人民币汇率贬值是否在为“降息”争取空间？

观点

从3月22日之后人民币汇率“2个市场、3种报价、4个水池”的关系来看，经过即期汇率贬值压力的一波释放之后，离岸与在岸汇差扩大、中间价与在岸汇差扩大，从即期汇率与中间价的偏离程度来看，人民币汇率贬值压力尚未完全释放。

人民币即期汇率主动贬值的因素有多少？当汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛，是3月底至4月初观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价。

2月份美元指数强势时人民币汇率为何没有贬？2月份货币政策处于“维稳”汇率相对还比较舒适的状态，一个重要原因是因为2月份处于外资增持人民币金融资产的时期，但进入3月份，跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104、以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间。

需要“强大的货币”，为何人民币汇率还会贬值？货币之强应是在人民币国际化过程中兑现，在国际经贸往来中扩大人民币使用范围和结算规模，越来越多的商品以人民币计价。美元兑人民币单一汇率并不是人民币的全貌，人民币对美元可以贬值，且不存在某一个点位必然不能突破，只是无论是升值还是贬值，人民币汇率不应有“一致性升贬值预期”或出现单边升贬值行情，有一定弹性的双向波动也符合“强大货币”的特征。

人民币汇率是趋势性贬值的开启，还是临时性的释放？3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”；如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。

汇率贬值是否在为国内降息和降准争取政策空间？核心变量是中间价，只有持续调整中间价，才能充分释放即期汇率的波动空间，仅仅当天的即期汇率波动不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中间价如何应对至关重要。

资金利率和流动性会不会由于“稳汇率”而收紧？2024年3月份的资金供需局面和2023年5月很类似，央行在对内和对外上均采取了同样的组合搭配：引导汇率贬值和逆回购操作恢复30亿规模。从现在推测二季度的情形，我们认为政府债券融资的节奏和货币政策如何配合是决定资金利率水平最核心的因素。

风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。

正文

1 “三辕各辙”：人民币即期汇率主动贬值的因素有多少？

我们在2024年2月29日发布的研究报告《上半年人民币汇率或挑战7.30_7.40区间》中曾经论述，人民币汇率蓄积贬值压力来自内部和外部两个方面的因素：

（1）从内部因素看，内外货币政策“周期差”来看，相比美联储，人民银行有更强的“降息”诉求，2月份以来中债收益率快速下行，中美利差重新扩张至180个bp以上，中美之间货币政策周期错位的情形还在延续。

（2）从外部因素看，“超级央行周”日本央行“鸽派加息”和瑞士央行“降息”，基于此重新排序“降息”诉求，欧洲央行可能比美联储更早降息，成为推升美元指数升破104的关键驱动力。

在即期汇率异常波动之后，在岸即期汇率与中间价的偏差达到1.80%，相较2.0%的跌停板更进了一步，而在岸与离岸汇差重新走扩，在岸/离岸美元、在岸/离岸人民币这两个市场、四个池子的价格继续分化。从3月22日之后人民币汇率“2个市场、3种报价、4个水池”的关系来看，经过即期汇率贬值压力的一波释放之后，离岸与在岸汇差扩大、中间价与在岸汇差扩大，从即期汇率与中间价的偏离程度来看，人民币汇率贬值压力尚未完全释放。当汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛，是3月底至4月初观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价。

2 为何2月份美元指数强势时人民币汇率没有贬值？

2月份以来，人民币汇率进入低波动率的稳态，整个2月份人民币中间价在7.1006-7.1082之间的76个基点范围内窄幅波动，在岸即期汇价在7.1793-7.1986的范围内波动，即便2月中旬美元指数也一度涨破104，也没有驱动在岸汇价破位，7.20成为即期汇率的“耶利哥之墙”。然而为何105点位的美元指数没有做到的事情，104的美元指数却做到了？答案或是2月份和3月份跨境资金流向不同。

2月份货币政策处于“维稳”汇率相对还比较舒适的状态，一个重要原因是因为2月份处于外资增持人民币金融资产的时期，我们从陆股通净买入量来看，2月单月陆股通净流入超600亿，1月份可是净流出145亿，3月份以来至3月22日，陆股通资金累计流入166亿，而在“超级央行周”，陆股通资金累计净流出77.8亿元。2月份北向资金补偿性净买入人民币资产给汇率比较强的支撑，离岸市场甚至比在岸市场强势，在岸汇价年初至2月末累计贬值1.42%，可离岸汇价却累计贬值仅有1.15%。

从陆股通资金流向看，进入3月份以来跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104、以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间，“耶利哥之墙”瞬间坍塌。

分析汇率是一项复杂工作，而分析人民币还需要考虑跨境资金流动的制度设计，在“人民币汇率和跨境资金谁引导谁”的问题上，我们基于当前国际收支“经常项目可兑换+不承诺资本项目可兑换”的制度搭配，并保持在极端情况下进行资本管制的政策选项的情形，人民币汇率波动是跨境资金流动的结果，有资金交易才会有价格，资金流入对应升值、资金流出必然对应贬值。

3 “强大的货币”基调对人民币汇率有何影响？

习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班的重要讲话鲜明提出“六个强大”，即强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。强大的货币是第一要素，而币值稳定是强大货币的内在要求。

但是“强大的货币”不是人民币不能贬值，不是回到“固定汇率制”，而是人民币不会对单一货币有单边的一致性贬值预期。货币之强应是在人民币国际化过程中兑现，在国际经贸往来中扩大人民币使用范围和结算规模，越来越多的商品以人民币计价。

人民币汇率存在“汇率指数”和“单边汇率”两个维度，前者以CFETS人民币汇率指数和BIS发布的实际有效汇率为代表，后者以美元兑人民币单边汇率为代表。与两个维度的汇率相对应的，决定汇率指数和单边汇率的因素亦有差别。人民币汇率指数的核心决定因素是中国出口，人民币对美元汇率的决定因素则是跨境资金流动，也由于存在这种分野，导致金融市场更加关注美元兑人民币的单边汇率波动，也更加关注人民币对美元单边汇率的变化。

就实际来论，人民币汇率指数稳定更加符合“强大的货币”，而且年初至今，人民币汇率指数也表现的更加“强势”。截至3月22日，2024年以来，USDCNY单边汇率累计贬值1.93%、USDCNH单边汇率累计贬值2.12%，但CFETS人民币汇率指数累计升值1.62%，人民币相比欧元和日元等汇率已经是非美货币中表现强势的币种。单边汇率可能是突发的、临时的、异动的，但是汇率指数则是平稳的、连续的、和基本面更加贴合的。因此，美元兑人民币单一汇率并不是人民币的全貌，人民币对美元可以贬值，且不存在某一个点位必然不能突破，只是无论是升值还是贬值，人民币汇率不应有“一致性升贬值预期”或出现单边升贬值行情，有一定弹性的双向波动也符合“强大货币”的特征。

从研究与分析的角度出发，我们遵循“国际收支分析法”，中国出口基本面决定人民币汇率指数，美元兑人民币单边汇率作为汇率指数的构成项，间接由基本面决定，然而由于美元兑人民币汇率受跨境资金流动影响更加显著，短期的临时性的资金流动也会放大汇率指数和单边汇率之间的差异。我们认为单就美元兑人民币汇率展开分析是片面的，单边汇率应放在汇率指数的框架内展开。

4 人民币汇率是趋势性贬值的开启，还是临时性的释放？

进入2月份，货币政策进入“稳汇率”的时期，随之而来的结果则是汇率市场“低波动、低成交”。从人民币汇率波动率来看，无论是人民币汇率即期波动率，还是USDCNY期权隐含波动率，在“维稳期”均下降至历史低位，与“固定汇率制”几无差别；从成交量来看，整个2月份银行间市场美元兑人民币询价日均成交量仅有270亿美元，进入3月份日均成交量开始抬升至310亿美元左右，稳定汇率并非没有代价，其中一项成本即是市场损失了汇兑业务量。

3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。最先恢复常态的是银行间市场询价成交量，也只有当市场流动性恢复正常之后，价格才会有充分的反应。3月22日当天人民币即期汇率波动率也开始出现抬升，期权隐含波动率触底反弹，此时从期权角度来看，由于过去1个多月的时间里，期权市场一直处于低波动率的状态，人民币汇率上或累积了较厚的“Short Gamma”和“Short Vega”等做空波动率的头寸，而波动率又遵循“聚类效应”，因此波动率的抬升或引发头寸策略的“反噬”，人民币汇率适合介入做多波动率的买入跨式期权组合。

3月低至4月初中间价如何变化是观测货币政策导向的核心变量。我们一再强调中间价，是因为中间价是在岸即期汇率波动的“锚”，其每天早上公布的价格即是当天在岸汇价的“开盘价”，在3月22日在岸即期汇率和中间价偏差达到1.80%，快要触及2.0%的跌停板的市场状态下，压力交给了中间价，接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”；如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。

5 汇率贬值是否在为国内降息和降准争取政策空间？

我们也曾经在专题报告《上半年人民币汇率或挑战7.30_7.40区间》中提出人民币汇率贬值压力下，未来货币政策的2种演化路径：从把握利率和汇率内外均衡关系上看，货币政策的宽松方向受到汇率的外部约束增强，继续调降短端利率的空间受到“稳汇率”的限制，但是从推动综合融资成本稳中有降的政策诉求来看，继续压降贷款利率继续是货币政策的导向：（1）阶段性释放贬值、为及时“降息”和“降准”等总量宽松预做铺排。人民币汇率中间价是货币政策稳定汇率的风向标，基于在岸即期汇率是中间价±2.0%的定价机制，如果中间价顺势趋势性上调，那么即期汇率的贬值压力将被主动引导释放，同时意味着货币政策的重心转移回国内的利率政策，在“把握好利率、汇率内外均衡”的指引下，通过中间价调整释放人民币汇率贬值压力，可以为国内“降息”争取利率空间；（2）继续“稳汇率”、推迟“降息”和“降准”操作。美元指数在日本央行“鸽派加息”和瑞士央行“降息”的推动下升破104，如果进入二季度外汇市场交易“欧洲央行先于美联储降息”，那么美元指数或继续向105-107区间进发，和2月份相比，诱发人民币汇率剧烈波动的外部不确定性开始增强，货币政策也不再处于维稳汇率的相对舒适时期。出于宏观审慎考虑，恢复了波动弹性的即期汇率市场相当于为国内资产价格波动提供了一道“缓冲垫”，如果等待美联储和欧洲央行等主要经济体货币政策“降息”路径明朗化之后，人民币汇率波动风险渐渐消散，也同样能为利率政策赢得操作空间。

在以上两种政策路径的选择上，从货币政策取向看，当前还继续处于“稳汇率”的阶段，如我们上文所言，核心变量是中间价，只有持续调整中间价，才能充分释放即期汇率的波动空间，仅仅当天的即期汇率波动不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中间价如何应对至关重要。

6 资金利率和流动性会不会由于“稳汇率”而收紧？

为了“稳汇率”而抬高资金流量、收紧流动性的前提是货币政策“需要”稳汇率，可如果汇率贬值压力的释放是政策主动引导，那么“稳汇率”与资金面之间的关系就会变得不明确。在我们上述所讲的的“4个池子”中，在岸人民币和离岸美元是池水最深、价格最难把控的池子，可在岸美元和离岸人民币则是两个水浅、流动性差的池子，即便央行需要稳定汇率，也应在“在岸美元池子”和“离岸人民币池子”入手调控。银行间市场作为“在岸人民币”的资金池，用以稳定汇率属于舍本逐末。

二季度资金供需有值得担忧的风险。2024年3月份的资金供需局面和2023年5月很类似，央行在对内和对外上均采取了同样的组合搭配：引导汇率贬值和逆回购操作恢复30亿规模。但是从资金面本身的波动来看，两次资金供需均是向低波动收敛的。

从现在推测二季度的情形，我们认为政府债券融资的节奏和货币政策如何配合是决定资金利率水平最核心的因素。在我们上一部分的预设路径下，如果货币政策还是在意人民币汇率水平，着意将汇率稳定在某个水平，那么即便为了对冲政府债券融资的影响，大概率与2月份类似，以“降准”释放流动性为主，“降息”等价格型操作还是需要等待外围风险减弱，资金面或许就是“供给充裕但有点小贵”的情况；如果二季度央行和2023年5月-6月操作一样，在主动引导释放汇率贬值压力之后，利率政策转为以我为主“降息”，那么“降息”后资金利率迎来中枢系统性下沉，但是资金供需或继续与3月份类似。

以政府债券融资为主的财政动向、以中间价为核心变量的货币取向，现在还缺乏足够明确的导向信号。

风险提示

（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；

（3）中国的地方政府债务化解风险。

注：本文来自方正证券发布的《人民币汇率贬值是否预示“降息”？——兼汇率“六问六答”》；芦哲 S1220523120001/王洋 S1220523120003