央行卖债，如何理解？

核心观点

操作流程：我们认为，央行借券或将主要面向国有行、股份行等大型商业银行，卖出券种期限或将主要以10Y以上为主，这主要是因为10Y以下国债收益率曲线目前并未出现明显倒挂。我们认为，若基于“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的理由，10Y以上利率调整压力或较大，而10Y以下调整压力相对可控。

我们认为，央行“借券卖出”或不会立刻展开，这主要是因为作为“借券对手方”的大型商业银行，需要在三季度超长期特别国债发行过程中，逐步补充仓位。

资金面影响：我们认为，近期若央行开展二级市场卖出国债操作，首先将不太可能在公开市场操作上，对于流动性有过多支持。其次央行卖债过程中，资金面上将体现为现金由银行间市场流向央行，也能起到“收紧流动性”的效果。综合来看，我们认为在地方债供给扰动、公开市场投放量下降、央行卖债回笼流动性的“三重影响”下，8月份资金面波动或将进一步加大，资金利率中枢上行的可能性提高。

长期来看，我们认为央行在二级市场买卖国债，将逐步替代存款准备金工具，形成对于中长期资金的精准调控。

债市影响：央行卖出超长国债，除影响超长国债收益率并推升国债期限利差以外，也会从比价的角度影响中长期信用债、超长地方债。下一阶段，保险等配置盘对于上述品种的买入力量或将下降，可能将推升上述券种利率及期限利差，相关影响值得关注。

报告正文

近期市场对于“央行卖债”关注度较高。

7月1日，央行货币政策司公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。

7月5日，《证券时报》从央行求证获悉，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

对于“央行卖债”这一话题，本文将重点分析以下三个内容：

（1）央行卖债是如何操作的，哪些期限国债将会是卖出重点？

（2）央行卖债，将如何影响资金面？

（3）央行卖债，会如何影响债市？

1、央行卖债，如何操作?

根据上文货币政策司公告及《证券时报》报道，本次央行开展二级市场买卖国债，首先需要从金融机构处“借入国债”。

（1）为何央行要“借券卖出”？

这主要是因为，目前央行手中持有的国债期限偏短。截至2024年5月，央行持有国债约1.52万亿元，其中约1.35万亿元属于2007年为购买外汇注资中投而发行的特别国债（分别于2017、2022年续发）。上述特别国债将分别于2024年8月、2025年12月、2027年8月到期，剩余期限偏短。我们认为单纯卖出上述国债，无法有效支撑中长端收益率曲线。

（2）央行“借券”的对手方是谁？

根据货币政策司公告，为“部分公开市场业务一级交易商”。根据货币政策司披露的“2024年度公开市场业务一级交易商名单”，51家交易商中仅有中信证券、中金公司、中债信用增进公司三家为非银行金融机构，其余交易商均为银行机构。我们认为央行借券或将主要面向国有行、股份行等大型商业银行。

（3）“借券卖出”的主要操作期限？

尽管尚未公布央行借券卖出券种的主要期限，《证券时报》仅提到“中长期国债”，但我们认为央行卖出券种期限，或将主要以10Y以上为主。

6月19日，央行行长在陆家嘴论坛上提出央行需要“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。截至2024年7月5日，10Y以下国债收益率曲线目前并未出现明显倒挂（图1）。以10Y-1Y期限利差为例，该利差位于过往10年历史分位数的76%，位于历史中位数以上。相比较之下，30Y-10Y利差则位于过往10年历史分位数的3.7%，明显偏低。

因此我们认为，若基于“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的理由，10Y以上利率调整压力或较大，而10Y以下调整压力相对可控。

（4）“借券卖出”节奏如何？

我们认为，央行“借券卖出”或不会立刻展开，这主要是因为作为“借券对手方”的大型商业银行需要在三季度超长期特别国债发行过程中，逐步补充仓位。

我们认为，传统上10Y以上超长债并非商业银行的主要投资品种，这主要是因为商业银行负债久期偏短，大量买入超长债存在“借短买长”的期限风险。4月份，央行还对部分农商行买债进行了窗口指导，要求降低债券久期。

在此背景下，目前大型商业银行持有的超长债规模，或尚不足以支撑央行大批量卖债。大型商业银行或仍需要在三季度财政发行超长期特别国债的过程中，逐步补充仓位，再通过向央行出借债券的方式，为央行卖债提供“子弹”。

2、央行卖债，如何影响资金面?

短期来看，在2024年6月30日报告《7月份资金面怎么看？》中我们曾认为，8月份资金面可能会迎来变盘。这主要是因为，在地方债供给高峰时节，不排除央行顺势抬高资金利率的可能，以平抑债市过热情绪，合理约束市场风险。相关案例，可参考2023年9-11月。

我们进一步认为，近期若央行开始开展二级市场卖出国债操作，首先将不太可能在公开市场操作上，对于流动性有过多支持。若流动性过度宽松，或将重新激发债市做多情绪，削弱央行卖债效果。

其次我们还认为，央行通过“信用方式”借入国债，再在二级市场上卖出，资金面上将体现为现金由银行间市场流向央行，也能起到“收紧流动性”的效果。

所以综合来看，在地方债供给扰动、公开市场投放量下降、央行卖债回笼流动性的“三重影响”下，8月份资金面波动或将进一步加大，资金利率中枢上行的可能性提高。

长期来看，我们认为央行在二级市场买卖国债，或将逐步替代存款准备金工具，形成对于中长期资金的精准调控。

在陆家嘴论坛上央行行长提到，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖”。目前，央行已经拥有公开市场操作、中期借贷便利等流动性投放工具，但是我们认为这些流动性工具期限偏短，中长期资金调控仍以存款准备金工具为主。

我们认为，相比于存款准备金工具，央行二级市场买卖国债作为流动性投放工具，有两大优点：

（1）资金投放规模更为精准。目前央行降准以25BP为一个操作区间，对应释放长期资金5000亿元，规模较大。若代以买入长期国债释放长期流动性，央行或可以更加精准的把控投放规模。

（2）信号意义更弱，可收可放。我们认为，相比于央行买卖国债，降准工具的货币信号更浓。目前，央行的货币目标之一是“防范资金空转”，但考虑到货币政策仍要支持经济发展，央行或很难动用“提高存款准备金率”这一手段。但是可以通过卖出国债的行为，实现边际回笼流动性的目标。

3、央行卖债，如何影响债市?

我们认为，央行卖出超长国债，除或影响超长国债收益率并推升国债期限利差以外，也会从比价的角度影响其他债券。

在2023年9月25日报告《保险配债有哪些特点？》中，我们曾有过分析，保险作为重要的债市长久期配置盘，配置偏好以超长利率债（国债+地方政府债），以及长久期信用债（5Y信用债+二永债）为主。

截至7月5日，5Y城投-30Y国债、30Y地方债-30Y国债利差都来到了偏低位置（图3、图4），这意味着中长期信用债、超长地方债的性价比偏低。下一阶段，保险等配置盘对于上述品种的买入力量或将下降，可能将推升上述券种利率及期限利差，相关影响值得关注。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，公开市场操作超预期，流动性波动超预期，理财产品大规模赎回风险。 

注：本文选自国海证券于2024年7月7日发布的证券研究报告《央行卖债，如何理解？》，报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001