当长江电力估值超越茅台：周期股大抱团，像极了2021年

当前，A股各类交易风格拥挤度处于多年来高位水平，表明市场缺乏赚钱效应，有局部行情选择一拥而上，疯狂抱团。

年初至今，石油石化大涨39%，煤炭、银行、公用事业均大涨20%。另一厢，计算机、社会服务、医药生物均暴跌逾20%，内外资机构绝对重仓的食品饮料亦大跌13%。

高息股与赛道股，可谓冰火两重天。当前极致的抱团、撕裂，与2021年2月之前的“牛头熊”行情颇有几份相似。

短短几年时间，一个周期大轮回，让多少人为之煎熬。万物皆周期，做投资理应相信周期，尊重周期，及时未雨绸缪方为上策。

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抱团之谜

A股可粗略地分为四大类，包括消费（医药）、科技、周期以及金融地产。因金融中的银行，基本面与宏观经济密切相关，具备一定周期属性，也可归类至周期大类中去。

很显然，当前有赚钱效应的机会基本都聚焦在周期板块上，包括石油石化、煤炭、银行、公共事业、有色金属等。展望下半年，该市场主线或有望延续。在我们看来，主要有两方面驱动因素。

第一，从市场风险偏好看。

场内，整个大盘成交量持续下移，以消费、医药为首的茅指数一跌再跌，多只白马股即便腰斩，依旧无人问津。场外，包括个人、金融机构资金持续涌入债券市场，把长端国债买爆了。尽管央行三番五次警告市场长端国债利率过低，以及亲自下场卖空国债，但依然无法有效阻止资金涌向债市避险。

场内外市场之表现印证了资金风险偏好偏低的尴尬现状。在此背景下，场内主力押注、抱团高股息周期板块避险，亦有合理之处。只有风险偏好大幅回升（表征为地产触底企稳、宏观经济实现良好复苏），或许才有可能打破现有抱团格局。

不过，当前政策基调从陆家嘴会议、大连达沃斯论坛上，已经清晰地传达出要高质量发展、固本培元，料将不会有强刺激政策出台力挽狂澜。因此，我们也有理由推测，下半年风险偏好延续当前状态是大概率事件。

第二，从驱动力看。

部分周期行业在业绩基本面上亦有不错驱动力，比如有色金属。年初至今，金、铜、铝为首的有色金属商品持续上涨，多品种一度刷新历史新高，驱动相关股票板块大幅上涨。

反观消费、科技、地产，基本面则有不利驱动。当前，社零增速较疫情之前下了几个台阶，以及较多消费领域出现了“拼多多”效应。对应到微观企业上，业绩基本面出现了持续恶化。比如，涪陵榨菜、海天味业、绝味食品。

科技领域，因终端电子消费同样疲软，且没有什么劲爆的科技产品问世，很难形成市场合力驱动走强。而去年讲的AI资本故事，多数公司无法兑现业绩，悉数回吐涨幅。地产不用多讲，基本面触底尚且时日。

基于以上判断，周期股的行情可能并没有演绎完毕。其实，从过去历次市场大抱团的历史来看，一旦被选中，持续时间都会比较长。比如前些年的新能源车、光伏大抱团，一直抱团至行业整体有数倍涨幅，估值上百倍泡沫后，才在后面迎来了溃败。

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银行与煤炭

去年下半年至今，几大周期板块，不管基本面是否向好，均呈现一致的上涨大趋势。这其实就是抱团的力量。但抱团总有瓦解的一天，我们需要分清楚那些是伴随着市场风格大势上来的，那些是有基本面驱动的，以便应对未来潜在的回报与风险。

其实，银行业的基本面是往下走的。主营信贷业务方面，信贷规模伴随经济增长放缓而放缓，净息差已经压缩至历史极致的1.7%左右，且还有下行空间。此外，信贷结构也发生了深刻变化，原来信贷占比高、利差高的优质资产——房地产业务已成为过去式。种种因素导致银行主营业务增速会趋于下行，乃至出现负增长。

另外，被市场给予厚望的财富管理业务，也因为资本市场波动大、代销渠道费率下降等因素，挺难扛起整体业务增长大旗。

现实数据也印证了这一点。2023年，42家上市银行营收下滑0.8%，系2017年以来首次负增长。今年一季度，营收继续下滑1.7%，归母净利润下滑0.6%。

图：上市银行业绩累计同比增速，来源：民生证券

当然，银行业中亦有小部分城商行还有不错成长性。诸如江苏银行、成都银行、南京银行、杭州银行。这些地区性银行大多处于中国经济较为发达的城市，信贷业务表现可能会明显优于全国大盘。此外，这些银行发展速度不及国有行以及股份行，大多还处于靠资产规模做大做强的阶段，后期还可依靠提升零售占比，来维持业绩增长。

再看煤炭，基本面预期并不算好，但强于银行。

煤炭板块中，几大龙头的超级行情从2016年见底便已徐徐展开，主要驱动力源于2015年底开启的供给侧结构性改革。

政策落地后的几年时间内，淘汰煤炭落后产能将近10亿吨，大幅优化了市场格局，恒者恒强趋势明显。这亦是龙头煤企业绩持续增长的核心驱动力。

比如，在整个产能缩减的大背景下，陕西煤业自产煤却持续提升，亦是市场集中度提升的表现。当然，煤炭价格上涨才是业绩持续爆发的另一主线。

陕西煤业2022年自产煤价格669元/吨，较2016年大涨200%。不过，从2023年开始，陕煤价格见顶回落，同比大跌超13%。因此，公司2023年利润也迎来了2015年以来的首次大幅下滑。今年一季度，归母净利润继续下滑超30%。

可以预见的是，中国煤炭价格中枢不会一直上抬，当前价格可能会是未来的震荡中枢。若从这个角度看，煤炭行业未来业绩增长将呈现周期性，成长性较过去几年大打折扣。

图：动力煤Q5500历年价格走势图，来源：Chocie

可见，去年下半年至今，银行、煤炭板块的大涨行情，主要驱动力源于高股息市场风格，并不是未来基本面预期有多么扎实。

03

有色与电力

以有色金属为首的周期股，除市场风格驱动外，当前可能尚未完全定价未来大宗商品持续走好带来盈利改善的逻辑。

大宗商品需求端，中美为首的全球主要经济体或于今年三四季度进入补库周期。

中国方面，第七轮工业被动去库周期从去年7月开始至今，持续时间长达1年，比过去六轮的任何一轮周期都要长。主要原因是产业新旧动能切换，导致库存周期切换不顺畅。但下半年迎来补库的确定性较高。美国方面，补库周期也有望由美联储降息政策来驱动切换。

图：中美库存周期，来源：信达证券

供给端，全球地缘冲突不断，对不少大宗商品的供给扰动较大，且不容易结束。

货币端，全球主流央行将进入降息周期。其中，瑞士、瑞典、加拿大、欧央行已经开启降息，美联储也有望在今年晚些时候降息一次。货币端宽松，全球经济有望回暖，可能会是驱动大宗商品走好的一个重要逻辑。

纵观中国过去四轮商品大牛市——2002至2008年6月、2009年至2011年3月、2016年全年、2020年4月至2022年6月。2016年因供给侧改革带来一波短暂牛市外，有2次大牛市均由全球货币流动宽松驱动形成。

基于此，我们整体看好未来1-2年内大宗商品整体向好的大趋势。倘若如此，这将持续改善上游周期板块的盈利能力，尤其是有色金属。

当然，以黄金业务为首的企业龙头，业绩增长的确定性更强一些。历史上，黄金与大宗商品走势大体一致，并且前者大涨往往是商品全面牛市的领先信号。

展望未来，黄金上行大趋势较为确定。一方面，美联储迎来降息是基本确定性的事件，美元实际利率往下走亦是大概率事件，按照逻辑将驱动金价上行。另一方面，俄乌冲突以来，全球地缘政治格局不稳，全球央行纷纷加入到购金当中来，成为未来驱动金价持续上涨的重要力量。

因此，与黄金资源相关业务的龙头值得关注与跟踪，未来业绩基本面向好是有现实基础的，与银行、煤炭龙头有本质区别。

再看水电，未来亦有向上改善预期，但相较于有色金属偏弱一些。

量维度上，长江电力没有增量，国投电力还有不小空间。价格维度上，全国统一电力市场体系将于2025年初步完成，电力有望伴随着市场化程度越来越高而抬升中枢价格。

其实，海外市场电力价格持续走高，单价远远高于中国——美国9毛多，经合组织国家超1.35元，中国只有5毛多。这也源于中国地方政府的长期补贴，但未来因地方化债等压力，会趋于减少补贴，抬升电力价格。

来源：Wind

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尾声

周期股普涨之下，不同板块之间的驱动力是不一样的。比如银行基本面下行，煤炭基本面暂无上行驱动，而有色金属、电力还有相对较好的基本面上行预期，那么未来潜在空间不一样。

并且一旦市场风格切换，伤害程度亦是不一样的，即风险收益比不一样。就像2021年2月以来，茅指数泡沫破裂，没有业绩成长性的龙头可以跌80%以上，比如金龙鱼。而有业绩成长性的茅台，表现有韧性得多。

短期而言，顺势而为，跟随市场，拥抱周期主线。只要当前市场风险偏好不回归，市场扎堆抱团以高股息为首的周期股格局或难以发生切换。当然，这需要密切保持对宏观，尤其是地产的跟踪与研究。

目前，长江电力PE估值已经炒到了26倍（股息率已回落至2.8%），已超越茅台的24倍(股息率升至2.1%)，周期股炒成了成长股，成长股则沦为了价值股。从这个维度看，一些周期龙头似乎已经有估值过热的苗头了。

中长期而言，则需保持头脑清醒。因为周期股之所以称之为周期股，其本质就是大波段行情，万万不可忘记这个基本常识。