都与其表示若当选后可能在贸易层面加征关税、大幅提高石油产量、以及终止当前电动汽车政策等表态有关。除了上述板块在港股市场的映射外，加征关税的不确定性也可能影响了投资者情绪。

►不过，外部因素毕竟是间接和次要的，正如我们在《降息周期中的港股》中所强调的，内部环境才是决定港股走向的关键，去年底美债利率大幅回落但港股依然下跌，2019年7-9月美联储开启降息时港股依然延续震荡，海外主动型资金继续流入，都是例证。从这个角度看，近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。二季度GDP同比4.7%，低于市场预期的5.1%与一季度的5.3%。其中，出口继续展现韧性，但内需放缓导致总需求走弱。上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%，外需的强劲也拉动了工业增加值和制造业投资，6月工业增加值同比5.3%，较5月环比5.6%小幅回落。1-6月制造业投资也维持较高增速，同比9.5%（1-5月同比9.6%）。但与外需形成对比的是，受汽车和网络零售拖累，6月社零同比从5月的3.7%快速下滑至2%。地产销量虽有所改善，但投资依然偏弱。这些都反映了居民消费能力和意愿的不足，加上上半年外需前置和抢跑，以及大选后贸易政策可能给出口带来的变数，仍说明财政发力来对冲私人部门依然疲弱甚至收缩的信用周期以提振内需的必要性。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

这一背景下，本周召开的三中全会引发广泛关注，但其着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激，这部分解释了市场对后续政策方向尚不明朗的预期。三中全会作为制定纲领性文件以及未来一段时期内国内发展总体部署的重要会议，主要内容往往涉及中长期发展目标而非短期具体政策。整体上，本次三中全会主要内容与二十大报告一脉相承，基本符合市场预期，我们将其中值得重点关注的要点和变化总结为：1）强调中长期增长质量，淡化短期绝对速度。会议将“高质量发展”作为全面建设社会主义现代化国家的“首要任务”，体现出国家对于中长期经济增长质量的重视，而淡化了对于短期的绝对速度的要求。2）强调高质量与高水平安全发展，淡化短期对于强度与总量的追求。在高质量发展进程中，会议对于“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”以及“实现高质量发展和高水平安全良性互动”等表述也体现出在新的发展阶段对发展质量和安全的强调，而非单纯注重速度的无序加杠杆。3）强调要素分配公平，淡化市场主导作用。在经济体制建设方面，本次会议对于促进各种所有制经济优势互补、公平参与市场竞争等方面着墨更多，不过同时提出要对市场经济体制既“放得活”又“管得住”，在后续可能提升政府对于维护市场秩序、弥补市场失灵的作用。

不过，本次会议较为少见的分析了当前形势和任务（前两次分别为1998年和2008年），强调实现全年经济社会发展目标，也提及了地产与地方债等问题，因此我们认为在面对内外部复杂环境，政策仍有望提供支持以应对各种挑战，只不过短期预期强刺激门槛仍较高。后续，全会的具体决定以及7月政治局会议的对短期政策的部署值得重点关注。

另外，年初以来领涨的高分红风格近期也明显回调，再度引发市场对高分红因子是否“熄火”的讨论。我们认为，1）近期看似高分红板块的回调未必都能“归咎”到分红因子本身上，更多与行业因素有关，例如能源与原材料板块受“特朗普交易”影响的波动。只不过，A股与港股高分红标的与能源和原材料板块重合度较高，因此将其波动都归结为分红因子也过于片面；2）高分红因子在经历了较大涨幅透支后，因为轮动出现一些回撤也是正常情况，并不改变长期投资逻辑。考虑到当前10年期中债利率为2.3%左右，加上一定风险补偿，我们提示股息率低于4%（港股低于5%）时可以暂时谨慎，待回调充分后再重新介入；3）但短期的波动并不改变宏观环境所决定的长期投资逻辑，在信用周期没有大幅开启、长期增长预期下行的背景下，提供稳定回报对冲长期回报率下行的分红因子依然有投资价值，除非财政大举发力。但近期的波动也再度说明，也是我们一直提示的，在筛选高分红时，需要重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低，因此那些稳定盈利、后续分红能力较强的标的在近期波动中反而提供更好的布局机会。

总结而言，基准情形下，我们认为期待强刺激仍然不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现。这一情况下，相比指数级行情，市场更可能维持震荡格局下的结构性行情。配置层面，在短期海外降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但这不改变整体配置格局。整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。

图表：利率下行，久期较长板块如半导体、生物科技、汽车（含新能源）与媒体娱乐等或更为敏感

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

 图表：降息后1个月恒生指数平均年化收益率55.6%

注：以蓝色系线表示硬着陆周期，红色系表示软着陆周期，虚线表示有突发金融风险

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）6月国内经济数据整体走弱，内需放缓明显。二季度GDP同比4.7%，低于一季度的5.3%，环比0.7%，一季度为1.5%。细分领域上看，2024年上半年社会消费品零售总额235,969亿元，同比增长3.7%，扣除价格因素后的实际增长为3.9%，6月单月社零同比仅为2%，相比上月的3.7%增速明显下滑。与此同时，上半年居民人均可支配收入累计实际同比回落至5.3%（一季度累计同比6.2%），人均消费支出累计同比回落至6.7%（一季度累计同比8.3%）。与此同时，6月工业增加值同比增长5.3%，增速较5月小幅下滑0.3ppt，上半年累计来看，工业增加值累计同比增长6.0%，较一季度累计同比增速小幅下滑0.2ppt。6月固定资产投资增速小幅至3.6%，其中房地产投资同比降幅收窄，从5月-11.1%升至-10.1%。制造业投资同比边际持平、而基建投资同比加速上行。

图表：二季度GDP增长4.7%，较一季度5.3%有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）二十届三中全会聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代。中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京举行，会议部署以全面深化改革推进中国式现代化。从已发布的本次公报来看，系统部署主要关注以下几个方面：1）构建高水平社会主义市场经济体制，强调市场环境要“既‘放得活’又‘管得住’”；2）健全推动经济高质量发展体制机制，发展新质生产力体制机制、健全促进实体经济和数字经济深度融合制度等；3）构建支持全面创新体制机制，涉及教育、科技、人才领域的体制机制改革；4）健全宏观经济治理体系，关注财税、金融等重点领域改革；5）完善城乡融合发展体制机制；6）完善高水平对外开放体制机制；7）健全全过程人民民主制度体系；8）完善中国特色社会主义法治体系，深化立法领域改革；9）深化文化体制机制改革，关注网络综合治理体系及国际传播体系构建；10）健全保障和改善民生制度体系；11）深化生态文明体制改革；12）推进国家安全体系和能力现代化；13）持续深化国防和军队改革，以及14）提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的领导水平等。

3）美国总统大选特朗普选情领先。当前民调显示，特朗普支持率进一步提升并领先拜登，摇摆州民调也更为领先。在近期采访中，特朗普表示当选后将大幅提高石油产量，以此削减能源成本并降低国内通胀，并且表示不会提前撤换美联储主席鲍威尔，不过也同样明确提及不希望美联储在11月美国大选前开启降息。

4）上周南向资金持续流入，但海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为4.3亿美元，较此前一周2.9亿美元的流出规模有所加速，并且已连续62周流出。与此同时，海外被动型资金同样转为流出，规模为1.2亿美元（此前一周流出1.4亿美元）。相比而言，南向资金上周保持流入势头，上周累计流入192.0亿港元，较此前一周流入73.4亿港元明显加速。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重点关注事件：7月22日中国LPR、7月24日美国PMI、7月31日中国制造业PMI、7月31日美联储FOMC。

注：本文来自中金公司2024年7月21日已经发布的《港股与分红在跌什么？》，报告分析师：刘刚、张巍瀚、吴薇、王牧遥