天风研究：从外股海缆创新高，看海风出海投资机会

我们参考海外4Coffshore对海缆的供需测算，仅靠海外海缆产能，24年开始已经出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。以26年为例，海外海缆需求8000km+，我们以NKT320kV直流海缆870万元/公里的价格计算，对应海缆市场规模达696亿元。综上，我们认为本轮海上风电，尤其是海缆出海，可以类比变压器，是供需缺口的强逻辑，并非简单的市占率提升。

复盘：为什么外股三个海缆企业股价创新高？

我们近期通过复盘欧洲海缆三巨头的股价，发现从23年11月开始股价持续向上创新高，截至目前涨幅高达70%+，均体现出欧洲电网建设带来的电力互联+能源转型带来的海风需求高增。以NKT的在手订单为例，高压电缆订单（包含陆缆及海缆）主要分为电力互联、海风及油气田三大领域，24Q1分别占比55%、40%、<5%。由此，可解释股价靠的是电力互联海缆、海风海缆创新高。

其中，1）海上风电领域：参考GWEC预测，预计24-25年欧洲海风装机基本维持在3.6-5.5GW左右，预计26年新增装机有望实现8.6GW，同比实现56%的高增。预计2024-2028年欧洲海风新增装机CAGR高达41%。

2）电力互联领域：欧洲地区国家众多，资源的分布很不均衡。电源结构的差异造成了各国电力成本的不同，碳价则推高了煤炭和天然气发电的成本，使得清洁能源更有优势。通过高度集成化的互联电网可以优化跨区资源配置，加快风能、光伏等新能源的国际间开发利用。

基于后续海上风电的大规模建设对电网的影响，欧洲电网运营商联盟ENTSO-E于24年1月发布了第一个海上网络开发计划，旨在评估所需的海上输电基础设施，为将计划增长的海上可再生能源发电能力整合到欧洲提供可见性和指导。

根据该计划海上输电基础设施需要约4000亿欧元的资本支出，其中最大比例用于海上直流变流器、海上和陆上直流电缆，分别约为1500亿欧元左右、1300亿欧元。

这轮海风出海是类比变压器的强逻辑——供需缺口，而非弱逻辑——市占率提升；同时海缆壁垒高、格局优应该给予估值溢价。

国内海缆企业-短期交流供需缺口明显，中长期有望获取直流订单

我们参考海外4Coffshore对海缆的供需测算，仅靠海外海缆产能，24年开始已经出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。以26年为例，海外海缆需求8000km+，我们以NKT320kV直流海缆870万元/公里的价格计算，对应海缆市场规模达696亿元。

短期-供需缺口：总量层面26-27年欧洲海缆供需缺口明显，技术层面我们看英国第六次CfD已经投标的项目多数为交流方案（HVAC），预计短期国内企业可以凭借海缆产能供给紧缺进入欧洲市场。

中长期-市占率提升：随着国内直流海缆交付相关经验提升，我们预计国内海缆企业出口有望拿到规模化的直流海缆订单，在欧洲获取一定的市占率。

单桩：25年之后欧美供需缺口放大，28年供需比仅56%。

针对塔筒/单桩的出口壁垒：1）需要业绩背书，大金重工α明显-已有在手订单&交付业绩；2）反倾销税：当前欧盟对塔筒产品有反倾销税（大金重工国内企业最低），而非欧盟如欧洲暂无，且欧洲对单桩均没有反倾销税。

综上，我们认为本轮海上风电，尤其是海缆出海，可以类比变压器，是供需缺口的强逻辑，并非简单的市占率提升。

供需缺口在量端无须担心贸易壁垒等问题。参考变压器，美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。我们通过测算得出海缆及单桩环节在25年之后均存在明显的供需缺口，由此我们预计海风出海可能无须担心贸易壁垒等问题。

供需缺口在盈利端弹性更大。以出口单桩为例，SIF加工费同比提升趋势明显（24Q1提升7%）。对比出口的海缆及塔筒两个环节，由于海缆壁垒更高→格局更优：

1）技术要求-欧洲高压直流海缆占比高，头部企业出海优势明显；

2）安装属性-海缆安装属性强，需要与当地海工厂商合作+绑定大客户。头部企业当前已经通过与当地海工企业合作降低出海难度。

定转子：除海缆及塔筒以外，零部件-定转子也是重要出口环节：

建议关注-振江股份：结构件龙头，风电产品以出口为主

公司风电领域产品包括定转子等结构件产品，核心客户包括海外风机厂西门子集团（Siemens）、通用电气（GE）、Vestas、Enercon等。公司产品出口占比较高（22年以来60%以上），是海外海上风电进入快速增长期后的重要受益环节。

风险提示：欧洲海上风电项目需求不及预期；大宗价格波动风险；贸易壁垒影响；测算具有主观性，仅供参考。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告《从外股海缆创新高，看海风出海投资机会》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告分析师：孙潇雅 S1110520080009

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