中信证券：布局春运，从票价弹性到产能利用率提升

我们认为航空的底层逻辑已经从2023年国内线票价弹性逐渐转向2024年国际线恢复带来运量的恢复和机队产能利用率的提升，国内线在运力结构优化的背景下票价端仍具韧性。2024~25年供给端或仍维持偏紧的状态，飞机制造商产能恢复、突发事件带来发动机检修周期延长、经营租金高位运行等限制航司提高飞机引进增速的意愿。未来两年存量订单交付已经接近尾声，目前新签订单交付或需到2027年，供给端强约束持续存在，成为周期弹性释放的重要支撑。我们预计2024年行业整体运力增速2%~3%，民航局预计2024年全民航旅客发送量将上升至6.9亿人次，同比增长11.3%，恢复至2019年同期的107.7%，需求供给增速差约8~9pcts。1月第二周，国内线日均客运量超160万，料未来两周单日客流逐渐攀升至200万的局方春运流量目标。经历淡季价格逻辑破局和定增方案落地带来的估值筑底后，建议重视春运旺季的布局机会。

▍复盘历史上航司春运估值表现，2024年春运需求拐点已现。

复盘2010-23年上市航司春运前后15日交易日的股价表现，2010年、2018年、2022年春运，头部航司较沪深300有明显的超额收益。春运旺季需求预期改善、供需增速差扩大带来超额收益，同时油汇因素放大Beta共同驱动2022年春运龙头航司最高超额收益达+33.5%。对比历史，2024年春运期间，民航局预计民航日均运输旅客量200万人次，较2019年增长9.8%，需求拐点已现，供给强约束持续，经历淡季价格逻辑破局和定增方案落地带来估值筑底，建议重视春运旺季的布局机会。

▍未来两年供给约束持续，2022~2025年三大航规划机队规模CAGR=3.8%，奠定周期弹性释放基础。

2023年民航业景气处于恢复阶段，料全年民航机队同比增长1.0%左右。2024~25年供给或仍维持偏紧的状态，飞机制造商产能恢复、突发事件带来发动机检修周期延长、租赁租金高位运行等限制航司提高飞机引进增速的意愿。未来两年存量订单交付已经接近尾声，目前要新签订单交付可能需要到2027年，供给强约束持续存在成为周期弹性释放的重要支撑。我们预计2024年行业整体运力增速2%~3%，民航局预计2024年全民航旅客发送量将上升至6.9亿人次，同比增长11.3%，恢复至2019年同期的107.7%，需求供给增速差约为8~9pcts。

▍需求端拐点已现，短期关注春运量价弹性释放。

我们预计公商务需求或驱动1月第二周国内线日均客运量超160万，量价信号积极，料未来两周单日客流逐渐攀升至200万的局方春运流量目标。为期40天的春运作为民航传统旺季，根据2019年数据，春秋、吉祥、国航一季度收入占全年23.9%~24.7%，净利润占比分别25.8%、40.3%、42.5%，历经2023年民航业恢复的过渡期，料2024年开始春运将逐渐恢复至常态化。2024年春运或为常态化后周期弹性释放的首个旺季，短期建议关注春运量价弹性释放。

▍全年看国际线持续恢复，2024年国际航班恢复带来运力结构优化，有望助推国内线票价韧性和单位扣油成本的优化。

三大航产能利用率受制于宽体机瓶颈，我们预计对比2019年同期仍存10%~15%优化空间。若2024年国际线航班量暑期前恢复至2019年的80%，宽体机利用率提升将带来单位扣油成本的优化。以中国东航为例，假设油汇中性，我们预计2024Q3国际线投放将改善宽体机利用率，接力2023年国内需求&票价弹性成为新的边际增量，若单位扣油成本恢复至2019年水平，我们测算2024~2025年或为航空繁荣周期兑现之年。

▍风险因素：

宏观经济增速不及预期；民航需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期

▍投资策略：

经历淡季价格逻辑破局和定增方案落地带来估值筑底，目前航空板块估值极具吸引力。我们继续看好2024年春运旺季表现，建议及时布局。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年1月16日发布的《物流与出行服务行业航空春运专题报告—布局春运，从票价弹性到产能利用率提升》；扈世民 张昕玥