港股Biotech股价巨震，禁售期满暴跌57%！资本在恐惧什么？

撰文| 石若萧

编辑| 润屿 顿河

由于交易量不足，如今的港股早没了2018年18A刚推出时的盛况，成了行业“退而求其次”的IPO选项。

这么个称不上一潭死水，却也远谈不上活跃的市场，时不时还会传来一记暴跌惨案，令人惊吓。

6月24日，周一，港股上市Biotech君圣泰医药开盘即下跌，盘中最大跌幅一度超过61%，最终收盘跌幅逾57%，收报1.52港元。

今日，君圣泰医药股价稍微涨回来了一些，但不多。这家距当初成功上市仅半年的公司，股价几乎只剩下最高点的十分之一，市值更是连10亿都不到了。

暴跌当日，市场上并没有传出任何有关研发管线进展的消息，随后公司发表的声明是：“确认并不知悉任何有关股份价格近期出现波动的原因，亦确认集团的业务营运维持正常，且业务营运及财务状况并无发生任何重大不利变动”。于是，所有人都把目光转移到了可能性最大的原因——禁售期满上。

香港联交所在指引信HKEx-GL51-13中要求，配售给基石投资者的首次公开招股股份必须设置禁售期，一般为上市日期起计至少6个月。而据香港联交所《主板上市规则》10.07（1）条规定，控股股东在上市后有12个月的锁定期，包括6个月的禁售期加上期满后6个月内不得丧失控股股东地位（创业板则分别为12个月）。

君圣泰医药于2023年12月22日上市，截至2024年6月21日（上周五），正好满6个月。

如果大股东到禁售期满后抛售，可能会引发其他中小投资者跟风出逃，进而导致股价大跌。不过现实中，每个投资者对公司的未来都有不同的判断，行动不可能完全一致。而能让各方面一起信心全无，争先恐后“跑路”导致股价崩盘的公司，多多少少都带点问题。

解禁引发的风波

《君圣泰医药最终发售价及配发结果公告》显示，6月21日，包括泰格医药、鸿图资本、海普瑞、深圳前海海创基金等在内21家首次公开招股前的投资者都到了禁售期最后一天，合计解禁股份占比约为42.2%。

此外，君圣泰医药IPO过程中的基石投资者是沧州创融股权投资基金有限公司，为国有全资背景。其获分配了9487500股，占于上市时需禁售的股票数目1.84%，解禁日期为2024年12月21日。

也就是说，一众机构迫不及待地“跑路”，唯独把这家国资给埋里头了。

大股东抛售数量较大时，会对股价产生显著影响，可能传递出公司前景不被看好的信号，同时使中小投资者产生恐慌心理。从基本面上看，君圣泰医药的经营状况的确相当堪忧。

据招股书和财报信息，君圣泰医药的2021年、2022年、2023年归属股东净利润分别为-2.21亿元、-1.9亿元、-9.39亿元。同期经营活动现金流净额也全是负数，分别为-9054.6万元、-1.72亿元、-3.58亿元。

诚然持续亏损是大多数Biotech的现实共性，投资者押注的是未来，可这家公司的未来也笼罩着一层阴霾。

君圣泰医药的核心在研管线有两条：熊去氧胆小檗碱HTD1801和多肽药物HTD4010。前者主要的攻克对象是2型糖尿病；后者拟开发治疗酒精性肝炎。然而目前这些适应证领域竞争极为激烈，尤其在礼来、诺和诺德的带领下，来自MNC、本土Pharma与Biopharma的各种GLP-1类受体激动剂都在攻城略地。反观君圣泰医药这样的小公司，目前其体量、渠道、资金、研发进度均不占优势，即便成功商业化，市场前景依然不明朗。

回溯历史，港股生物医药企业中，因为禁售期满导致股价异动的案例并不少见。

来凯医药是一个典型案例。2023年6月，来凯医药上市，发行价为12.41港元，随后股价一路震荡上行，并于11月2日盘中触及26.45港元高位，区间累计涨幅超102%。

然而到了2024年，来凯医药调转头一路快速下跌，开年首月股价便跌去近八成，并于2月6日触及历史低点3.15港元。虽然后来有所回调，但至今没涨回发行价，连日徘徊在5.5港元左右水平。

来凯医药在2024年暴跌的原因，一方面是生物医药板块大盘行情不佳；另一方面也离不开去年12月29日其基石投资者陆续解禁后引发的资金砸盘。其中基石投资者解禁股数达5480.65万股，占已发行股本的比例为14.05%。

数据显示，2024年1月11日，来凯医药基石投资者之一的宁波姚商燕创宸凯股权投资合伙企业（有限合伙）实控人刘增以平均价15港元的价格卖掉了36.7万股。

无独有偶，去年9月正式登陆港交所的宜明昂科，按6个月时间来算，上市解禁期在今年3月4日，彼时公司的股价发生了连日剧烈波动，先连跌三日：3月4日，跌8.58%；3月5日，跌11.74%；3月6日，跌4.26%。第四天3月7日又转而猛涨近50%。接下来又转入了漫长的震荡下行。

宜明昂科的股价异动，没人能说得清是多空双方的角力所致，还是蓄意操盘的结果。对此公司只是发表了一则不痛不痒的公告，称其并不知悉导致股份价格波动的任何原因，且确认集团的业务营运及临床开发维持正常，财务状况并无重大不利变动。据董事合理查询后确信，基石投资者对集团的未来发展及前景仍然充满信心。

不过令人玩味的是，就在解禁期满的三天前，即3月1日，宜明昂科发布公告，称公司执行董事、首席财务官及授权代表辞职。

截至发稿，宜明昂科股价为14港元，与当初的18.6港元发行价仍有一定距离。

不同的市场，不同的规则

医药行业外，解禁引发的风波同样不少。引发最多讨论的案例发生在去年6月，彼时粉笔解禁首日股价下跌了18.62%，次日下跌了38.47%。结果引发了粉笔CEO张小龙在朋友圈暗讽高瓴资本创始人，“前一位号称做价值投资的大佬跟我说，他投教育是为了做公益，是不需要退出的，结果这个大佬在解禁第一天无脑狂卖”。

虽说投资者和上市公司多数时候站在一条船上，但若前者对后市不看好，变脸也很坚决。然而归根结底，解禁当日股价涨跌只能代表市场短期反应，如果上市公司经营得当，业绩良好，总能吸引到新资金，并不用在意谁的去留。

或许正是为此，后来张小龙也选择了向张磊道歉，反思道“无论是否优秀，投资人买卖都是正常，都是自己的权利，没有任何意见，吐槽买卖是自己无能的表现。”

纵览港股、美股、A股三大资本市场，港股可谓引发了最多的解禁相关风波。原因或许在于，三地间规则不尽相同，美股最自由，A股最严苛，都缺乏“争”的必要。唯有夹在中间的港股成了矛盾的集中爆发点。

美股对于锁定期（lock-up period）的规定主要来自美国证券交易委员会（SEC）颁布的Rule 144，规定了特定股东持有的特定证券禁止转售股份的限制期间。但Rule 144关于锁定期的规定仅适用于限制性证券（restricted securities）和控制性证券（Control Security）。

两者之外，美国证监会对IPO锁定期（lock-up period）没有强制性规定，一般由上市公司与承销商签署锁定期协议（lock-up agreement）并在提交上市文件时一同披露即可，锁定期限制的对象通常是控股股东、实际控制人、高管和部分核心员工，有时还会包括VC等早期投资方，但通常不包括持有期权的普通员工。

虽然监管部门并不作强制要求，但为了避免相关人员在锁定期满之后立即抛售股票造成公司股价大跌，上市公司与各方签署锁定期协议是普遍操作，一般约定为90-180天。最终安排往往是各方博弈的结果。

以2012年上市的Facebook为例，其在IPO时披露的锁定期是180天，结果锁定期届满后，股价较发行价下跌了近50%，于是Facebook在后来实施了更为严格的锁定期政策，分五个阶段解锁相关受限人员持有的股票。

相较于美股与港股，A股有关股票锁定期安排最为严格。

根据《公司法》第141条的规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。而在《公司法》的一般性限制之外，各类特殊和例外情况则散见于各种法规、规章的规定，并由中国证监会或交易所在监管或审核问答中予以进一步明确，根据具体情形不同，可能适用18个月、24个月、36个月锁定期不等。

例如，IPO前股东持有的股份一般锁定一年，但控股股东及实际控制人持有的股份锁定36个月；IPO前十二个月内增资扩股的股份要锁定36个月（从新增股份办理完成工商登记手续算起）；IPO前十二个月内进行过转增、送红股，视同增资扩股，锁定36个月（从新增股份办理完成工商登记手续起算）。

限售股解禁的过程也很复杂，限售股股东先要向交易所提交解禁申请；然后由交易所对申请进行审核，确认解禁股份的数量、持股人等信息；解禁后，交易所对解禁股份的交易进行实时监控，确保市场秩序稳定。同时上市公司还需要按相关规定披露相关信息，包括解禁股份的数量和股东名单等。

总体看来，美股和港股锁定期的期限更短且更宽松，前者极少监管，把一切交给市场各方去自由博弈；后者确立了基本的锁定期，要求同时给予发行人更多的自主权。而A股对于上市股票锁定期的监管最为严格，体现了我国监管机构对中小投资者权益的保护精神。

值得一提的是，在证监会最新推出的“科创板八条”第七条中提到“强化监管政策正向激励，引导创始团队、核心技术骨干等自愿延长股份锁定期限”——也就是说，将来锁定期可能会进一步被鼓励延长了。

另据悉，近日又有一批生物医药企业陆续到了解禁期。6月25日，三年前A股上市的百克生物解禁1.71 亿股；7月1日，前沿生物约1.6亿股限售股份将解禁并上市流通，占公司总股本比例为42.7%。