宋雪涛：降息交易波动剧烈

6月第2周（6月3日-6月7日），美股三大指数普遍上涨，Wind全A窄幅震荡，日均成交小幅上涨至7680亿元。30个一级行业中，电力及公用事业、交通运输涨幅领跑，轻工制造和综合表现靠后。信用债指数上涨0.20%，国债指数上涨0.29%。

权益

6月第2周，Wind全A的风险溢价处在【中性略偏高】水平位置（中位数上0.53倍标准差，67%分位）。沪深300风险溢价小幅上涨至52%分位、中盘股（中证500）上涨至43%分位，上证50的风险溢价上升至45%。金融、周期、成长、消费的风险溢价为30%、33%、73%、91%分位。‍‍‍‍‍‍

6月第2周，价值和成长风格交易拥挤度都有所回落，成长风格整体性价比吸引力仍略强于价值，需要注意的是价值板块的拥挤度是从较高位置回落，短期内可能会维持拥挤瓦解的趋势（交易拥挤度形态类似去年一季度）。

大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为88%、64%、87%、54%、78%、51%历史分位。

宽基和板块上、沪深300、上证50、金融和周期的交易拥挤度高于中性，Wind全A、中证500和消费相对中性，成长的交易拥挤度偏低。中证红利指数的拥挤度高位震荡，交易上盈亏比依旧不高。

6月第2周，30个一级行业的平均拥挤度（55%分位）小幅下降，目前略高于中性。拥挤度最高的为银行、交通运输和电力及公用事业；消费者服务、传媒和综合的拥挤度最低。（详见图8）

债券

6月第2周，跨月需求过后流动性溢价迅速下降至24%分位，流动性环境处在【较宽松】区间内。市场对未来流动性收紧的预期下降至32%分位，对宽松的积极定价有所收敛。期限价差上升至22%分位，长端相对于短端性价比一般；信用溢价下降至0.6%分位，信用下沉策略的性价比非常有限。

债券的交易拥挤度继续下降，利率债的短期交易拥挤度上升至43.5%分位，交易维度上盈亏比中性略高。信用债的短期交易拥挤度回落至中性附近，位于52%分位，继续向中位数靠近。可转债的短期交易拥挤度下降至71%分位。

商品

能源品：6月第2周，布油先跌后涨，行至在79.47美元/桶。原油库存量上升至165百万桶。美国石油总储备上升1435万桶，战略储备维持稳定，库存变化显示旺季前原有需求减弱。

基本金属：6月第2周，受降息预期扰动，有色价格普遍下跌。铜下跌1.19%，沪铝下跌1.03%，沪镍下跌5.14%。

贵金属：伦敦金现货价格下跌1.44%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度变化不大，目前处在97%历史分位。6月第2周，现货黄金ETF的仓位上涨至3801.6吨，机构投资人的仓位仍处在相应低位。

我们预计三季度二次通胀逐渐从叙事变为现实，通胀预期的回升将有望压制实际利率，机构投资人或由空转多。黄金中期配置价值依旧非常有吸引力。但黄金的短期交易拥挤度下降至90%历史分位，不仅短期交易盈亏比不高，交易拥挤度的瓦解力度也偏大，短期可能维持技术性调整趋势。

汇率

6月第2周，美元指数收于104.93。在岸美元流动性溢价下降至22%分位，离岸美元流动性溢价下降至45%分位，美元流动性环境维持在【宽松】区间内。

离岸人民币汇率保持7.24。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。

海外

6月第2周，降息预期波动较大，非农就业人数数据大超预期，纠偏了前期的衰退交易。CME的美联储观察显示，首次降息时间点的预期为11月，全年降息次数预期仍未超过两次。我们认为，美国经济数据走弱是对货币政策隐含收紧的“再适应”，不宜以4月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。

6月第2周，10Y美债名义利率维持在4.4%，10Y美债实际利率维持在2.1%，10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.3%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度上涨至44bps。

6月第2周，美股三大指数普遍上涨。道琼斯，标普500以及纳斯达克分别上涨0.29%、1.32%、2.38%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价分别保持稳定，分别位于36%、17%和16%分位。美国投机级信用溢价处在5.9%的低位，投资级信用溢价则处在5.5%分位，美国信用环境维持非常宽松。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

注：本文来自天风证券的证券研究报告 《大类资产风险定价周度观察-24年5月第5周》，分析师 宋雪涛 S1110517090003 林彦 S1110522100002

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