美债下半年展望：能否绝地反击？

摘要

今年以来，通胀反复导致美债收益率持续上行。美债成为表现最差的资产品种之一。今年以来通胀反复导致美联储首次降息时间一再推迟，美债市场“降息交易”也随之戛然而止，美债收益率持续上行，是上半年表现最差的资产品种之一。

展望下半年，短期和长端美债收益率可能会出现一定程度分歧。一方面，考虑到美联储有较大可能性进行首次降息，这会使得对政策利率较为敏感的短期美债收益率同步下行。另一方面，长期美债收益率更多受到通胀影响，考虑到当前通胀主要粘滞项——房租通胀和劳动力市场的现状，对长期美债收益率下行预期并不能过于乐观。

值得一提的是，回顾2023年美债收益率的飙升历程可以发现，美国财政赤字主导的美债供给也是美债收益率波动的重要变量。目前来看，美国赤字虽然相对较高，但是整体可控，美债供给再次泛滥从而导致收益率恐慌性飙升的可能性并不高。

整体而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。综合而言，我们认为4.3-4.7%是10年美债在2024年下半年的主要交易区间。

正文

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上半年回顾：最差的品种之一

今年以来，通胀反复导致美债收益率持续上行。美债成为表现最差的资产品种之一。今年以来通胀反复导致美联储首次降息时间一再推迟，美债市场“降息交易”也随之戛然而止，美债收益率持续上行。2024年截至6月8日，2年期美债收益率最大升幅达到90基点来到5.04%，基准10年美债收益率最大升幅约80基点达到4.70%，美债也因此成为上半年表现最差的资产品种之一。由于短端美债上行幅度更大，10年和2年期美债利差也有所扩大，并在6月中保持在约40个基点的水平。

展望下半年，短期和长端美债收益率可能会出现一定程度分歧。一方面，考虑到美联储有较大可能性进行首次降息，这会使得对政策利率较为敏感的短期美债收益率同步下行。另一方面，长期美债收益率更多受到通胀影响，考虑到当前通胀主要粘滞项——房租通胀和劳动力市场的现状，对长期美债收益率下行预期并不能过于乐观。

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美国财政赤字展望：高，但可控

值得一提的是，回顾2023年美债收益率的飙升历程可以发现，美国财政赤字主导的美债供给也是美债收益率波动的重要变量。目前来看，美国赤字虽然相对较高，但是整体可控，美债供给再次泛滥从而导致收益率恐慌性飙升的可能性并不高。首先，由于经济表现良好，税收状况好于预期，美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。市场对美国2024年财政赤字的预期约为1.65万亿美元，低于此前的1.8万亿美元。其次，美联储宣布将从6月份开始减缓缩表，缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加，下半年美债市场的净供给可能会减少3,000亿美元，加上美国财政部TGA账户的盈余水平亦高于此前预期，这意味美债市场供给端不会有较大压力。从近期的国债拍卖来看，整体中标情况也相对较为理想。

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10年美债：上有顶，下有底

由于市场已经大幅调降今年的减息预期，从博弈的角度来看，即使经济和通胀数据再超预期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦经济和通胀出现降温，降息交易更容易成为市场的主题。从GDPNow和10年美债的走势来看，两者的相关度较高，而近期两者的走势也基本吻合，在一定程度上表明经济基本面仍然是利率最重要的决定因素。目前来看，GDPNow预计美国经济在第二季度的增速约为3%（环比年化），尽管高于第一季度的1.6%，但在一定程度上也意味着未来经济再上台阶的可能性较低（考虑今年GDP增速大概率落在2.5%左右）。

从其他市场对于美债的反馈来看，有一个较为明显的变化是，当10年美债利率快速超过4.5%时，美股会出现一定的调整。但由于利率总体上表现温和，股票市场很快出现了反弹。从这个角度来说，股票市场与债券收益率之间的“跷跷板”效应，似乎只有在利率快速上行期间表现较为明显，多数时间股票投资者并不十分关注宏观因素。

换个角度来看，股票投资者对于利率的“脱敏”，可能意味着市场开始接受一个更高的美元利率中枢，这背后的根本驱动力仍然是美国经济和通胀的中期走势。尽管所谓的“新常态”和“新中枢”是一个后验的结论,但金融市场却似乎取得了一定的共识，并认可只要通胀不会失速，那么一个相对更高的利率环境，并不会让投资无所适从。与此同时，美联储和财政部也扮演着协调市场机制的角色，美联储放缓缩表，财政部公布buyback的方案，都从技术上保证了利率走势保持大致平稳。

从这些方面而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。综合而言，我们认为4.3-4.7%是10年美债在2024年下半年的主要交易区间。

注：本文来自国泰君安发布的《美债下半年展望：能否绝地反击？》，报告分析师：周浩、孙英超

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