刻舟求剑系列（1） - 断言美国滞涨为时尚早

//顺安金融研究院//

2024年4月25日，美国公布一季度GDP数据，1.6%的增速显著低于市场预期的2.5%与前值3.4%。同时，3.7%的一季度个人消费支出（PCE）大幅超出2.0%前值与3.4%预期，美国经济陷入滞涨的传闻甚嚣尘上。

尽管一季度GDP数据低于预期且通胀黏性较大，但仅凭一个季度的数据就此断论其经济线性走入滞涨为时过早。数据的季节性扰动噪音难以反映尚算扎实的经济基础，反而是居高不下贷款违约率和老生常谈的商业地产隐患需多留意，黑天鹅或才是美国经济衰退与联储降息的关键因素。

一、美国经济究竟如何？

美国GDP可以分为四大部分：消费、投资、政府支出和净出口。其中，作为全球最大消费国，消费占其GDP达70%，是最核心的经济指标。

图1：美国GDP分项︱资料来源：MARCOMICRO—2024.05.16

 详拆美国GDP的分项：

1.商品消费：增速由上季度的3.3%下降至2.0%，拖累GDP增长1.3%。高通胀和消费者信心下降令导致居民需求放缓；

2.服务消费：服务消费增速逆势由2.4%上升至2.6%，强劲与黏性的服务需求弥补了商品消费的下降，移民潮的涌入持续带动需求与供给上扬；

3.净出口：净出口拖累GDP增速0.9%，进口增速由-0.1%加快至1.3%，出口增速由1.8%放缓至0.3%。进口增速的加快佐证了上述内需的强劲，而出口增速的放缓更多属季节性扰动；

4.政府支出：增速由4.6%下降至3.7%，拖累GDP增速0.9%。美国联邦政府的收入增速在边际递减，但在财政持续放水的基调下，政府总支出依旧不断增加，以偿付高额的国债、社会保障、乌克兰援助等刚性支出。

图2：美国一季度季增年化环比数据︱资料来源：广发证券—2024.05.10

合并深度挖掘更具备代表性数据 - 国内私人部门最终销售数据，可以发现其内部经济势头依然强劲。作为主流认可评估美国经济潜力的更有说服力指标，国内私人部门最终销售反映国内私人部门最终销售情况，剔除了政府支出等影响，一季度以3.1%的年增长率稳步增长，与2023年三、四季度的3.0%和3.3%增速相近，初步表明经济仍保持强劲增长势头。

图3：美国GDP分项数据︱资料来源：长江证券— 2024.04.27

二、滞不足，胀有余

虽然美联储加息已超过两年 – 货币政策具备相当限制性，但在财政端始终大幅发债放水的情况下，我们很难期待通胀可以出现立竿见影的降低「二次通胀」议题的热度不下。

2020年，为应对疫情，联邦政府将支出急剧提升至6.55万亿美元，导致当年财政赤字达3.13万亿美元。尽管疫情逐渐消退，联邦支出仍维持在高位，2023年达到6.13万亿美元。

图4：联邦债务数据︱资料来源：GRAPHICS— 2024.05.10

如此高企的财政支出导致政府债务规模迅速膨胀，2024年一二季度的再融资会议同样表明财政端的发债并不会戛然而止，并且以附息短债为主的新发债务令短债比重迅速抬升超过20%，这是国会预算办公室相当难忍受的界限。

债务代价下，充足的社会福祉支撑居民消费具备粘性，并持续吸引移民涌入，再度带动了低端服务业需求与供给双双强劲，且短期难以见到拐点。

图5：美国PCE同比数据︱资料来源：INVESTING—2024.05.16

三、难以预测的黑天鹅

经济不能线性推演，但可以史为鉴 – 更多时候经济的放缓是出于不可预料的黑天鹅事件，被迫触发联储开启降息。

资金方面，商业地产、地区性银行和风投支持企业面临活血不足的难题 - 金融状况的持续收紧增加融资成本与难度，小型和地区性银行面临存款成本高企、贷款盈利困难的局面。

信用方面，美国消费者信用评分十年来首次下降。信用卡贷款余额达到创纪录的1.1万亿美元，消费贷款违约率在2023年四季度全面飙升，违约率达6.4%，创08年金融危机后近十年新高。非业主自用商业物业逾期付款已达2014年以来最高水平，高利率环境以及疫情后远程办公趋势增加进一步恶化了办公楼等商业地产问退。

图6：美国信用卡违约数据︱资料来源：CMD— 2024.05

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