中信证券：六个问题理解央行借券卖债的深层含义

7月5日，《金融时报》记者向央行求证获悉，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。我们结合目前市场投资者主要关心的六个问题，对此事项点评如下：

▍央行长债预期管理及借券操作始末：

自4月以来，央行对长债收益率问题保持关注，其公开场合的相关表态在即期对超长债利率也形成了一定影响，但影响边际收束。4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率变化，30年国债收益率次日上行2.5bps；4月23日，金融时报采访央行有关部门负责人，再次向市场提示长端利率风险，次日30年国债收益率上升5.8bps；5月17日，金融时报援引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，但当日和下周一30年国债收益率仅分别上行0.6bps和0.1bps；6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表公开演讲，提出“要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”，并表示将逐步将二级市场买卖纳入货币政策工具箱，但其同时也明确国债买卖的定位是作为基础货币投放渠道和流动性管理工具的补充，而并非代表量化宽松，然而当日30年国债收益率仅在早盘出现轻微上行，全天则小幅下行0.9bps。

面对债市多头高涨的情绪，央行近期操作再度升级，公开表示将开展国债借券卖出操作：7月1日，早盘10年、30年收益率分别逼近2.20%和2.40%的关口，午后央行发布公告称近期将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，10年和30年国债收益率单日分别上行4bps和5bps；7月5日，《金融时报》发文表示已向央行获得求证，目前央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，消息发布后截至午盘，10年和30年国债活跃券收益率分别上行0.95bps和1.25bps，T和TL合约现价分别下跌0.05%和0.16%。

▍如何理解央行此次借券公告？结合市场投资者主要关心的问题，我们分析如下：

▍问题一：为何央行持续关注长债收益率的涨跌变化？

防范金融机构风险是监管部门的关注核心。本轮长债利率的快速下行中，市场机构交易出现历史级别的拥挤，虽然部分机构在行情轮动中能获得可观的资本利得收益，但在利率震荡运行的过程中，必然有部分机构需要承担调整后估值受损，进而对机构盈利、产品净值产生波动冲击。因此参考美国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在宏观层面预防金融市场系统风险的累积、对机构顺周期投机行为进行趋势纠偏，是央行持续对长端债市进行预期管理的核心。此外从增长的角度，利率水平下行速率过快本身与目前经济逐步企稳回升的趋势并不相符，防止债市收益率曲线过于平坦化有较高的必要性。根据我们统计，7.1-7.5四个交易日内全市场1991只中长债基（仅初始基金）中323只产品出现净值回落，而被动指数债基中此前规模放量增长的两只30年国债ETF净值跌幅则达到0.75%。

▍问题二：目前长端及超长端债市拥挤吗？

非银交易盘今年以来增配的超长债远超往年水平，长端和超长端国债换手率亦出现大幅提升。二级市场主要交易机构中，保险作为配置盘本身是长久期债券的重要配置力量，其24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入规模为911亿元，对比去年全年的1784亿元并未明显提升。但以基金为代表的非银机构今年增配的超长债已远超去年的全年水平，基金、理财子、非银自营、非银产品24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入分别为1687亿元、38亿元、173亿元、804亿元，对应23年全年仅分别为683亿元、0亿元、-97亿元、425亿元。而根据我们测算的银行间市场国债换手率，6.24-6.30当周7-10Y、10Y以上国债的周度换手率分别为20.35%和21.47%，后者自3月达峰后再度触及高位。

▍问题三：央行对10年和30年国债是否存在明确的指导点位？

短期内，2.20%和2.40%或是10年和30年国债利率的“最终底线”，但是央行对利率运行的合意区间或仍需观察其实际借券操作的价格信号，2.50%或可作为30年国债的参考。5月17日，金融时报援引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，由于金融时报本身作为央行主管媒体，其内容一定程度或可反映监管对超长利率运行的长期导向。但收益率的短期运行则需考虑到投资者情绪、机构交易行为等实时因素，考虑到7月1日央行借券公告正对应早盘10年和30年国债正分别尝试突破2.20%和2.40%，其或成为监管对利率下行态度坚决的“最终底线”。而央行对利率运行的短期内的合意中枢水平，我们认为仍需观察其最终借券操作的实际价格信号。但同日财政部新一期30Y特别国债的续发招标结果显示，24特别国债01（续3）完成580亿招标发行，最终加权利率2.4989%，全场倍数3.11倍，边际倍数3.48倍。考虑到国债承销团中国股大行体量最大，其投标报价或一定程度受到央行指导影响，2.50%或可作为监管合意水平的短期参考。

▍问题四：如何理解“无固定期限”和“信用方式”？

央行的借券模式避免了直接向市场提供更多不必要的流动性，同时也使其后续的卖券操作更具灵活性和持续性，以便更好发挥国债买卖双向工具对利率曲线形态的调控和纠偏机制，具备正当性和合理性。此前部分市场投资者认为央行借券或采取债券借贷或买断式回购方式，前者需进行债券抵押，后者则需提供流动性，我们始终认为其可行性和必要性较为有限。而从实际结果上看，央行明确采取“信用方式”借入后可以避免向市场注入更多不必要的流动性，而“无固定期限”则将使央行实际的卖券操作更具灵活性和持续性，同时也存在扩大借入或提前归还的可能，相当于提升潜在的“弹药容量”，能更好地支持央行通过国债买卖的双向操作对利率曲线形态进行调控和纠偏。考虑到央行本身的监管主体定位，同时国股大行等一级交易商表内配置户本身也留存有较大规模的持有至到期且不在市场上流通的长期国债，此借券操作也不会对实际的银行超储和季末资本占用产生太大影响，具备正当性和合理性。

▍问题五：如果央行开始卖券，看规模还是看价格？

我们认为市场应更关注央行卖券传递的价格信号，后续常态化、小规模、散点式的操作模式可能性较高。目前银行间市场20-30Y国债日成交均量大约在千亿元级别，峰值时则可达到2000亿元以上，若央行卖券操作要从数量端锁定或指导长债收益率波动，日度的卖券规模或维持在百亿元以上。考虑到央行有望将国债买卖作为常态化的货币政策工具，同时大量卖券将吸纳市场流动性，对资金面和政府债发行形成不利影响，我们认为央行后续单笔的卖券操作规模不至于过大，常态化、小规模、散点式操作并通过报价利率向市场传递价格信号的可能性更高。

▍问题六：央行卖券可以理解为YCC吗？

我们认为央行卖券操作与日本央行实施的YCC操作仍有本质区别。日本央行在QQE操作边际失效后实施了YCC政策（收益率曲线控制），其主要目的在于对收益率曲线进行精准调控，兼顾延续负利率政策和强化长期宽松信号及通胀预期的功能。而目前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确对于国债买卖的定位仍侧重于基础货币投放和流动性管理功能，仅是在目前特定的市场情况下承担一定的引导机构交易预期、调控曲线形态的职能，对利率快速下行进行趋势纠偏和风险防范。从货币政策的实际情况来看，目前我国货币工具仍然充足且有效，经济增长也正处于高质量转型、企稳回升阶段，与日本等海外经济体货币当局彼时持有巨量国债、面临货币政策流动性陷阱的情况存在本质差异。

▍债市策略：

在央行借券操作的制衡下，长债收益率短期内下行受阻，30年国债收益率或在2.50%附近窄幅波动，而中短端对交易资金的性价比将有所抬升。但对于配置型机构而言，目前短债收益率仍难匹配其相对刚性的负债成本，建议机构可结合负债实际久期在长端相机抉择，但整体而言我们认为长债继续向上调整仍存较强的阻力。

▍风险因素：

央行大量卖券收缩流动性，债市交易情绪快速反转，地产、基本面数据出现超预期变化。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年7月5日发布的《债市聚焦系列—六个问题理解央行借券卖债的深层含义》报告，分析师：明明S1010517100001、章立聪 S1010514110002、史雨洁 S1010523100002、杨宏宇S1010524040001