维生素研究框架及观点全景梳理

1、维生素市场分析

我们今天主要汇报的是维生素的研究框架以及观点的更新。我们团队从 2022 年俄乌冲突开始就跟踪欧洲的产能退出以及维生素行业的机会。今年终于在长期的等待之后我们看到了行业格局的真正优化以及价格端的兑现。在开始之前，我先汇报一下我们化工近期的观点。我们认为今年化工行业的需求不够强，主要由于中国地产和海外补库周期的共振。未来的需求变量更多来自于亚非拉地区的需求拉动，因此我们重点关注这些地区的需求敞口，包括直接出口和间接出口，尤其是今年以来海外需求敞口显著放大的品种。目前是化工品的淡季，且这一轮化工品的出口需求受到了海运费涨价的干扰。与 2021年不同，2021年是出口需求和海运费的共振上行，而现在这一轮海运费的涨价更多是由于红海地缘因素和新能源出口抢出口导致的货柜紧缺。这种情况下，化工品相关的出口需求受到了抑制。从库存周期来看，我们需要等待海外库存进一步消化，然后在海运费下行后海外的补库需求可能会有所增强。因此，短期的机会主要来自于供给端。从供给角度来看，我们对化工行业的乐观更多是基于全球化工盈利的底部。我们看到海外化工企业盈利见底甚至亏损，这支撑了化工品的价格。在这种情况下，我们认为应该重点关注海外化工品的产能出清，尤其是欧洲的产能出清。这是我们今年化工主推的逻辑，或者说口号叫“供给的反抗”近期我们看到涨价的品种主要是维生素和制冷剂，这两者都是供给的反抗。

制冷剂通过配额约束和长期出清，逐渐形成了卖方市场。而维生素则是因为全球接近一半的供给在欧洲，欧洲的产能退出优化了维生素的供给格局。随着海外和渠道库存的进一步消化，定价权开始慢慢向卖方靠拢。这是我们团队今年主推的化工进攻策略。

今天的介绍主要分为两个部分:维生素框架和当前观点。首先是维生素的基本介绍。维生素是人和动物为维持正常生理功能，必须从食品或饲料中获得的微量有机物质。其特点包括调节性、外源性、微量性和特异性。调节性指的是维生素并不构成细胞或提供能量，但在新陈代谢和能量转化中起作用。外源性是维生素的重要特点，因为大部分维生素在人体或动物体内无法自主合成或合成量不足，必须从食物中获取，这使得维生素需求具有刚性。微量性指的是维生素的需求量非常小，每天以毫克和微克计。特异性指的是每种维生素的功能不同，互不替代，但有相互协同作用。维生素可以分为脂溶性和水溶性两类。脂溶性维生素包括维生素A、D、E、K，水溶性维生素包括 B 族的 8 种维生素和维生素 C,脂溶性维生素可以在动物体的脂肪内储存,因此其消耗周期较长价格反应较慢。水溶性维生素无法在体内储存，所以价格反应较快。从这一轮维生素价格反弹来看，脂溶性维生素如维生素 A、E在去年 12 月才开始反弹，而一些 B族维生素如维生素 B1、B6 在去年年中甚至更早就开始反弹。维生素 K3 在最近几个月才反弹。这说明脂溶性维生素的价格反弹相对较晚。接下来讲讲需求端。维生素的主要作用对象是动物。对于人类来说，由于饮食均衡，大部分维生素可以从日常饮食中获取，对工业化维生素的需求相对较少。而养殖业的大型化、集中化和一体化发展，使得工业化饲料的使用比例不断提升，对原料的专业化要求更高，成本更低。因此，工业化维生素的需求随着饲料供应和养殖业的工业化逐步提升。目前，60%以上的维生素需求来自饲料领域，个别品种如维生素 A、D3的需求在饲料领域超过 80%。需要注意的是，维生素C在饲料中的用量较少，因为猪和禽类等动物可以在体内合成足够的维生素C，不需要外援补充。但人类不能自主合成维生素C，需要从外援获取。维生素的需求特点是跟随饲料需求上升，因为它本质上是饲料的添加剂。

2、维生素需求波动分析

在过去几年，由于非洲猪瘟的影响，我们可以看到国内饲料产量的增长。2019 年和 2020 年饲料产量有一个快速增长。但从更长的周期来看，从 2010 年到2023 年，国内饲料的复合增长率为4.61%，增速相对稳健。放眼全球，从2010年到2023年，维生素消费的复合增长率为 2.84%，仅在 2022 年出现过负增长,大部分时间全球维生素需求增长较为平缓。从全球范围来看，饲料的产销相对平缓增长，因此维生素需求短期内的大变动大概率来自于其添加量。2022 年维生素价格暴跌我们认为这与库存影响相关。2022年全球饲料需求下滑，影响了维生素去库存。近期与部分饲料添加剂头部公司交流时，他们反馈 2023 年上半年饲料需求继续下滑，消费状况较差。过去一年多来，随着全球饲料消费需求逐步降低，维生素价格一直在探底。

维生素需求的第二个特点在于其下游应用。饲料增速相对平缓但添加量可能有较大变化。根据农业部和帝斯曼的数据，不同饲料品种和维生素种类的添加比例范围非常广。这意味着养殖业和工业对维生素的合法添加比例是多变的。帝斯曼的建议添加量高于农业部，因此实际消费中饲料中的维生素添加量大概率参考帝斯曼的标准更多。帝斯曼是全球最大的预混料厂生产企业，从1952 年开始发布优选维生素添加准则，对产业影响力很强，对维生素使用有一定指导作用。第三个特点是维生素添加比例的科学依据。帝斯曼的优选维生素添加准则显示，维生素添加比例呈边际收益递减趋势。解决维生素缺乏症状只需少量维生素，随着添加比例提升，需要大量维生素才能提高效用。这种边际效益递减特性导致下游盈利不佳时，会削减维生素需求，削减空间较大，但对动物体影响不大。因此，维生素的波动范围可能较大。我们认为维生素添加量的波动主要与养殖端盈利相关，而非饲料整体需求。饲料增长相对平缓，养殖业存栏变化不大，非洲猪瘟期间存栏变化较大，但无法解释近几年维生素需求的大变化。因此，在没有大面积动物疫情情况下，维生素需求数量主要受养殖端盈利影响。维生素在饲料中的成本占比低，养殖利润低时会削减维生素用量，利润高时会增加维生素添加量，形成正向影响。养殖端变化周期较短，维生素添加量调节要么快速变化，要么维持不变。以年为维度，禽类维生素添加量相对均衡，但猪的养殖盈利周期较长，维生素添加量变化较大。因此，我们认为维生素添加量的边际变化更多关注生猪养殖业的影响。最后，维生素需求具有季节性。重大节日期间，市场畜禽产品消费量增加，出栏前大量育肥，短暂提高饲料用量，提升维生素用量。春节、中秋、十一等节日集中在四季度和次年年初，因此下半年尤其四季度饲料消费旺季，维生素需求集中。海外的圣诞节,感恩节等重大活动也在四季度，对肉类需求形成拉动，导致四季度需求较好。

3、维生素供给与市场格局

另外，我们要注意的是三季度的情况。三季度天气相对炎热，动物会产生热应激，饲料的消耗相对较少，这也形成了饲料的淡季,厂家一般会在三季度选择停产检修。接下来，我再聊一下供给端的情况。在供给端，我们先看一下历史情况。全球维生素供给可以分为三个阶段。第一个阶段是 30 年代、40 年代，当时维生素刚处于工业化状态，基本被欧美垄断，主要是美国和欧洲的一些公司。（更多资讯VX：ok_abc168）第二个阶段是二战后，从 50 年代到 90 年代，维生素的盈利相对较好，吸引了日本和欧美的公司进入市场。尤其在二战结束后，维生素的工业化生产已经完成，利润丰厚，吸引了很多厂家进入市场。日本的武田制药在 90 年代做了维生素 C，并在维生素 B1、维生素C和叶酸领域做到全球前 2，在维生素 B2、B6 领域做到全球前 3。日本的卫材、住友制药和第一制药在维生素 E、维生素 B5和生物素领域实现了商业化。欧洲方面，70年代巴斯夫进入维生素 A行业，与罗氏竞争。安迪苏在1999 年成立，开始涉足维生素业务，这一阶段维生素竞争加剧。到本世纪初，行业开始整合，主要供给方逐步转移到中国和欧洲。21 世纪初，日本的武田被巴斯夫收购，卫材退出市场，将维生素业务卖给帝斯曼，成就了全球最大的维生素企业帝斯曼。美国的宝洁也退出了维生素市场，中国的新华制药收购了氨基酸业务国内的新合成医药完成了维生素 A、维生素 C、维生素 D3 的工业化生产。全球维生素生产中心逐步转移到中国和欧洲。目前，维生素主要由中国和欧洲供给。欧洲扩产相对谨慎，近几年只有巴斯夫对维生素 A 进行了扩产。中国厂家较多，市场竞争充分，为保持竞争力，近几年国内维生素企业不断扩产，覆盖维生素 E、维生素 A、维生素 D3 和 B族维生素等产品。未来维生素供给可能更多倾向于中国。

从供给现状来看，2018年至 2022年，维生素价格呈下降趋势但行业产能扩张未停止。主要原因有两方面:一是相比其他化工品，维生素价格下行期间利润空间仍较高;二是维生素企业多由1 到3个小品类起家，市场空间小，发展瓶颈明显，只能依托客户资源横向拓展新品，扩大企业规模。然而，2023 年维生素利润空间被打破，部分产品出现全行业亏损，部分产能建设可能延迟。大产品维生素 A面临较大压力，万华的柠檬醛项目投产后，潜在维生素 A产能将威胁价格。维生素E方面，虽然有6万吨在建或规划产能，但短期内无投放计划，对短期价格影响不大。目前维生素产能过剩，但集中度高。在 13 个维生素产品中，CR3产能集中度在 40%到 50%之间的有维生素C;50%到 60%之间的有维生素 A、维生素 D3、碳酸钙;60%到 70%之间的有维生素 E、维生素 B2、维生素 B3 和叶酸;70%到 80%之间的有维生素 B1、维生素 B6、生物素和维生素 B12;80%到 90%之间的有维生素 B3。需要注意的是，CR3 主要指产能集中度，但实际产量上头部企业的市场优势更明显，实际 CR3 更高。在这种高集中度情况下，行业集中度成功概率更高

4、维生素价格供需分析

接下来我们来看一下关于维生素价格的部分。从长周期来看，维生素的供给决定了其长周期价格，因为维生素处于产能严重过剩的状态。在这种状态下，需求端对长周期价格的波动影响较小。我们从过去的维生素价格上涨和下滑周期可以看到，价格上涨主要来自于供给端的受限。供给端受限有两个方面:一是环保的制约，二是原料供给的受限。例如，去年维生素 B3(烟酸)因环保政策导致价格上涨。在 2017 年至 2018年，环保趋严导致一些不合规产能被关停产品价格达到了顶峰。新增的合规产能投放后，从2018年到2023 年，维生素价格一直处于下滑态势。短期价格则相对复杂主要有三条因素:需求决定价格基准，供给决定价格上限，库存扰动价格基准。需求决定价格基准的理解是，过去几年维生素价格经历了大起大落，但每次下跌过程中的底部价格可以定义为价格基准，这与生猪养殖盈利有较强的正相关。例如，2018 年下半年到 2020年初的情况。供给拔高价格上限的理解较为容易，维生素价格弹性主要来自供给端。最典型的是 2017 年下半年，由于停产检修、环保监督和京津冀会议等原因，海外产能停产，维生素 A 价格从 140 多元涨到 500 多元。10 月巴斯夫路德维希港工厂起火，维生素 A价格从 500 多元飙升至 1400 多元，价格涨了近八倍。库存扰动价格基准在过去不明显，但近几年尤其在疫情期间较为明显。疫情初期，海外担心国内供给，导致超买，短期内拉高价格，但随后价格逐步下跌。2021年海运影响也拉高了产品价格随后经历了去库存周期。2021 年下半年能耗双控再次引起超买去库存周期较长。以上是我们对维生素价格和供需的基本框架。

接下来汇报一下当前的观点。2022 年维生素价格下跌主要有三个原因:一是2021年的能耗双控导致海外企业超买，2021 年四季度和 2022 年一季度维生素出口量较高;二是需求下滑,尤其是饲料消费下滑,2022年全球饲料消费自 2010 年以来首次负增长，对维生素去库存影响较大;三是生猪养殖亏损，虽然 2022 年短期盈利，但库存高企和企业对未来悲观，导致维生素去库存较慢。当前阶段与之前不同的是,2024 年维生素 75%的产量用于出口，今年前五个月出口量同比增长 13.49%。近四个季度维生素出口量持续正增长，而之前四个季度则是负增长，表明行业在去库存过程中。到 2023年下半年，行业库存基本完成，维生素价格在去年下半年开始反弹，去年上半年反弹较快，12月反弹较慢，平均在去年年终反弹。

5、维生素E出口与价格分析另外一个事情，我们要关注的是维生素E这个产品。

今年前五个月，维生素E的出口增速达到了 28.65%，接近30%。在4、5月份，两个月合计的出口增速更是达到了 56.59%。对于单个产品来说，这样的增长是非常夸张的。
维生素E出口如此亮眼的主要原因是什么呢?我们认为主要是海外供给出现了问题。已宣布的检修时间非常长，且没有复产的时间表。另外，我们还要考虑到，去年帝斯曼和芬美意合并后，宣布要剥离动物营养业务。他们关闭了上海的新和成工厂，卖掉了江山工厂。因此，他们在海外的产能整体成本较高，未来可能长期处于停产状态，产能开工率肯定不如以前。巴斯夫在今年三季度对维生素 A和维生素E进行了检修，这种非常规时间的检修实际上是为了减少供应。此外，市场也有信息显示，2023年巴斯夫的维生素 D 销量一般，2024 年由于维生素E装置的问题，可能会继续下滑。因此，这些因素都支撑了维生素的出口表现强劲。另外，我们要关注的是维生素E的出口需求可能比预期更好。现在的情况下，因为下游是养殖业，我们提到了很多关于养殖的信息。今年5月份，生猪养殖盈利已经修复并转正。这对维生素形成了两点利好:第一，生猪养殖盈利的修复会间接驱动饲料需求;第二，饲料需求的增长可能会对维生素需求形成利好。但这一点只能定性判断。另外一个信号是价格。根据出栏重量来看，一头猪在 220 斤出栏时，对饲料的消耗量大约在 500 到 700 斤。如果以今年上半年的价格计算，单吨饲料中维生素的成本大约是七块钱，单头猪的成本大约是两块钱。最近一周，生猪养殖盈利水平是一头猪能盈利 285 块钱。即使维生素价格翻倍，成本从两块变成四块，对利润的影响也只是从 285 变成 283，影响不大。因此，下游对价格的接受度会明显提高。

现在大家关注最多的是行业的提价意愿。我们可以看到行业的提价意愿非常强烈，价格持续上行。为什么呢?因为这一轮的提价和前几轮不同，主要有四个原因:第一，下游接受度不同。去年提价时，下游处于亏损状态，接受度低;现在下游盈利，接受度高。第二，需求背景不同。过去饲料需求是负增长，现在转为正增长，需求更好。第三，海外供给问题。巴斯夫和帝斯曼的产能问题导致国内出口需求变好。第四，供给预期不同。帝斯曼可能退出或减产，导致供给端预期紧张，渠道对价格看高。行业的团结程度也不同。过去两年，个别头部厂商不配合，低价出货抢市场份额。现在没有厂家唱反调，帝斯曼和巴斯夫的价格也在不断上调。行业基本上没有玩家为了抢份额而压低价格，价格上涨趋势明显。

从分产品来看，维生素 A的报价最高。新和成在5月14日将国内报价上调了 30%。上周维生素A的价格已有波动。维生素 E方面，帝斯曼在前几周报价 85 元,最近有厂商报价 90 元每公斤出口报价在 10.5 到11 美元每公斤。新和成上周将欧洲报价从8.5 到 8.8 欧元提高到 10 欧元,美国报价也在 10.5 美元每公斤巴斯夫的报价提升到9欧元每公斤，欧洲其他厂家的报价也提到10 欧元每公斤。维生素 B的价格上周也明显上涨。按照欧洲价格来看，维生素价格可能会持续上涨。维生素 D3方面，国内没有报价，报停已持续近两个月。欧洲报价已达到 12 到 18.5 欧元每公斤，根据摩贝网的信息，已有 18.5 欧元每公斤的订单成交。因此，维生素 D3价格大概率会继续上涨。

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【维生素】回应今天的热点问题1.DSM是【剥离】营养品BU，不是全部shut down。 2. 今天传出的帝斯曼工厂因为weather conditions/ cooling system等原因造成VA/VE全面停产，目前谷歌上看无法证实，资料来源是feedinfo。3. 即使有点问题，应该不长，毕竟现在VE还是很赚钱。但是我此前说的产能倾斜逻辑不变，只是应该不会这么快。4. 还有领导问其他有没有潜在的弹性品种？在当前时点下可以看看B族。VA和泛酸钙经过22年的资本开支供给端压力太大了，可能性小一些。在大品种涨价的情况下给了小品种控盘的勇气。 5. VE的基本面对比21年没有更好，所以上限判断就为90-100. 但是新和成我还是继续推荐和看好。 

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【HC能源化工】🔥维生素行业推荐：具备高安全边际的潜在高赔率行业

⭕️供给上，高集中度+海外检修，集体挺价驱动有望价格上行。维生素行业是典型的高集中度行业，近期行业检修频繁，海外帝斯曼VA、VE从23Q3起就处于停产状态，巴斯夫从2023年3月底开始对VA、VE进行检修，新和成山东的VE工厂也计划于7月初到9月初检修。浙江医药类胡萝卜素产能装置故障后，VA、VE厂家迎来了集体的停报挺价，其他维生素厂家也开始提高报价，高集中度+行业玩家强烈的挺价意愿有望推动维生素价格持续向上。

⭕️需求上，出口强势+养殖端盈利好转，下游接受度提升。从我们统计的维生素出口数量来看，24Q1国内维生素出口量达10.59万吨，同比+9.88%，环比+13.31%，出口端保持强势。此外，生猪养殖盈利已经从2023年12月的最高亏损277元/头修复至2024年5月的单头亏损56元/头，下游经营情况在不断好转，其对维生素的价格接受度有望提升，在此背景下，维生素的涨价有望逐步兑现。

⭕️弹性上，从行业格局上看，VE是目前兑现概率最大的产品，以10元/千克的涨价幅度测算，1万吨VE对应的税后利润弹性为0.75亿元，对应新和成、浙江医药、能特科技的年化利润弹性分别为4.5、3、2.25亿元。

📝维生素价格虽小幅反弹，但部分产品仍处于亏损状态，行业的安全边际足够，历史上产品的价格弹性大，潜在的赔率高，具有极强配置价值。

📈建议关注：新和成（维生素龙头）、浙江医药（VA、VE）、能特科技（VE）、金达威（VA）、花园生物（VD3）、天新药业（VB族）、广济药业（VB2）、圣达生物（叶酸）、兄弟科技（VB3）、亿帆医药（泛酸钙）、振华股份（VK3）

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【维生素行业更新】欧洲VA、VE报价提升，建议关注维生素涨价行情

事件：2024年5月9日，欧洲维生素A报价从昨日的19-20欧元/公斤提升至20-21.5欧元/公斤，增幅为6.41%，维生素E报价从昨日的7.4-7.8欧元/公斤提升至8-8.3欧元/公斤，增幅为6.97%。

📋解读：VA、VE的涨价是维生素现阶段供需的初步体现。巴斯夫、帝斯曼的检修导致阶段性供给短缺，帝斯曼不断延期的检修时间使得海外库存被过量消耗，国内维生素企业的体感就是需求在2024年迎来明显的修复，国内部分企业库存也已消耗殆尽。正因如此，维生素厂家才会有如此强烈的挺价行为，由于海外企业的停产时间较长，在库存的消耗上也更大，在价格反弹上也就更早，作为全球性的商品，维生素在不同地区的定价上虽然有差异，但走势基本一致，预计国内价格的抬升也即将启动。此外，维生素目前的价格仍处于低位水平，公司的安全边际足够，历史上产品的价格弹性大，潜在的赔率高，具有极强配置价值。

建议关注：VA：新和成（8000吨）、浙江医药（5000吨）、金达威（4000吨）VE：新和成（60000吨）、浙江医药（40000吨）、能特科技（30000吨）

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【GS化工】维生素板块强势！重点看好VE、VD3

💡据feedinfo，7月1日帝斯曼(DSM-firmenich)瑞士Lalden工厂冷却水取水装置受洪水和泥石流影响关闭。7~8月份是国内VE、VA检修停产的主要时间，DSM工厂关闭可能加剧VE、VA供应紧张。

💡截至7月2日，维生素最新价格：VE：78元/kg（年初59元/kg）VD3：115元/kg（年初56元/kg）VA：87元/kg（年初72元/kg）VB1：182元/kg（去年9月115元）VK3：95元/kg（去年11月58元/kg）

🔻外企装置老化，行业实质上呈现高度集中的寡头格局在部分维生素品种上，#外企已开始进入淘汰旧产能、规划新建产能的阶段。然而，在欧美设立的工厂存在建造成本居高不下、扩产周期远长于国内（或需要三到五年）两大问题。因此目前看来，#许多外企在产能老化淘汰后规划建设新厂的进度慢于预期。

🔻行业逆周期属性强，正在形成愈加稳固的协同从历史经验看来，越是在相对低迷的背景下（如2017-2018年、2020年等），维生素生产企业往往能呈现出越稳固的协同。我们认为行业有望形成相比过去更为稳固的协同。

🔻成本不敏感，价格想象空间大根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少。成本占比低叠加需求刚性，维生素甚至可以在数月至一年时间内实现几倍甚至十倍以上的涨幅。

💡重点看好▫️VE：浙江医药、新和成两家厂商占行业供应份额近70%，实质上已形成了相比往年更为集中的“双寡头”格局，核心关注：#浙江医药▫️VD3：原料胆固醇供应的高度集中是VD3近期价格强势的核心因素。核心关注：#花园生物 （VD3+25羟基VD3+合成生物学）▫️在维生素品种整体上涨的背景下，关注综合型龙头#新和成