三季度行情演绎的关键变量是什么？-格隆汇

原油价格将是影响下半年美国加息节奏与未来衰退预期的核心变量，进而传导到中美权益市场。

投资要点

一、“此消彼长”逻辑下，三季度市场如何演绎？

二、“双见顶”如期兑现，“此消彼长”还能延续吗？

三、关注行情末端的市场风格切换

“此消彼长”是预期驱动下的资金行为。美股阶段性反弹以往都将有利于A股风险偏好回升，但今年表现有所不同。在今年美联储加息缩表全球“收水”和国际冲突的历史背景下，资金在各个市场间“此消彼长”，驱动因素或是资金对于哪个市场风险因素更大的预期。

一、“此消彼长”逻辑下，三季度市场如何演绎？

1）影响三季度“此消彼长”的关键变量——原油。我们认为，影响三季度中美股市走势的核心变量将是原油价格。对美国CPI拆分来看，不难看出美国本轮通胀的核心仍是能源价格上涨，相比之下除能源外价格水平已于3月后开始同比回落。因此，我们指出，原油价格将是影响下半年美国加息节奏与未来衰退预期的核心变量，进而传导到中美权益市场。若原油价格下行遇阻，美国通胀仍将居高推动美联储加息与衰退预期升温，则美股反弹结束的同时，A股也将在“此消彼长”逻辑下迎来调整后的上涨。

2）增产幅度低于预期，地缘动荡或不利于原油价格下行。综合来看，我们认为原油价格进一步下行仍将遇到一定阻力，建议重点关注地缘冲突问题进展，仍以均衡配置为主。8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，虽低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，回到2022年2月俄乌冲突前水平。就下一步原油走势而言，从供求关系角度来看，需求端仍受未来衰退预期影响或在未来小幅走弱，而鉴于原油作为核心化石能源其供给端属于垄断、寡头性质，这就导致原油价格分析中供给端地位更为重要。当下石油供给主要受到伊朗核谈判及俄乌局势影响，总体而言当前俄在乌战场的不利并不利于原油价格下行，我们认为“此消彼长”逻辑或在下半年继续演绎。

二、“双见顶”如期兑现，“此消彼长”还能延续吗？

我们此前预测的美国通胀与国内社融“双见顶”如期兑现，或将驱动短期内美股相对A股的相对强势。我们此前反复强调：今年以来，伴随全球流动性紧缩与地缘冲突加剧，A股与海外呈现明显“此消彼长”效应，影响三季度重要的变量在于：油价下跌驱动美国通胀环比见顶下，美股或迎来中级别反弹。而国内专项债大幅前置发行并使用后，7月社融见顶回调，A股或迎来一段时间的调整。

1）原油回落下美国通胀见顶，驱动美股反弹。原油价格回落下美国通胀如期见顶，或驱动美股中级别反弹。自六月初原油见顶回落以来，目前原油价格已回落至90美元之下，回到俄乌冲突爆发之前的价格区间。受益于原油回落，美国通胀在7月见顶回落，驱动市场对于未来加息预期及衰退预期的双降温，在这一情绪影响下，美股近来表现强势，有望迎来中级别反弹。

2）国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积。国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积，A股或迎调整行情。此前在政府专项债大幅前置拉动下，6月社融总量强劲大超市场预期。然而正如我们此前指出，由于上半年专项债大幅前置带来的三季度财政缺口或逐步凸显。我们再次指出，社融受贷款到期影响在月份间存在周期性浮动，不必强行将6月社融与7月社融直接对比，对7月社融不宜过度悲观，当前经济面临的核心问题仍是流动性从狭义向广义的转换，这也是央行调降MLF利率缓解流动性淤积的目的所在，在此影响下A股或在一段时间内维持调整行情。

三、关注行情末端的市场风格切换

行情末端，注意高位板块的见顶与市场大小盘风格的切换。8月11日，我们在报告《以史为鉴，高位板块见顶有什么规律？》中指出，板块内轮动角度看，炒作风格“虚化”是板块见顶的重要迹象，而本周以来，新能源赛道再度拉升，储能、光伏再度领涨，后续波动或进一步放大。此外，我们再次指出当前小盘风格处于近五年来较高位置，伴随上周以来小市值股票的调整与金融为首的大盘权重股的走强，大小盘风格切换或已初见端倪。行情末端建议注重风险控制，仍以均衡配置为主。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

正文

我们此前在报告《美股和A股“此消彼长”背后的逻辑？》中指出，五月以来，中美权益市场逐渐呈现出此消彼长的走势，即美股陷入技术性熊市时，A股却走出独立行情强势反弹。我们指出，其本质是中美经济周期错位下预期驱动的资金行为。然而近两周以来，伴随原油回落带动美国通胀回落下，美股不断走强，而A股受地缘冲突与疫情反复影响仍处于调整阶段。那么未来“此消彼长”走势是否还会延续？影响三季度“此消彼长”的关键变量又是什么？我们观点如下。

一

“此消彼长”逻辑下，三季度市场如何演绎？

1.1 “此消彼长”，是预期驱动下的资金行为

美股阶段性反弹以往都将有利于A股风险偏好回升，但今年表现有所不同。今年2月底俄乌冲突以来，3月随着冲突边际缓解，全球市场反弹，而A股在国内疫情爆发后回调；4 月 27 日以来，疫情可控带动市场情绪好转A股在反弹，而美国通胀和加息超预期，美股下跌。在今年美联储加息缩表全球“收水”和国际冲突的历史背景下，资金在各个市场间“此消彼长”，驱动因素或是资金对于哪个市场风险因素更大的预期。

“此消彼长”，根本在于中美经济和政策周期的错位。国内疫情冲击减弱之后，虽复工复产不会一蹴而就，但经济整体处在逐渐复苏的阶段。反观美国，高通胀压力下，美联储或持续鹰派，紧缩步伐加快，美国货币政策或已明显进入了紧缩周期，市场的交易逻辑转向担心美联储过快加息后可能引发更快的衰退。此前A股“此消彼长”独立行情的根本驱动力源自于：与美国不同，中国决策层致力于恢复经济活力，这种政策上的“底线思维”显著改善市场的风险偏好，对股市估值形成支撑。

1.2 影响三季度“此消彼长”的关键变量——原油

我们认为，影响三季度中美股市走势的核心变量将是原油价格。对美国CPI拆分来看，不难看出美国本轮通胀的核心仍是能源价格上涨，相比之下除能源外价格水平已于3月后开始同比回落。因此，我们指出，原油价格将是影响下半年美国加息节奏与未来衰退预期的核心变量，进而传导到中美权益市场。若原油价格下行遇阻，美国通胀仍将居高推动美联储加息与衰退预期升温，则美股反弹结束的同时，A股也将在“此消彼长”逻辑下迎来调整后的上涨。反之，若石油价格顺利下行，则美股迎来中级别反弹的同时A股也或迎来更长时间的调整。

1.3 增产幅度低于预期，地缘动荡或不利于原油价格下行

综合来看，我们认为原油价格进一步下行仍将遇到一定阻力，建议重点关注地缘冲突问题进展，仍以均衡配置为主。8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，虽低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，回到2022年2月俄乌冲突前水平。就下一步原油走势而言，从供求关系角度来看，需求端仍受未来衰退预期影响或在未来小幅走弱，而鉴于原油作为核心化石能源其供给端属于垄断、寡头性质，这就导致原油价格分析中供给端地位更为重要。总体而言，我们认为当下有两大地缘问题或将影响到未来原油供给：

伊朗核谈判步入尾声。作为关于伊朗核问题的最后谈判，若伊核协议达成，伊朗原油增产预期将达到100万桶，预计油价将回到80美元左右水平，美股的本轮反弹强势程度将会超预期。然而，若伊核谈判失败，以色列和美国的底线是绝不允许伊朗拥有核武器，中东地缘紧张程度或将显著升级，油价或出现快速反弹，美股的反弹高度受限，而A股的调整或提前结束。总体而言当前消息面较为复杂，但我们认为完全达成协议与彻底谈判失败的可能均较小，大概率仍是签订临时性协议，然中东地缘冲突仍未缓解，不利于油价下行与美股反弹。

俄乌局势的发展。就目前而言，俄在乌局势发生一定变化，近一周以来俄军攻势多次遭到防御反击，俄乌局势陷入一定程度的僵持，局势的关键转折或仍在于乌军反攻能否拿下赫尔松。在此情形下，一旦俄罗斯选择扩大战争强度与范围，必然会对原油供给产生进一步的冲击。退一步来看，即便俄罗斯不采取进一步措施，欧盟的能源危机也或在入冬时彻底爆发，届时俄乌局势也或迎来关键转折，而若战场的不利使得俄罗斯减产原油和断供天然气提前，则西方的能源问题将进一步提前凸显，同样将推高作为核心能源的原油价格。总体而言当前俄在乌战场的不利并不利于原油价格下行，我们认为 “此消彼长”逻辑或在下半年继续演绎。

二

“双见顶”如期兑现，“此消彼长”还能持续吗？

我们此前预测的美国通胀与国内社融 “双见顶”如期兑现，或将驱动短期内美股相对A股的相对强势。我们此前反复强调：今年以来，伴随全球流动性紧缩与地缘冲突加剧，A股与海外呈现明显 “此消彼长”效应，影响三季度重要的变量在于：油价下跌驱动美国通胀环比见顶下，美股或迎来中级别反弹。而国内专项债大幅前置发行并使用后，7月社融见顶回调，A股或迎来一段时间的调整。

2.1 原油回落下美国通胀见顶，驱动美股反弹

原油价格回落下美国通胀如期见顶，或驱动美股中级别反弹。自六月初原油见顶回落以来，目前原油价格已回落至90美元之下，回到俄乌冲突爆发之前的价格区间。受益于原油回落，美国通胀在7月见顶回落，驱动市场对于未来加息预期及衰退预期的双降温，在这一情绪影响下，美股近来表现强势，有望迎来中级别反弹。

2.2 国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积

国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积，A股或迎调整行情。此前在政府专项债大幅前置拉动下，6月社融总量强劲大超市场预期。然而正如我们此前指出，由于上半年专项债大幅前置带来的三季度财政缺口或逐步凸显。从此前公布的7月社融数据来看，在总量不及预期的同时结构也不尽如人意。可以看出，尽管政府债券依旧有所发力，人民币贷款回落成为社融总量的主要拖累。进一步拆分来看，一方面由于此前社融大超预期，发放的大量短期贷款的到期对7月社融数据产生一定影响，另一方面受疫情及地产拖累，居民及企业中长期贷款回落仍较为明显，导致社融结构较差。我们再次指出，社融受贷款到期影响在月份间存在周期性浮动，不必强行将6月社融与7月社融直接对比，对7月社融不宜过度悲观，当前经济面临的核心问题仍是流动性从狭义向广义的转换，这也是央行调降MLF利率缓解流动性淤积的目的所在，在此影响下A股或在一段时间内维持调整行情。

三

关注行情末端的市场风格切换

行情末端，注意高位板块的见顶与市场大小盘风格的切换。8月11日，我们在报告《以史为鉴，高位板块见顶有什么规律？》中指出，板块内轮动角度看，炒作风格“虚化”是板块见顶的重要迹象，而本周以来，新能源赛道再度拉升，储能、光伏再度领涨，后续波动或进一步放大。此外，我们再次指出当前小盘风格处于近五年来较高位置，伴随上周以来小市值股票的调整与金融为首的大盘权重股的走强，大小盘风格切换或已初见端倪。行情末端建议注重风险控制，仍以均衡配置为主。