理财存款变化对债市影响如何？

主要观点

债市继续全面走强，长端利率继续创历史新低。春节后债市继续全面走强，本周相对于春节前，10年国债利率累计下行2.9bps至2.40%，30年国债利率更是累计下行7.0bps至2.58%，均再创历史新低。短端利率同样有所下行，1年AAA存单利率在春节后累计下行6.3bps至2.23%，接近2.2%的低位。与基本面相对一致的表现，信贷节奏放缓以及资产荒延续依然是债市走强的主要驱动力。另外，资金防空转同样会增加债市资金配置，其中通过理财的资金空转更为值得重视。

从理财资产投向来看，2022年以来现金与存款占比快速提升，伴随的是银行单位存款的快速增加。2022年债市大跌之后，存款在理财资产中占比大幅上升，从2022年中14.1%的水平大幅提升至2023年末26.7%的水平，目前理财资产规模29.1万亿，其中现金与存款规模7.8万亿，较2022年中增加3.3万亿。伴随理财资产中存款规模大幅增加的是，银行单位定期存款的飙升，特别是大行定期单位存款的飙升。2022年债市大跌之后，银行单位定期存款大幅飙升，从2022年12月的9.0万亿大幅增加值2024年1月的14.6万亿，累计增加5.6万亿，增长斜率明显出现提升。

理财资产中存款规模和银行单位定期存款同时加速提升，背后可能理财资金部分借道进入存款。2022年债市大跌之后，理财经历了净值大幅回撤的冲击，对净值稳定，收益相对较高的资产需求显著提升。同时，银行贷款端面临信贷投放压力，存款端同样面临缺负债压力。这客观上形成银行放贷——企业购买理财——理财购买存款的循环驱动力。其中理财由于是金融机构，直接持有存款资产一般计入同业存款，而非一般存款。这会带来银行在流动性指标、MPA等一系列考核压力，因而银行更愿意接受一般存款。同时，由于此前监管对保险公司存款的一些特殊规定，保险公司存款在实际中并未完全计入同业存款，部分长期协议存款计入了一般存款，这导致理财可以借道保险投资存款资产，并在银行存款端计为一般存款。

理财存款中空转以及不合监管要求的部分压降是趋势，但更可能通过增量管控，存量逐步消化的方式。此前监管多次强调防空转，因而理财投资存款——银行房贷——企业买理财的空转资金需要控制，同时借到其它通道的不合乎监管规定的资金流转方式也需要得到限制。但考虑到存量规模涉及已成事实的大量合同，而且期限并不一致。例如理财通过保险资管，以协议存款方式进入银行存款，这其中理财期限较短，但协议存款往往期限较长，有可能5年甚至更长。存量直接压降需要修改这些协议存款合同，涉及的过程则会更为复杂。因而，更有可能是增量管控，然后存量逐步消化的方式。而协议存款期限较长，因而存量消化可能是一个较长的过程。

对债市来说，减少理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好，特别是短债。控制理财配置存款的规模，意味着理财投资存款规模的下降，而当前理财投资其他资产规模将增加。截止2023年末，理财各类资产中债券占比45.3%，存单占比11.3%，是除现金存款之外占比最大的。因而投资存款比例下降将直接带来投资债券比例的提升。而理财投资债券则主要是存单、短端信用债为主，利率债占比相对有限，因而理财配债之后，主要的利好将体现在存单、短端信用方面。

中期来看，减少空转有助于降低银行负债成本，带动广谱利率下行，同样对债市产生利好。压缩空转，减少理财持有的高收益存款，这将降低理财收益率，减少理财对存款的挤压。同时，空转的减少意味着理财规模扩张速度也将放缓，甚至阶段性下降，这将带来资金回流存款，改善银行存款压力。银行负债成本压力将得到一定程度缓解，广谱利率进一步下降。而这将降低银行对资产收益的诉求，带动债券收益率下行。

债市走强趋势并未发生变化，宜持债观望。当前利率与基本面状况较为一致，并未过度反映，趋势上，尚无足够信号证明基本面反转情况下，债市主趋势并未发生变化。而今年相对来说，监管对信贷诉求下降，信贷增速下降，这将带来债市配置力量的加强。配置力量加强，而债券供给相对有限，资产荒行情延续。债市走强整体趋势并未发生变化，10年国债突破2.4%后依然有望进一步下行。随着两会临近，密切关注政策变化。券种方面，长端国债相对于国开持续较强的表现导致国债国开利差拉大，当前国开更具性价比。短端利率有望进一步下行，整体曲线有望继续下移。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

报告正文

一、理财存款规模、变化及可能的影响

债市继续全面走强，长端利率继续创历史新低。春节后债市继续全面走强，本周相对于春节前，10年国债利率累计下行2.9bps至2.40%，30年国债利率更是累计下行7.0bps至2.58%，均再创历史新低。二永利率下行幅度更为明显，春节后3年和5年二级资本债利率累计下行13.4bps和9.7bps至2.52%和2.67%。而随着流动性改善，短端利率同样有所下行，1年AAA存单利率在春节后累计下行6.3bps至2.23%，接近2.2%的低位。债市继续全面走强。

从驱动力来看，春节后债市走强基本驱动因素依然是相对偏弱的基本面。而从交易层面来看，节后资金宽松，以及资金从其他资产向债券转移，驱动了利率的持续下行。春节之后，资金季节性宽松。同时，信贷节奏或有所放缓，央行在四季度货币政策执行报告中用专栏阐述，对今年信贷增速的诉求下降，而对质量的诉求提升。这种情况下央行在本周调低LPR利率对债市进一步产生利好，因为这意味着降息对信贷数量推动作用相对较低，更可能是增加银行对债券的配置规模。信贷资金或持续向债券配置转变。另外，资金防空转同样会增加债市资金配置，其中通过理财的资金空转更为值得重视。

从理财资产投向来看，2022年以来现金与存款占比快速提升，伴随的是银行单位存款的快速增加。从本质上来说，理财资产中存款属于同业业务范围，但在实际过程中，监管的空隙可能基于理财存款归入同业之外的空间。2015年，理财资产中现金与存款占比高达22.4%，但随着资管新规落地，同业业务收缩，这部分占比下禁止2018年末的5.8%。而2020年以来占比持续提升，2022年债市大跌之后，存款占比更是大幅上升，从2022年中14.1%的水平大幅提升至2023年末26.7%的水平，目前理财资产规模29.1万亿，其中现金与存款规模7.8万亿，较2022年中增加3.3万亿。伴随理财资产中存款规模大幅增加的是，银行单位定期存款的飙升，特别是大行定期单位存款的飙升。2022年债市大跌之后，银行单位定期存款大幅飙升，从2022年12月的9.0万亿大幅增加值2024年1月的14.6万亿，累计增加5.6万亿，增长斜率明显出现提升。

理财资产中存款规模和银行单位定期存款同时加速提升，背后可能反映理财资金借到进入存款的情况。2022年债市大跌之后，理财经历了净值大幅回撤的冲击，对净值稳定，收益相对较高的资产需求显著提升。同时，银行贷款端面临信贷投放压力，需要对企业提供低成本贷款。信贷投放需求之下，存款端压力上升，银行为了追求存款，往往会提升存款成本。因而可能形成银行投放贷款——企业购买理财——理财通过通道购买银行存款的循环。其中理财由于是金融机构，直接持有存款资产一般计入同业存款，而非一般存款。这会带来银行在流动性指标、MPA等一系列考核压力，因而银行更愿意接受一般存款。同时，由于此前监管对保险公司存款的一些特殊规定，保险公司存款在实际中并未完全计入同业存款，部分长期协议存款计入了一般存款，这导致理财可以借道保险投资存款资产，并在银行存款端计为一般存款。

理财存款中空转以及不合监管要求的部分压降是趋势，但更可能通过增量管控，存量逐步消化的方式。此前监管多次强调防空转，因而理财投资存款——银行房贷——企业买理财的空转资金需要控制，同时借到其它通道的不合乎监管规定的资金流转方式也需要得到限制。但考虑到存量规模涉及已成事实的大量合同，而且期限并不一致。例如理财通过保险资管，以协议存款方式进入银行存款，这其中理财期限较短，但协议存款往往期限较长，有可能5年甚至更长。存量直接压降需要修改这些协议存款合同，涉及的过程则会更为复杂。因而，更有可能是增量管控，然后存量逐步消化的方式。这意味着这部分的压降速度可能取决于协议存款的到期速度，而协议存款的较长期限决定这种存量的压降可能是一个较长的过程。

对债市来说，减少理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好，特别是短债。控制理财配置存款的规模，意味着理财投资存款规模的下降，而当前理财投资其他资产规模将增加。截止2023年末，理财各类资产中债券占比45.3%，存单占比11.3%，是除现金存款之外占比最大的。因而投资存款比例下降将直接带来投资债券比例的提升。而理财投资债券则主要是存单、短端信用债为主，利率债占比相对有限，因而理财配债之后，主要的利好将体现在存单、短端信用方面。

中期来看，减少空转有助于降低银行负债成本，带动广谱利率下行，同样对债市产生利好。压缩空转，减少理财持有的高收益存款，这将降低理财收益率，减少理财对存款的挤压。同时，空转的减少意味着理财规模扩张速度也将放缓，甚至阶段性下降，这将带来资金回流存款，改善银行存款压力。银行负债成本压力将得到一定程度缓解，广谱利率进一步下降。而这也将降低银行对资产收益的诉求，带动债券收益率进一步下行。

债市走强趋势并未发生变化，宜持债观望。当前利率与基本面状况较为一致，并未过度反映，趋势上，尚无足够信号证明基本面反转情况下，债市主趋势并未发生变化。而今年相对来说，监管对信贷诉求下降，信贷增速下降，这将带来债市配置力量的加强。配置力量加强，而债券供给相对有限，资产荒行情延续。债市走强整体趋势并未发生变化，10年国债突破2.4%后依然有望进一步下行。随着两会临近，密切关注政策变化。券种方面，长端国债相对于国开持续较强的表现导致国债国开利差拉大，当前国开更具性价比。短端利率有望进一步下行，整体曲线有望继续下移。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年2月25日发布的研报《理财存款‍变化对‍‍‍债市影响如何‍‍》，分析师：杨业伟 S0680520050001