吴金铎：不一样的大宗商品交易动机

【原创】《21世纪经济报道》特约评论  2024-05-31 05:00

今年以来国际大宗商品的上涨大约可分为五个梯队。异常突出的是集运（欧线）期货指数，年初至今上涨了159.5%，主要受运力供给相对偏紧，欧洲圣诞备货季临近需求增加的叠加影响。因极端天气、病虫害等因素影响，西非等全球主要可可产区生产供应不稳定，ICE可可年初以来已上涨105%（时间截至5月29日，下同）。剔除异常值，今年来备受全球关注的是黄金。事实上白银涨幅已明显赶超黄金，成为本轮大宗商品上涨的第一梯队。截至2024年5月29日，SGE白银T+D（上海黄金交易所）、SHFE白银、伦敦银现、COMEX白银年初（1月2日）至今涨幅分别为41.17%、41.1%、34.7%和34.5%。

处于第二梯队的是有色金属。截至5月29日，CZEC锰硅（郑州商品交易所）、LME锡、SHFE锡、COMEX铜、LME镍、SHFE镍、LME铜、SHFE铜、INE国际铜、SHFE铅涨幅分别为46%、34.6%、31%、24.75%、23.7%、23.5%、23.3%、22.9%、22.6%和19.7%。第三梯队是能源化工板块。SHFE燃油、NYMEX RBOB汽油、CZCE纯碱、ICE RBOB汽油、DCE苯乙烯、INE20号胶、NYMEX天然气、INE原油、ICE鹿特丹煤炭、ICE轻质低硫原油、CZCE尿素年初以来涨幅分别为：23.53%、19.19%、18.9%、18.3%、14.24%、13.73%、13.5%、13.29%、11.63%、11%和10.4%。今年以来中国的汽车和家电等大宗消费“以旧换新”带动了上游相关有色金属商品的需求，此外中国地产政策的大调整也提振了能化和黑色系大宗商品的需求。

第四梯队是黄金。受美联储降息预期、避险情绪以及央行和场外购金增加的影响。年初至今SGE黄金9999、SGE黄金T+D、SHFE黄金、伦敦金现、COMEX黄金涨幅分别为15.9%、15.8%、15.4%、14.2%和13.55%，期间因美联储降息预期反复黄金震荡价格有所回调。第五梯队是部分农产品。受生产缩减的影响，ICE咖啡、DCE棕榈油、CZCE菜油、CBOT小麦和DCE豆油均有不同程度上涨，年初以来涨幅分别为22%、16.35%、11.93%、10.1%和9.09%。

大宗商品的上涨既有金融属性驱动也有商品属性驱动，还有能源安全和产业安全因素的驱动。具体如下：

首先，大宗商品具有金融属性，全球流动性宽松预期和经济复苏预期推升了国际大宗商品价格上涨。金融属性越强，越优先得到美元剩余流动性的追逐。年初市场普遍预期2024年全球通胀放缓，海外主要经济体货币政策可能重回宽松。但美国通胀下行进展缓慢，前五个月美联储降息预期周折反复，大宗商品受此影响波动有所加大。但总体上2024年或是新一轮发达国家开启降息的元年。3月21日瑞士央行已率先宣布降息25基点，成为2024年首个宣布降息的G10国家。5月美联储议息会议纪要表示“如果美国通胀率没有显示出持续向2%迈进的迹象，则在更长时间内保持利率稳定；如果劳动力市场状况意外疲软，则减少政策限制”。4月美国通胀数据整体有所回落，美联储主席鲍威尔在5月1日的新闻发布会上表示“美联储的下一步行动不太可能是加息”，但也未透露更多关于美联储降息时间节点的信息。但近期芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，美联储今年6月降息的概率约为30%；9月降息的概率超过60%。此外，欧洲央行管委霍尔茨曼（Robert Holzmann）近期表示“预计2024年欧洲央行降息两次，最多三次”。若全球主要央行开启降息，意味着经济可能逐渐走向复苏，宽松的流动性和经济复苏预期使得国际资金流入大宗商品。此外，黄金白银等贵金属的上涨主要原因在于美联储降息之后美元或将开始贬值。而贵金属内部黄金、白银以及铂金涨幅的不同则主要源于估值差异，如黄金太贵了那么白银可能补涨。但总体上，金融属性最强的，必然最先得到美元流动性的追逐。

其次，国际大宗还具有工业品属性，其价格上涨还受供需结构、库存以及新增需求的影响。以“铜博士”为例，据全球铜研究协会数据，2010年以来精炼铜一直处于供不应求的状态，2022全球精铜缺口为42.8 万吨。近年来，受绿色能源、人工智能，以及中国汽车和家电“以旧换新”等新增需求的影响，铜的供需缺口扩大，尤其是家电、储能、电力设备、电动车、大数据及算力将成为铜需求新的增长点。此外，AI服务器和交换机以及光伏等对白银的需求也将扩大。白银工业用途一般在饰品、电动汽车、太阳能电池板、以及电子产品等。根据世界白银协会统计，2023年全球光伏用银5011吨，占白银总需求的14%，占工业用银量28%。世界白银协会预计2024年全球白银供应缺口将扩大17%。此外，还有一些供给弹性非常缺乏的稀土金属和新能源金属，受半导体和电子、新能源、大数据、人工智能等产业需求扩张的影响，未来也可能存在供需缺口。部分金属具有独特的物理和化学属性，在“新质生产力”领域，如高端制造、航空航天、人工智能等产业发挥着必不可少的作用。例如，钼具有耐磨、耐腐蚀、耐高温的特性，是高端制造业不可或缺品种；锑元素在阻燃剂、光伏玻璃澄清剂中必不可少。最后，新能源时代来临，储能和电池相关的新能源金属如锂矿和钴矿等需求未来也将有所增加。

最后，部分稀有大宗资源品关系国家的产业安全。党的二十大报告指出“要加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。面对百年变局和复杂的海外环境，部分海外供给垄断和具有较高定价权的资源品，以及容易被国际资本追逐，又关系国民经济命脉的国内重要大宗商品，容易受到政策和事件驱动而出现波动。比如，锂矿，锑等有色金属在新能源板块行情的时候也容易被资本追逐，股票或商品价格的上涨也可能源自相关商品所具备的能源安全和产业安全属性。

市场有风险，投资需谨慎。