国盛证券：PPI回升动能仍不足

主要观点

CPI同比涨幅回落，低基数推动PPI同比降幅收窄。6月CPI同比增长0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为0.2%和0%。PPI同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.6个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.1%和-0.7%。

受食品和能源价格拖累，CPI环比降幅扩大。6月CPI环比下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点。大类来看，食品价格环比由上月的持平转为下降0.6%，受供求关系好转影响，猪肉价格环比上升，而受部分应季蔬果和水产品集中上市影响，鲜菜、鲜果等季节性回落。能源价格环比回落，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降2.0%。核心CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。核心商品方面，受“618”促销影响，汽车、家用器具等价格回落，核心服务方面，暑假出行需求回升带动交通工具租赁费和飞机票上涨。

分结构看，CPI价格主要有四条线索：第一，6月农产品价格涨跌互现，食品价格由上月持平转为下降0.6%。受夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，猪肉、鸡蛋价格环比上涨11.4%、1.5%；而市场供应较为充足，牛肉、羊肉、鲜果、鲜菜价格环比分别下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。第二，国际油价调整影响，国内汽油价格下降2.0%。第三，临近暑假出行需求增多，出行服务类价格明显回升。飞机票、交通工具租赁费价格分别上升2.5%和6.4%，服务价格环比从-0.1%回升至0%。第四，房租季节性回升，耐用品消费仍偏弱。房租环比回升0.1%，季节性回升，或受毕业季一、二线城市租房市场供需调整影响。受“618”促销影响，高退货率商家被迫选择低价内卷，耐用品价格多数下行。6月交通工具、家用器具价格分别下跌1.0%、1.2%，而受上游供应链涨价影响，通信工具价格回升0.8%。

分结构看，CPI价格主要有四条线索：第一，6月农产品价格涨跌互现，食品价格由上月持平转为下降0.6%。受夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，猪肉、鸡蛋价格环比上涨11.4%、1.5%；而市场供应较为充足，牛肉、羊肉、鲜果、鲜菜价格环比分别下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。第二，国际油价调整影响，国内汽油价格下降2.0%。第三，临近暑假出行需求增多，出行服务类价格明显回升。飞机票、交通工具租赁费价格分别环比上升2.5%和6.4%，服务价格环比从-0.1%回升至0%。第四，房租季节性回升，耐用品消费仍偏弱。房租环比回升0.1%，季节性回升，或受毕业季一、二线城市租房市场供需调整影响。受“618”促销影响，高退货率商家被迫选择低价内卷，耐用品价格多数下行。6月交通工具、家用器具价格分别环比下跌1.0%、1.2%，而受上游供应链涨价影响，通信工具价格环比回升0.8%。

受国际大宗商品价格波动和国内部分工业品需求不足影响，6月PPI环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%，低基数下PPI同比降幅收窄。

分行业环比来看，价格变动主要有四条线索：第一，“迎峰度夏”来临，煤炭需求季节性增加，煤炭采选业价格上涨1.1%（前值为0.5%）。第二，受国际有色金属价格上行和供给偏紧影响，有色相关行业价格韧性仍较强。有色金属采选、有色金属冶炼加工业价格上涨3.8%、1.6%（前值分比为4.4%、3.9%），环比涨幅靠前。第三，供给较强的新兴制造业行业，价格下行压力仍较大。锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降0.5%、0.1%，计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业价格分别下降0.3%、0.1%（前值分别为-0.2%、-0.1%）。第四，高温多雨天气影响建筑施工，钢材需求趋弱。黑色金属冶炼加工业下降0.6%（前值为0.8%）。

PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业主要集中在有色等国外定价的行业，PPI环比持续回升动能不足。6月环比再度转负，也印证了PPI环比回升的持续性有限。未来油价、有色价格等全球定价工业品走势并不确定，下半年伴随着OPEC+退出限产，油价供需矛盾不大。而从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等高频数据仍在低位，显示内需偏弱的格局尚未得到改善，这意味着PPI环比回升的动能可能有限。

债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。PPI环比回落显示需求尚未改善，低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，货币政策仍有望进一步宽松。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。

风险提示：货币政策调整超预期，海外衰退风险超预期。

报告正文

CPI同比涨幅回落，低基数推动PPI同比降幅收窄。6月CPI同比增长0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为0.2%和0%。PPI同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.6个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.1%和-0.7%。

受食品和能源价格拖累，CPI环比降幅扩大。6月CPI环比下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点。大类来看，食品价格环比由上月的持平转为下降0.6%，受供求关系好转影响，猪肉价格环比上升，而受部分应季蔬果和水产品集中上市影响，鲜菜、鲜果等季节性回落。能源价格环比回落，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降2.0%。核心CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。核心商品方面，受“618”促销影响，汽车、家用器具等价格回落，核心服务方面，暑假出行需求回升带动交通工具租赁费和飞机票上涨。

6月农产品价格涨跌互现，食品价格由上月持平转为下降0.6%。受夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，猪肉、鸡蛋价格环比上涨11.4%、1.5%；而市场供应较为充足，牛肉、羊肉、鲜果、鲜菜价格环比分别下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。

国际油价调整影响，国内汽油价格下降2.0%。

临近暑假出行需求增多，出行服务类价格明显回升。飞机票、交通工具租赁费价格分别环比上升2.5%和6.4%，服务价格环比从-0.1%回升至0%。

房租季节性回升，耐用品消费仍偏弱。房租环比回升0.1%，季节性回升，或受毕业季一、二线城市租房市场供需调整影响。受“618”促销影响，高退货率商家被迫选择低价内卷，耐用品价格多数下行，6月交通工具、家用器具价格分别环比下跌1.0%、1.2%，而受上游供应链涨价影响，通信工具环比价格回升0.8%。

受国际大宗商品价格波动和国内部分工业品需求不足影响，6月PPI环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%，低基数下PPI同比降幅收窄。

分行业环比来看，价格变动主要有四条线索：

“迎峰度夏”来临，煤炭需求季节性增加，煤炭采选业价格上涨1.1%（前值为0.5%）。

受国际有色金属价格上行和供给偏紧影响，有色相关行业价格韧性仍较强。有色金属采选、有色金属冶炼加工业价格上涨3.8%、1.6%（前值分比为4.4%、3.9%），环比涨幅靠前。

供给较强的新兴制造业行业，价格下行压力仍较大。锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降0.5%、0.1%，计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业价格分别下降0.3%、0.1%（前值分别为-0.2%、-0.1%）。

高温多雨天气影响建筑施工，钢材需求趋弱。黑色金属冶炼加工业下降0.6%（前值为0.8%）。

PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业主要集中在有色等国外定价的行业，PPI环比持续回升动能不足。6月环比再度转负，也印证了PPI环比回升的持续性有限。未来油价、有色价格等全球定价工业品走势并不确定，下半年伴随着OPEC+退出限产，油价供需矛盾不大。而从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等高频数据仍在低位，显示内需偏弱的格局尚未得到改善，这意味着PPI环比回升的动能可能有限。

债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。PPI环比回落显示需求尚未改善，低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，货币政策仍有望进一步宽松。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。

风险提示：

货币政策调整超预期，海外衰退风险超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年7月10日发布的研报《PPI回升动能仍不足》，杨业伟 S0680520050001 ，yangyewei@gszq.com；朱帅 S0680123030002，zhushuai1@gszq.com