一切皆有价：私募股权基金的估值方法综述

基金估值是基金运作中的重要环节，准确、客观的反映基金资产的价值，对于管理人和投资者来说具有十分重要的意义。基金资产的估值是指根据相关规则对基金的资产和负债按照一定的公允价值进行计量和计算，从而确定基金价值的过程。本课题将从基金的估值依据、估值方法、账务处理三个方面来阐述基金运营过程中涉及基金估值的相关工作。

估值依据

对于私募股权投资基金而言，基金估值的对象，是基金所持有的非上市公司股权价值。估值的日期和频率可以按照管理人和投资者的实际需要，大部分基金是每年进行一次估值更新。监管层面来看，基金业协会规定，基金管理人应当履行与估值相关的披露义务，应在半年度和年度报告中披露估值程序、估值技术及重大变化、假设、输入值、对基金资产净值及当期损益的影响等对基金估值重大影响的信息。

2018年3月，为引导私募投资基金非上市股权投资专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益，中国证券投资基金业协会托管与运营专业委员会估值核算小组制定了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》（以下简称“估值指引”），自2018年7月1日起施行。

《估值指引》指出，基金管理人应当秉承着实质重于形式的原则进行估值，并且可以采用情景分析的方式综合运用估值方法。由于非上市公司股权不存在活跃报价的交易市场，因此，在估计非上市公司股权公允价值时，无论该股权是否近期出售，基金管理人都应当假设估值日发生了出售该股权的交易并以此假定交易的价格为基础计量。

《估值指引》中提供的估值方法包括：市场法、收益法、成本法三类。其中，市场法是根据非上市公司的市场环境，参考最近融资价格、市场乘数、行业指标等方式进行估值。收益法是通过现金流折现等方式参考资金未来收益来进行估值。成本法是通过考虑被投企业的公允价值进行估值。

估值方法

（一）市场法（相对估值法）

是利用相同或者同类的资产、负债或资产负债组合的价格，以及相关市场交易信息对非上市股权进行估值，具体分为以下几种类型：

1.最近融资价格法

最近融资法是采用最近融资的价格来评估非上市公司的股权公允价值，这一方法需要充分考虑时间的因素。由于初创期的企业通常未产生稳定的收入和利润，但融资活动相对频繁，因此，最近融资价格法是在实际应用中比较多的方法。

在使用最近融资价格法时，管理人需要对价格的公允性做出判断。影响价格公允性的主要因素需要考虑新融资对应的权利与义务、最新融资的稀释情况、宏观市场环境与企业自身发展，具体包含：

1）最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市公司股权在权利与义务上是否相同；

2）被投企业的关联方或其他第三方是否为新的投资人提供各种形式的投资回报担保；

3）新投资人的投资是否造成了对原股东的非等比例摊薄；

4）新融资日期与估值日期的时间间隔，当时间越久参考意义越弱；

5）近期的宏观经济情况、市场环境及与企业业务相关的政策变化；

6）企业自身发展状况，如主营业务变化、是否发生欺诈或诉讼事件、管理层或核心技术人员变化等；

2.市场乘数法

市场乘数法是利用可比公司的市场交易数据估计公允价值的方法，根据被投企业的所处发展阶段和所属行业不同，管理人可以采用不同的市场乘数对非上市公司的股权进行估值。总的来说，市场乘数法用于发展阶段相对成熟，具有可以预测或者可以稳定持续的利润或者收入的情况。根据所选用的市场乘数不同，通常包括以下几种：

1）市净率法（Pirce-to-Book Ratio）

市净率指的是市值与净资产之间的比率。通常情况下，PB法适合那些拥有大量的固定资产且周期性较强的行业，对于固定资产较少，无形资产较多，或者商誉较重的企业并不适用。

2）市销率法（Price-to-Sales Ratio）

市销率指的是市值与销售收入的比率。PS法适合暂时还未能取得利润，但是销售额较高，或者流水较高的行业，如电商、软件企业等。

3）市盈率法（Price-to-Earning Ratio）

市盈率指的是市值与净利润之间的比率。PE法适用于具有稳定的净利润，并且未来业务稳定性较强的企业。

4）企业价值倍数法（EV/EBITDA）

企业价值倍数考虑的是企业整体价值，EV是企业市值加上总负债与总现金的差，等于公司市值加净负债。EBITDA是息税折旧摊销前利润，是企业的净利润加上利息加上税金加上折旧费用加上摊销费用。

企业价值倍数与之前的市盈率相比，考虑了公司负债后的估值，如同时有AB两家公司，同样的营收和利润，但是A公司是加杠杆后，B公司是自有资金运营。用市盈率法，AB两家公司的估值相同。但是用企业价值倍数法，A公司要考虑净负债的影响，AB两家公司的估值产生了差异。

此外，企业价值倍数采用的EBITDA指标不涵盖投资收益和营业外收支，仅代表了主营业务的运营情况，因此也使得企业之间的类比更加纯粹。

3.行业指标法

行业指标法指的是某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，该指标可以作为被投企业公允价值的参考依据。但是该方法适用于行业发展成熟且行业内各企业差别较小的情况，一般用于其他估值方法的交叉验证，不做单独使用。

（二）收益法（绝对估值法）

收益法，即绝对估值法，原则是将一家企业未来预期的收益转换成现值，根据一家企业的发展阶段和盈利状态，通常用的方法包括未来现金流折现模型、鼓励贴现模型、权益自由现金流贴现模型、企业自由现金流贴现模型等。

1.未来现金流折现模型（DCF）

未来现金流折现是将一家企业未来所能产生的自有现金流，通过合理的折现率贴现，得出企业股权现有的价值。举例来说，假设一家公司所能产生的自有现金流，第一年为CF1，第二年是CF2，以此类推，每一年的现金流通过假设的贴现率折现为今天的价值，加总之后所得出的就是企业的现有价值。该方法适用于不分红派息或者低分红派息的企业。

2.股利贴现模型（Dividend Discount Model）

DDM模型是在公司稳定派发高股息的前提下，将未来每一期收获的现金股利按照一定的贴现率进行股息贴现。DDM模型常用于金融股或者银行股的估值。然而，受限于其应用场景，DDM模型对于哪些股利增长率波动较大，或者不派发股利的创业企业来说，使用时要加入越来越多的假设，估值的精准度大幅降低，参考意义下降。

3.企业自由现金流贴现模型（Free Cash Flow to Firm）

企业自由现金流，也叫无杠杆自由现金流。FCFF的核心原则在于估算的企业整体价值既包含了归属股东的价值，也包含了归属于债权人的价值。

企业自由现金流是在EBITDA的基础上减去企业所得税，剔除固定资本性支出及营运资本支出，即在不考虑杠杆的情况下，计算公司实际经营中创造的现金流。在使用FCFF模型计算企业整体价值时，首先预测单期的（年度）的企业自由现金流，FCFF=净利息+利息*（1-税率）+折旧和摊销-营运资本投资-资本开支。

在预测了未来每一期（各年度）的企业自由现金流之后，将其折现到今天并加总。但值得注意的是，当一家企业采用了很高的财务杠杆比率时，因偿还债务造成的波动性以及股权价值占比只占一部分的特性，使用FCFF模型更具参考性。但使用该模型则要求公司的债务及风险有了较为明确的估价。

4.权益自由现金流贴现模型（Free Cash Flow to Equity）

权益自由现金流和企业自由现金流的共同原理都是该企业未来的自有现金流，但是FCFE需要在FCFF基础上扣除付给债权人的部分，指的是可以自由分配给股东的现金流，它与Free Cash Flow to Firm最大的区别在于是否包含了债权人的现金流。

因此，FCFE等于FCFF减去利息*（1-税率）再加上债务变动，也等于净利润加上折旧摊销减去营运资本投资减去资本开支加上债务变动。预测持有的在未来每一期的股权自由现金流的金额，并在此基础上进行折现并且汇总。

（三）成本法

也叫重置成本法，是以评估对象估值日的资产负债表为基础，估计表内和表外各项资产和负债的价值，确定估值对象的估值方法。对于非上市公司股权的公允价值进行估值，通常使用的成本法为净资产法。

1.净资产法

净资产法多适用于快速成长、成熟发展和扩张期的企业。对净资产法做相关定义与应用的除了中基协的《估值指引》以外，还有《国际私募股权和风险投资基金估值指引》及资产评估公司的评估报告。

三者的具体区别与关联如下：

账务处理

企业财务处理一般遵循《企业会计准则》或《小企业会计准则》。二者的适用范围和内容有一定区别。一般来说，私募股权投资基金采用《企业会计准则》进行财务核算的情况较多。

（一）会计准则

两者区别与关联如下：

（二）科目选择

根据《企业会计准则》，私募股权基金对外投资产生的对被投企业的股权持有一般放在“交易性金融资产”科目或者“长期股权投资”科目。对外股权投资应该归类于哪个科目的具体划分原则如下：

交易性金融资产指的是：（一）从其他方收取现金或其他金融资产的合同权利。（二）在潜在有利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同权利。（三）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将收到可变数量的自身权益工具。（四）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。

长期股权投资指的是投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。（一）投资方在判断是否控制被投资方时，应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权，在其他方拥有决策权的情况下，还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。（二）对被投资方产生重大影响指的是投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。（三）确定是否合营需要考量各参与方均受一项由两个或两个以上的参与方共同控制的安排。

综上，私募股权基金在对外投资时，持有较小比例的被投企业股权，对被投企业不起到实际控制、不产生重大影响、且不属于合营的情况下，大部分的情况应当归类于“交易性金融资产”。

（三）公允价值计量

在《企业会计准则——基本准则》的框架下，风险投资机构、共同基金以及类似主体持有的、在初始确认时按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（以下简称“新金融工具准则”）的规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

2017年3月，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》、《企业会计准则第24号——套期会计》，2017年5月，修订发布了《企业会计准则第37号——金融工具列报》，这些关于金融工具的新准则主要对金融资产做出了新的规范。

新金融工具准则相较于旧版的内容，主要修订变化有三个，一是将金融资产的类别划分为三类，二是将“已发生损失法”改为“预期损失法”，三是修订套期会计相关规定。金融资产分为：（一）以摊余成本计量的金融资产；（二）以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产；（三）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

简单来说，如果持有股权的目的是“意图在未来通过出售获取差价”的，在原有的金融工具准则中的分类的就是“交易性金融资产”，记录在“交易性金融资产”科目下。在新的金融工具准则中的分类是“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，记录在“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”科目下[BY5] 。

所有的估值方式都是为了买卖双方在交易价格上达成统一意见，这是一切交易的基础。因此，无论是采用哪种估值方式，参与交易各方认可才是最根本的目的。现有的估值方式，是经过长时间的，无数次的交易行为沉淀下来的，自有其通用性以及道理所在。但我们也希望随着股权市场的发展，业内能够提出更适合，更方便，更公允的估值方式体系，为推动股权市场发展提供更好的工具。