吴金铎：两个维度看A股行业轮动主线

【原创】《财新专栏》2024年05月21日 11:21

        行业轮动和行业配置是资本市场永恒的课题，行业Beta不仅是主动权益基金净值（包括可转债）的重要影响因素，也是ETF及被动指数型基金资产配置的高频策略。受中国股市投资者结构、存量资金博弈的市场现状、以及业绩改善持续动力不强等因素影响，A股行业轮动的驱动因素更加复杂，市场节奏变化的周期不断缩短，行业Beta捕捉的难度也在加大。如何捕捉行业轮动和行业配置的主线？除了政策等主题催化之外，是否还存在可复制的历史规律和经验方法？自上而下的行业轮动策略其市场表现与自下而上的基金胜率倒推的行业配置是否自洽？

主动权益基金市场表现考察行业配置主线

        市场上流行的行业轮动规律和策略的使用主要依靠历史经验和政策主题驱动。事实上，从基金市场表现也可以倒序复盘行业轮动的主线，检验行业配置策略的有效性。这里先从基金市场表现倒推胜率较高的市场主线。自下而上看，复盘A股主动权益基金，行业Beta突出的三条主线分别是：一是上游资源股、二是港股机遇、三是高股息（参见笔者的系列专栏《高股息红利策略是如何获得超额回报的》《红利因子失效了吗》《高股息红利的潜力板块挖掘》）。于是基金的“含矿量”和“含港量”成为年初以来继高股息板块之后胜率最高的交易主题。今年以来，受美联储降息预期推迟、美国再通胀交易的影响，全球大宗商品价格尤其是“铜博士”和贵金属价格涨幅靠前，对应到国内权益市场，即上游资源股表现较好，因此年初以来重仓上游资源股的主动权益基金涨幅排名靠前。而随着港股进入技术性牛市，近三个月重仓港股尤其是港股高股息和港股通相关主题的主动权益表现良好。最近一周，央行等部委联合发布调整个人住房贷款最低首付款比例、个人住房公积金贷款利率以及调整商业性个人住房贷款利率三大调控通知，楼市重磅政策推动地产及建材等ETF大幅回暖，市场的交易重点或一段时间内向地产全产业链（包括金融）及顺周期的经济复苏主线倾斜。

        落地到主动权益基金市场，2024年初以来市场表现前五的基金（截至5月17日）：嘉实资源精选A（年初以来上涨27.58%）、万家周期驱动A（年初以来上涨26.72%）、广发资源优先（年初以来涨幅24.53%）、广发沪港深机遇（22.2%）以及前海开源股息率50强。港股的行情则主要是受美联储降息预期推迟，海外股票市场不同程度回调，资金流向港股。内地包括大宗家电“以旧换新”、出口数据韧性以及重磅地产政策等“组合拳”出台等，也有利于中期维度提振H股上市公司盈利等指标。

         从行业轮动历史数据统计规律来看，年初以来A股行业数据显示（时间截至5月17日，下同）：银行、家电、有色金属、煤炭石油等涨幅靠前，这与排名靠前的那些高“含矿量”和高股息的主动权益基金高度一致。表明自上而下和自下而上两种方法考察的行业主线是自洽的。但家用电器行业有例外，笔者将在下文就此展开分析。具体的：2024年行业涨幅由高到低（WIND一级行业分类）：银行（年初以来上涨21%）、家用电器（20.37%）、有色金属（14.73%）、煤炭（13.69%）、石油石化（11.46%）、交通运输（10.14%）、公用事业（8.73%）、通信（4.45%）、建筑材料（3.97%）、钢铁（2.91%）和汽车（2.1%）等。

         拉长时间轴来看：2013年到2024年一季度，以统计年份内涨幅前10的行业上涨的概率排序：行业上涨概率较大的主要集中在电子、食品饮料、计算机、家电和社会服务；其次是银行、建筑装饰、有色金属、医药、国防军工等。背后的逻辑，从中国产业结构变化的历程来看：2008年金融危机以来，随着中国产业结构升级，科技实力取得长足进步，以电子和半导体为代表的高新技术产业增加值和占比不断上升。电子行业也是中国“新质生产力”的重点领域之一。与此同时，上世纪90年代以后，随着人均GDP的上升，居民可支配收入提升，消费逐渐成为中国第一大增长动力。随着消费升级持续推进，A股消费行业指数位列前十的年份较多。当前我国第三产业GDP和第三产业就业人口已超过第二产业，服务业已成为国民经济的重要支柱产业，社会服务行业指数涨幅也排名靠前。最后，我国过去十年仍然处于转型升级时期，地产及相关产业链以及制造业出口是内循环和外循环重要的支点，政策支持及资本支持幅度较大，也是支撑相关行业涨幅靠前的主要力量。当然，A股个别年份处于熊市时期，仅有部分防御性行业指数上涨。比如，2022年仅有煤炭行业上涨，2016年仅有食品饮料涨幅超过1%。

ETF基金历史数据看行业轮动

        今年以来，上游资源、高股息板块、家电以及重仓港股或港股型基金等涨幅靠前。截至5月17日，涨幅排名前五的ETF为：永盈中证沪深港黄金产业股票ETF，年初以来上升32.28%、招商中证银行AH价格优选ETF（25.8%）、国泰中证香港内地国有企业ETF（25.19%）、博时国证龙头家电ETF（24.93%）、华泰柏瑞中证港股通高股息ETF（23.73%）。可见ETF指数轮动主线跟上文行业轮动规律基本保持一致。

          不过值得一提的是，行业切换近五年无重复，轮动规律较难把握。整体上，无论是主动型基金还是被动型基金，基金风格轮动的根源来自行业本身。而行业主线与国家政策倾斜或国际重要事件催化等密切相关。

         如2024年黄金股的机会主要来自美联储降息以及地缘政治等催化剂；2023年TMT行业的机会主要来自于ChatGPT这一催化剂；2022年俄乌冲突导致欧洲能源危机，给能源安全主线带来重要机会；2021年，中国承诺承诺30/60“碳达峰”“碳中和”，带来新能源行业主题的重要机会。具体来看，2023年受ChatGPT问世的影响，传媒和TMT行业ETF涨幅靠前。涨幅靠前的基金主要有：华夏中证动漫游戏ETF、华泰柏瑞动漫游戏ETF、国泰中证动漫游戏ETF和沪港深动漫游戏ETF以及广发中证传媒ETF涨幅靠前。计算机、大数据及芯片、软件和人工智能等ETF涨幅居其次。

        2022年受俄乌冲突影响，欧洲陷入能源危机，化石能源价格大涨。中国能源类ETF基金尤其是煤炭ETF涨幅靠前，且波动率较小，此外主动权益基金重仓煤炭及传统能源类股票的涨幅也比较靠前。按照夏普比由高到低排序，被动型基金如国泰中证煤炭ETF等基金涨幅居前。

         2021年受“30/60”双碳计划，新能源领域受益，因而新能源ETF涨幅靠前。涨幅靠前的相关基金主要集中在新能源。如排名靠前的有：鹏华中证光伏产业ETF（年度涨幅130%）、易方达中证新能源ETF（年度涨幅124.5%）、华夏中证新能源ETF（年度涨幅121.6%）

      2020年中国“核心资产”受外资追捧，核心资产或龙头资产相关的ETF涨幅靠前。比如鹏华中证酒ETF（年度涨幅266%）、华夏创业板动量成长ETF（200%）、华夏上证主要消费ETF（年度涨幅187%）等等。

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