长江证券陈洁敏：分红及股息提升是长期趋势，红利资产有望成为新“核心资产”

内容整理自招商基金资深策略分析师邓和权和长江证券研究所另类策略首席陈洁敏在6月27日【分红季，红利能否继续“红”？】路演文字实录。

【核心观点】

1. 近期，红利资产波动正是由于其稀缺性引发的资金购买行为所致。短期内大量资金的涌入导致估值上行，配置过快过多则短期估值提升使得股息率性价比迅速下滑，同时也易迎来交易型资金的获利了结离场引发高股息行情的阶段性调整。但具有稳定股息回报的红利资产或仍为中长期配置的优选，或不会出现长时间的回调。
2. 中证红利指数为代表的传统高股息率板块是配置型资金的簇拥地，“资产荒”下，红利资产具有“稀缺性”。长债利率下行背景下，负债端压力使得这类资产仍是中长期底仓之选。
3. 拉长周期看，支撑红利策略长期有效的原因是上市公司分红。2014-2023年，中证红利指数回报构成中，股息增速回报能够稳定达到8%以上，对指数的涨幅贡献占比超过一半。
4. 从拥挤度指标（交易活跃度）来看，近期红利指数成交活跃度的分位已降至约60%，表明之前的高拥挤度风险已得到阶段性释放。若短期考虑配置红利相关产品时，或可选择在拥挤度较低或指数调整后进入市场。
5. 红利并非熊市特有产物，在市场全面回暖时，红利资产可能不会大幅落后于市场。红利资产的抗跌能力和弹性特征，使其在不同经济阶段或均能保持相对稳定的收益表现。美国2000至2009年牛市期间，高股息指数一度超越纳斯达克指数。
6. 我们正处于一个变化的阶段，分红普及度和股息提升是长期趋势，而有意愿和现金流能力进行分红的企业或将成为新的“核心资产”。
7. 红利投资策略突显了被动投资的优势。多数投资者自行进行红利股票选择与布局，相较于直接进行被动投资，其效果不一定能超越投资红利指数。红利指数的优点在于会根据个股的分红和估值变化进行调整，较为省心地解决了组合管理中的一些问题。

【直播实录】

1、今年红利资产走强背后的主要逻辑和原因是什么呢？

陈洁敏：回顾过去两到三年，中证红利ETF（515080）对标的中证红利全收益指数，每年较宽基和沪深300指数都有较为明显的超额。在这种背景下，以往大家倾向投资成长景气领域，今年红利这类偏价值稳健的风格引起了市场的广泛关注。

第一：配置型资金的转向。以中证红利指数为代表的传统高股息率板块，实际上是配置型资金较为青睐的簇拥地。这类配置型资金，主要是基于长期考核目标，提升复利效应，并非追求资产的短期变现。

第二：红利资产的稀缺性。在当前资产荒的环境下，中证红利等股息稳定持续的现金流资产，稀缺性特征较为突出。像近期红利资产出现的短期波动，其背后或正是由于其稀缺性所引发的资金购买行为所致。配置过快过多则短期估值提升使得股息率性价比迅速下滑，同时也易迎来交易型资金的获利了结离场引发高股息行情的阶段性调整。

第三：长端利率长期下行。长债利率下行背景下，负债端压力使得这类资产仍是中长期底仓之选，亦难出现长期回调，高股息组合收益进入区间震荡，向下空间有限，向上则有待行业个股拔估值及高股息的范围扩容。

近期，随着新“国九条”政策推进，及年中上市公司分红高峰，红利指数股息率也将阶段性回升。以中证红利指数为例，其最新股息率5.80%，处于近十年86%分位左右。股债性价比用指数股息率减去30年国债利率衡量：3年移动平均的息差中枢向上，高股息整体仍具备性价比。只要这种股债息差存在，红利资产配置价值就在。

2、拉长周期看，红利策略长期有效的原因是什么？

陈洁敏：前面提到的资产荒、长债利率走低等逻辑比较适合近年的市场，如果拉长到10年甚至更久，会发现上面这些逻辑可能并不完全适用。复盘历史，我们会发现，中证红利全收益指数在过去5-10年表现较为可观（近10年累计涨幅264%，年化收益率超14%；数据来自Wind，截至6月底）。

除了资产荒和息差的逻辑外，我们还可以从一个新的视角来理解红利策略的长期投资价值，那就是上市公司分红回报。

分析中证红利指数在2014年至2023年这十年间的回报构成时，其中股息增速回报能够稳定达到8%以上，对指数的涨幅贡献占比超过了一半。

随着上市公司进入成熟周期，叠加监管鼓励下重视股东回报，这种趋势愈发明显。今年，上市公司的监管准则以及新“国九条”均特别强调了企业应加强股东回报相关工作，并将强制性现金分红明确纳入企业的风险管理框架内。

最近恰好上市公司分红季，我们也观察到上市公司分红确实出现了一些边际变化。“国九条”政策驱动下，A股不少公司加强了现金分红回报。

• 2023年年报宣告分红中有700家左右2022年度并未分红，占全A总数13%左右；
• 从行业分布上来看，机械、汽车零部件、化工、集成电路设计及封测等数量贡献靠前，考虑到行业本身的上市公司数量基数，占比靠前的为社服、军工、汽车、电子、轻工等。
• 结合最新财报披露来看，有超过2000只个股2023年已宣告分红比例相较于2022年度有所提升，【剔除1）自由流通市值小于20亿元；2）最近一期ROE-TTM、净利润为负】，选择以2024-04-30日市值为参考的股息率在3%以上且预期股息率有提升个股逾160只。

本质上说，投资红利指数实际上是分享优质企业股东回报的红利，我们关注红利也不是说忽略公司的成长性，而是更注重其持续的增长能力，即在长周期内为持有人带来持续性的红利回报。

所以并不是说在市场震荡回调阶段红利资产才有配置价值，市场表现良好时，优质企业股利也会通过股息派发形式体现其中。

3、中证红利指数的中长期收益水平贡献拆解，主要由哪些因素驱动？

陈洁敏：根据我们测算，过去10年时间里，中证红利指数超过60%收益来自于股息回报，剩余3-4成来自公司盈利贡献。比如，过去几年中证红利指数配置了较多煤炭股，这些上市公司过去几年每年的盈利较为可观，对指数贡献较多。当然中证红利指数也会定期进行迭代，不断选出能够分红且有业绩的行业及公司，使得组合中的股息和盈利贡献能够保持在一个平衡和持续的维度上。

对比海外美日市场，我们发现和A股也有诸多相似指出。尽管大家惯性认为美国科技股表现强劲，但其实他们的股东回报机制，特别是现金回购驱动力特别强。

在美国，许多公司通过现金回购为股东创造价值，当分析这些公司的收益构成时，现金回购对投资者收益的贡献可达到60%以上。对于长期投资和配置型资金而言，企业股东回报的收益贡献是必须重视的一个方面。

4、随着红利资产持续回调，目前板块拥挤度如何？有哪些指标可以监测红利资产的拥挤度？

陈洁敏：从资金参与的角度看，尽管红利收益相对稳定，但部分资金基于交易动机，在短期内买入后，若红利阶段性积累回报，这类资金可能寻求其他具有更高赚钱效应或估值相对较低的资产。这种快速进出的资金流动可能导致红利价格出现剧烈波动。因此，自年初至6月，红利市场每隔一段时间就会出现持续上涨后的阶段性调整。

从拥挤度指标（交易活跃度）来看，今年5月底，红利指数的成交量占比一度达到近三年的80%分位，表明短期大量交易型资金涌入。近期红利指数成交活跃度的分位已降至约60%，表明之前的高拥挤度风险已得到阶段性释放。对于投资者而言，若短期考虑配置红利相关产品时，或可选择在拥挤度较低或指数调整后进入市场。

从基金重仓和北向资金看，去年底到今年一季度对高股息配置权重有所增加，这表明机构投资者对红利资产认可度在提升。不过与红利市场投资容量相比，仍有较大提升空间。

从ETF资金净流入情况看，红利类ETF在今年上半年的资金净流入量较大，截至6月中旬已超过100亿。这反映出个人投资者和部分机构投资者通过ETF参与红利投资的热情较高，进一步体现了市场对红利类ETF的持续关注度。

不过整体看，市场对红利资产的关注度仍处于较为正常状态，尚未出现过度集中或过热现象。

5、如果市场全面回暖，具有防御属性的红利资产是否会大幅落后于市场？

陈洁敏：这个问题非常关键，代表了众多关注红利投资的投资者的心声：对于已持有红利资产的投资者，他们可能会担心错过成长股反弹的机会；而对于尚未持有的投资者，他们可能担忧在红利资产已经上涨较长时间后进入，获利空间是否有限。

我们认为，红利投资之所以受到青睐，很大程度上是因为经济增速的震荡下行，使得其防御性特征更加凸显。确实有【低增速、人口红利退坡、资产负债表缩水】等宏观压力下，例如美国经历石油危机后的80s及日本进入90s年代后，高股息均成为相对抗跌的资产，凸显防御性。

但红利不仅是“熊市”品种，例如我们前期对海外研究中美股2000-2009年牛市阶段高股息指数一度是跑赢了纳指的。背后主要有两个原因：

• 政策层面，美国在2003年后实施了降低红利税的政策，这一税收改革促使上市公司调整分红政策，使得投资者在购买高股息公司股票时享受到税收优惠。
• 市场层面，在美国2000至2009年间，经济复苏和市场反弹主要由金融、地产、能源和公用事业等板块带动，这些板块与高股息股票的Beta相关性较高，从而突显出高股息股票的弹性特征。

因此，仅以牛熊市来判断红利的配置价值可能是片面的。在2008至2009年A股市场经历的大牛市中，高股息股票同样表现出色。在考察中证红利指数的收益回报时，我们确实可以观察到其显著的超额收益。这种超额收益主要受成长股风格的影响，其强弱对红利性价比有显著影响。

在前期的研究过程中，我们多次论证了成长股的机会及其胜率情况，这主要取决于两个因素：一是市场整体流动性的改善，例如之前类似4万亿政策带来的流动性变化；二是产业趋势的形成，如2019至2021年期间新能源产业链的发展，为资本市场带来了显著的成长企业变化。从短期角度来看，我们需要评估红利资产配置的风险，并从流动性和产业趋势两个维度寻找线索。

A股当下短期受中长期利率下行和潜在再投资回报率下滑催发，但是上半年也有不少资源品行情带来的beta弹性机会；未来长周期上看，高质量发展的政策定位要求企业从粗放式、扩规模的存量发展模式转为以股东回报为目标、追求投资回报率和修复资产负债表的高质量发展模式。无疑将为“泛化高股息”提供了明确的指导方针。

6、参考美国、日本高股息理念发展路径，如何看待A股高股息的成长及演化路径，是否会成为一种长期的趋势？

陈洁敏：从当下高股息选股角度来看，日本跟中国情况更为相似，当下日本高股息策略也是根据股息率高低来选股，不过即使是都用高股息率来进行筛选，日本各个行业的股息率和股利支付率相对更为平均，与A股高股息率集中在金融能源的结构差异很大；抛开区域间产业结构差异“硬”比较意义不大。

美国我们也有过深入研究，与传统印象不同，美国虽然成长股一直很强，但是价值类策略和产品也占主流，只是进入2000年之后，成长板块在产业结构中地位已经巩固，现金回购逐渐超过分红，“股息率”代表性减弱，从选高股息率到选“股息+回购”、股息增长。

美国股息增长、现金回购类策略成为主流，日本则更受益于全民分红后的股息提升逻辑，避雷盈利质地较差标的后的高股息超额更为显著。不过从共性上看，优势产业凭借优秀的现金流创造能力和营收扩张能力成为美国、日本做股东回报的主力军。

对于A股的红利投资而言，我们正处于一个变化的阶段，分红普及度和股息提升是长期趋势，而有意愿和现金流能力进行分红的企业将成为新的“核心资产”。

7、红利资产比较适合哪类投资者？

陈洁敏：红利适合稳健收益需求并且能够长期持有的个人及机构投资者。

投资者可能也有感受，我们一直说红利指数表现很好，但是中证红利全收益指数过去三年年化收益率也就6~7%，不像成长股的投资，能够在短期就有非常好的收益弹性，但是拉长了看，近10年来红利的回报是不亚于创业板的，红利投资可能是最能够体现复利的力量的投资范式。

8、“食息族”理念在我国的台湾、香港等地区较受欢迎，您认为在当前A股市场条件下，食息一族的优势在哪里？

陈洁敏：从宏观环境来看，我国目前的发展主线无疑是高质量发展。政府也出台了诸多利好政策，为投资者提供了一定的保障。例如，新“国九条”中关于企业股东回报现金分红的政策导向也将引导未来投资方向，所以股息的持续和扩张是相对有保障的。

另一方面，目前投资理财理念也深入人心，很多年轻人也开始有自己的养老理财规划。像台湾、香港的红利产品都很受欢迎，从产品设计上也有很多定期分红的，投资者买这类产品在满足日常理财需求的同时，也能一定程度上满足养老需求。对于这种分红机制，确实能够满足广大投资者对于固定现金流分配的需求。

9.从投资策略的角度来看，普通投资者应如何投资红利指数和红利板块？

陈洁敏：红利投资策略突显了被动投资的优势。多数投资者自行进行红利股票选择与布局，相较于直接进行被动投资，其效果不一定能超越投资红利指数。

红利指数的优点在于会根据个股的分红和估值变化进行调整，较为省心地解决了组合管理中的一些问题。

此外，ETF在流动性和参与门槛方面，更适合个人投资者。

然而，阶段性的交易波动可能会影响指数收益的稳定性。因此，从投资布局的角度考虑，定投是一个合适的选择。通过定投，我们可以平滑短期风险并摊薄成本，从而获取长期的稳定收益和股息回报。

【借道中证红利ETF，分享高股息长期增长“红利”】

近期，中证红利ETF（515080）迎来今年第二次分红，根据分红公告内容，本次计划每十份分红0.20元，分红比例约1.3%。

据了解，这是中证红利ETF（515080）今年以来第2次分红，也是该ETF上市以来第9次分红，分红次数为同期权益ETF最多。至此，该ETF每十份基金份额累计分红金额将达到2.85元。

资料显示，中证红利ETF（515080）被动跟踪中证红利指数(000922.CSI) ，该指数主要选取两市现金股息率高、分红连续性在三年及以上、同时具有一定规模及流动性的100只股票为成份股，采用股息率加权，反映A股市场高红利股票的整体表现。场外可关注联接基金（A份额012643；C份额012644；E份额016363）。

中证红利ETF基金全称：招商中证红利交易型开放式指数证券投资基金。

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中证红利指数近五年表现分别为15.73%(2019)、3.49%(2020)、13.37%(2021)、-5.45%(2022)、0.89%（2023）。中证红利指数由中证指数有限公司编制和发布。指数编制方将采取一切必要措施以确保指数的准确性，但不对此作任何保证，亦不因指数的任何错误对任何人负责。指数过往业绩不代表其未来表现，亦不构成基金投资收益的保证或任何投资建议。指数运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。