强大的货币、央行：将建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式

要点

央行通过买卖国债而提供基础货币供给和流动性总量调控，不仅是我国货币政策操作手段的重大变革，还关乎金融强国建设中“强大的货币”与“强大的中央银行”。

习近平总书记在中央金融工作会议上提出建设金融强国的宏伟目标，指出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2023年中央经济工作会议和2024年《政府工作报告》强调，加强政策工具创新与协调配合。这些表述都指出我国货币政策操作方式变革的一个重要方面。

笔者认为，在我国法定存款准备金率逐步正常化，且央行贷款规模已较大的背景下，建立以国债为基础的货币发行与调控机制，不仅是货币政策操作方式的变化，更关系到金融强国建设中的“强大的货币”与“强大的中央银行”。

鉴于此，未来我国可能逐步建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式。

新世纪以来我国的基础货币投放与调控方式

在讨论央行是否应该以买卖国债方式来供给或调控基础货币时，有必要回顾新世纪以来我国基础货币供给与调控方式的演变。近20多年来，我国基础货币供给与调控主要经历两个阶段。

第一阶段，外汇占款主导基础货币投放，以发行央行票据和提高法定存款准备金率进行冲销。在此阶段，央行基础货币调控的基本任务是应对过剩流动性带来的资产泡沫与通胀压力。

1994年我国实行结售汇制度后，央行的基础货币发行就与其持有的国外资产紧密联系，即商业银行净结售汇越多，央行持有的国外资产越多，从而投放更多的基础货币。结售汇制度对基础货币供给的影响在实行伊始便显现出来，因彼时国际收支并没有出现大量顺差，并没有造成基础货币供给迅猛扩张。

2001年我国加入世界贸易组织（WTO）后，持续扩大的贸易顺差导致我国央行持有的国外资产随之大幅增长，央行持有的国外资产占其总资产的比重逐年上升（见图1）。

1993年末，我国央行持有的外汇占款（国外资产项下的外汇资产）1431.8亿元，占其总资产的比重仅为10%左右；2013年末，央行持有的外汇占款达到264270.04亿元，占其总资产的比重上升至83%左右。外汇占款成为21世纪前10年我国基础货币供给的基本渠道，因而在学术界有“美元本位”的说法。

外汇占款剧增导致的基础货币扩张，给宏观经济带来巨大影响，资产价格泡沫化与通胀压力不断上升，迫使央行采取其他手段冲销过剩的流动性。

一开始，央行通过发行央行票据来回收基础货币，但这种冲销操作面临两个基本问题：一是央行不得不为发行的票据支付市场化的利率，在通胀环境中，这给央行的冲销操作带来了巨大的利息成本；二是到期央行票据必须足额兑付，央行赎回到期票据又会造成基础货币的增加。

面对快速增长的顺差与外汇占款，发行票据只能暂时对过剩的流动性进行“浅层次对冲”。为了“深度冻结”流动性，央行采取了不断提高法定存款准备金率的政策举措，从2004年到2011年先后30余次提高法定存款准备金比率，我国商业银行法定存款准备金率从原来的7.5%提高到最高时的21%水平。

在此有必要提及，2015年以来，我国央行持有的国外资产中，黄金储备量有所上升，总体规模升至2023年末的约4000亿元，黄金持有量与外汇资产之比仍不到2%，并未对基础货币供给产生实质性的影响（见图2）。

在金本位制下，纸币的发行曾（部分）以黄金为准备，黄金成为纸币价值的重要支撑。但随着国际金本位制的崩溃和信用货币体系的建立，黄金非货币化后，黄金对货币价值的决定和影响便逐步消失。

然而，2008年国际金融危机后，美国的量化宽松导致美国政府债务急剧扩张。

乌克兰危机后，美西方国家加大对俄罗斯的金融制裁，冻结了俄罗斯在国外的3000多亿美元资产。

这表明，当地缘政治紧张乃至冲突发生后，一个主权政府持有另一个主权政府基于信用的金融资产，极易受到他国的控制。

鉴于此，增加黄金储备应当成为我国央行资产结构调整的一个重要方向。

第二阶段，以中央银行贷款为中心基础供给货币，同时不断降低法定存款准备金率释放流动性。在此阶段，央行基础货币调控的基本任务是保持流动性的合理充裕。

2013年后，尽管我国依然保持持续、大量的贸易顺差，但受跨境资本流动的影响，央行持有的国外资产并没有随贸易顺差一同增长，不再需要被动地随国际收支变化而供给基础货币。国外资产占央行总资产的比重出现下降趋势，这导致央行基础货币调控从过去冲销外汇占款导致的流动性过剩，转而向经济和市场释放和创造新的流动性。

这一阶段采取的政策措施主要有三个方面：逐步降低法定存款准备金率释放过去被冻结的流动性；增加中央银行贷款以主动提供基础货币供给；公开市场逆回购操作以提供短期流动性。由于逆回购操作对流动性的净影响相对较小，在此略过不谈，以下主要分析降低存款准备金率和增加中央银行贷款。

21世纪以来的较长一段时间内，由于外汇占款成为基础货币供给的基本渠道，中央银行贷款在我国基础货币供给与调控中的地位不断下降（见图1）。在实行结售汇制度之前的1993年，央行贷款占其总资产的比重高达70%，之后逐年下降，央行贷款在基础货币调控中的地位日渐式微；2007年至2013年，央行贷款占央行总资产的比重低至几乎可以忽略不计的地步。但随着国际收支对基础货币供给的影响减弱，央行迫切需要新的手段和机制来保证“流动性合理充裕”。

2013年6月，银行间同业拆借利率与债券回购利率大幅攀升，前所未有的“钱荒”加速了央行创造新的贷款工具来保证流动性与基础货币供给。为向市场提供流动性，我国央行创设了常备借贷便利（SLF）以及后来的中期借贷便利（MLF），通过常备借贷便利利率对货币市场利率进行“上限”管理，通过超额准备金利率管理货币市场利率的“下限”，由此形成中国特色的“利率走廊”机制。自此，央行贷款重新回归到基础货币的调控体系之中，增加央行贷款与持续降准成为“保持流动性合理充裕”的基本手段。

央行贷款不仅具有流动性总量调控的功能，还具有引导信贷投向的结构性调控功能。常备借贷便利、正（逆）回购操作、短期流动性调节工具（SLO）等构成我国央行对市场流动性管理和调节的工具体系。

实际上，2013年以来，我国央行创设了种类丰富的再贷款工具，除了调节流动性外，更多的再贷款工具是结构性政策工具，不仅增加了基础货币的供给，也引导银行信贷资金更多地流向国民经济的薄弱环节和国家长期发展战略的方向。支小再贷款、支农再贷款和抵押补充贷款都发挥着引导金融机构信贷投向的功能。

此外，央行为了维护金融市场稳定，在发挥“最后贷款人”职能的过程中，也会向问题金融机构提供再贷款。

总之，再贷款不仅是基础货币与流动性的总量政策工具，更是结构调整和金融市场稳定工具，央行的结构性政策工具对我国信贷供需具有明显的政策引导作用。

除了通过央行贷款主动增加基础货币供给外，央行还不断通过普遍（或定向）降准的方式释放之前被冻结的流动性，2011年以来先后降准20余次。截至2024年2月5日，大型银行的法定存款准备金率已从2011年历史最高的21.5%下调至8.5%；中小型银行的法定存款准备金率从最高的19.5%下调至5%—6.5%。通过多次降准，累计释放的流动性约20万亿元，为保持流动性合理充裕做出了积极贡献。

需要注意的是，尽管未来法定存款准备金率还有下调空间，但经过20余次降准后，存款准备金率这一政策工具的可用空间已相当有限，因此，通过降准释放流动性会有其历史使命终结之日。

虽然在理论上，央行可以继续通过增加再贷款的方式扩大基础货币供给，但由于央行贷款需要由商业银行支付利息成本，在法定存款准备金率降到临界值之后，由央行贷款独自担当基础货币供给与“保持流动性合理充裕”的角色也可能面临很大压力。因此，需要逐步寻求其他基础货币供给与调控的政策工具。

买卖国债是发达经济体央行常用的货币政策操作方式

买卖国债是市场经济国家供给与调控基础货币的常用方式。中央银行买卖国债来吞吐基础货币，就是常用的公开市场操作。从理论看，中央银行买进或卖出政府债券，直接影响银行体系的准备金，进而会对市场利率产生影响。中央银行在公开市场上买入政府债券，银行体系的准备金会增加，并进一步为银行体系货币创造奠定基础；反之，则会减少银行体系准备金，引起货币供应量的收缩和利率的上升。

一般而言，政府债券是中央银行公开市场操作最理想的工具。这是由于中央银行的公开市场活动对债券市场行情有所影响，为了避免央行买卖债券引起价格大幅度波动，必须选择市场容量大、潜在风险小的券种作为其操作对象。

就单个公司债券和公司股票而言，其市场容量过小，难以经受中央银行公开市场操作的轻微冲击。公司股票价格是公司经营业绩的“晴雨表”，公司股票价格变化反映股票持有者对该公司资产价值的信心和市场估价，而中央银行的公开市场操作并不以盈利为目的，若以公司股票作为操作工具，中央银行的公开市场操作导致的公司股价变化并不反映市场估价。

而且，中央银行若以市场容量狭小的证券作为操作对象，可能会引起证券价格剧烈波动，影响市场秩序。

因此，政府债券无论在质上还是在量上都具有其他证券无法比拟的优势，是中央银行公开市场操作最理想的工具。

中央银行通过搭配买卖多种期限的政府债券，不仅直接调节基础货币和市场流动性，还能够直接影响债券收益率曲线，提高货币政策的传导效率。

以国债为基础的货币政策操作可以是回购交易，也可以是现券买断或卖断交易。央行的回购交易分为正回购和逆回购。正回购是指中央银行与金融机构在签订协议时，首先以议定的价格将其手中所持有的国债暂时让渡给后者，并同时约定中央银行同意在未来某一天按协商好的价格再重新如数买回这些债券。

在正回购中，中央银行将其持有的国债让渡给商业银行，在中央银行的资产负债表上就反映为政府债券的减少，同时负债方则表现为金融机构准备金等额的减少。因此，中央银行的正回购操作主要是为了回收基础货币。

反之，如果中央银行要投放基础货币，就可以采取逆回购。

公开市场逆回购是指中央银行与商业银行等金融机构签订协议时，后者将其手持的国债以议定的价格暂时让渡给中央银行，同时约定中央银行在未来某一天再按协商好的价格如数卖给原来的金融机构。

在逆回购中，中央银行的资产负债表的资产方表现为对政府债权的增加，同时负债方表现为商业银行的准备金增加。债券买断或卖断交易，则是中央银行通过买入或卖出政府债券，实现债券所有权的转移。

美联储正是通过买断或卖断政府债券来实施货币政策的典型央行。人们的直观印象是，2008年国际金融危机后美国在量化宽松（QE）中大规模买入美国国债，但事实上，就美联储持有的美国国债规模占其总资产的比重而言，在2008年国际金融危机前已达到相当高的水平。

例如，新世纪之交，美联储持有的国债占其总资产的比重一直在85%左右。反倒是在2008年国际金融危机冲击下，美联储为了稳定货币市场和住房抵押贷款市场而大量买入资产证券化产品，持有的国债占其总资产的比重出现了明显下降；在后来的QE中，每月按固定规模购买国债，才使其持有的国债占比回到50%以上的水平（见图3）。

可见，美联储购买国债以外的其他资产是在极端市场状况下的非常之举，正常年份的常规货币政策操作主要是以国债为基础而开展的。

国债在我国基础货币供给与调控中的地位及展望

1998年我国对商业银行实行资产负债比例管理，随后央行开始探索以公开市场操作、法定存款准备金比率和再贴现为主的间接货币调控方式。在实践中，我国央行采取了多种公开市场操作方式。

1998年我国央行尝试的公开市场操作就是以国债为基础的，但当时国债市场规模小，难以支持央行大规模的公开市场操作。加之，2001年后国内流动性过剩，要求央行通过政策手段来回笼基础货币。我国央行持有的对政府债权规模（主要是1994年以前财政从央行的借款或透支）非常小，无法满足冲销的要求。

而央行买入国债意味着基础货币的投放和流动性的增加（或扩张），因此，以国债为基础的公开市场操作几乎无可用武之地。在此情况下，央行便主动发行债券（央行票据）以回笼基础货币。可以说，央行票据是我国央行在特定历史时期调控基础货币创设的政策工具。

随着外汇占款的增加，央行资产负债表中负债方的“发行债券”项目余额一度大幅增长。央行持续提高法定存款准备金，极大减轻了央行票据的发行压力。随着外汇占款不再构成基础货币投放的主要渠道，央行票据发行的必要性也逐渐消失。随着各期央行票据的陆续到期偿付，央行债券余额逐年下降，2019年初的存量仅为200亿元，近年来虽有小幅回升（2024年4月末为1350亿元），但央行票据发行已经不再以调控基础货币为目标。

目前我国央行的公开市场操作还包括中央国库现金管理。国库现金管理，是央行受财政部的委托，以公开招标的方式，将原来存放在央行的国库资金，按中标金额转存至商业银行的一种操作方式。

国库现金管理会影响央行资产负债表中负债方的“政府存款”项目。政府存款增加，会回笼基础货币；反之，政府存款减少，则会投放基础货币。通过国库现金管理的公开市场操作，会减少央行负债方的政府存款，从而向市场投放流动性。

自实施国库现金管理以来，“政府存款”项目余额大体处于相对稳定的水平，是故，没有对基础货币起到较大的净回笼作用，这当然也是与央行保持“流动性合理充裕”的调控要求相一致。

不过，在国库现金管理中，央行只是接受财政部的委托进行招标，央行自身没有主动权，也就是说，央行无法主动通过国库现金管理来调控基础货币和实施货币政策。

我国央行以国债为基础的政策操作主要是回购交易。虽然回购交易可以调节基础货币和市场流动性，但只能调节短期流动性，无法提供中长期基础货币或流动性。而且，回购交易的结果只体现为央行与其交易对手方之间的债权债务关系，而不体现为央行与财政部门之间的债权债务关系。

正因如此，体现在我国央行资产方的“对政府债权”项目并没有什么变化。因此，与国外主要央行持有大量政府债券不同，我国央行持有的国债不仅在央行总资产中的比重极低，其规模绝对额也很低。

1993年至2006年，我国央行持有的国债占央行总资产的比重不断下降。2007年设立中投公司时，我国央行通过公开市场一次性购买财政部发行的特别国债后，央行资产负债表中的国债余额便不再增加。

由于我国以国债为基础的公开市场操作基本上是以正回购或逆回购方式进行，极少进行买断式现券交易，因此，尽管公开市场操作频率较高，但央行资产负债表中的国债余额几乎没有变化（见图4）。

中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年4月23日，央行有关部门负责人表示，央行在二级市场买卖国债，可以作为一种流动性管理工具和货币政策工具储备。

笔者认为，央行通过买卖国债而提供基础货币供给和流动性总量调控，已被提上议事日程。

央行开展日常买断或卖断的国债现货交易，将是我国货币政策操作手段的重大变革。这不仅关乎货币政策操作方式和基础货币供给机制的变化，还关乎金融强国建设中“强大的货币”与“强大的中央银行”。

过去以外汇占款为主导的基础货币发行方式下，货币政策操作相对被动，甚至被称为“美元本位”，与我国经济大国的地位不相称。

以国债为基础的基础货币发行方式，将主权信用与货币信用紧密联系起来，具备“强大的货币”应有的自主性。

为推进货币政策操作方式的变革，需要重新认识现代国债的功能，进一步扩大国债发行规模，丰富国债品种。从功能看，现代国债不仅是弥补财政赤字的手段，也是金融机构流动性管理的手段，更是央行货币政策操作的理想工具。

基于这一功能，国债的发行规模不应只考虑当年的财政预算赤字，而应同时考虑金融市场的状况和货币政策操作的需要。

我国央行没有大量通过买断国债来提供基础货币的一个重要原因在于，国债的余额不足和国债市场的缺乏深度，不足以支持货币政策操作。

尽管我国国债市场规模已居全球第三，流动性有所提升，但国债余额与国内生产总值（GDP）之比仍很低。截至2023年末，我国国债余额与GDP之比不到25%。

未来如果央行通过公开市场操作购买国债，会造成市场上可供流通的国债余额大幅减少，国债市场流动性不足将会扭曲国债的收益率曲线。

因此，配合央行货币政策转型，需要扩大国债发行规模，丰富国债期限结构。