20岁的格雷厄姆，如何在华尔街度过全球性的金融恐慌？

今天海外各大市场继续陷入恐慌，日韩股市触发熔断机制。

上周五晚，美国失业率连续四个月上升，叠加经济数据打击，引发了市场对美国衰退的担忧，美股大幅下跌，其中英特尔遇40多年来最惨跌幅，一天内跌超26%，市值跌破1000亿美元。

日经225指数叠加日元进一步升值的影响，当日收盘下跌12.4%，这是该指数自1987年10月20日华尔街“黑色星期一”（崩盘下跌14.9%）以来的最大单日跌幅。三个交易日跌去近20%，将过去一年的上涨悉数抹平。

美国股指期货、比特币期货也在大跌。上一次这样的全球恐慌感，还是在2020年一季度。

市场总是用情理之中、又意料之外的方式不断告诫我们，什么是风险，什么是周期。

最近重读“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆的传记，对于其成长和理念形成的时代背景，有了一些新的感受。

1914年，伴随着第一次世界大战的爆发，纽约证券交易所的大门紧闭了4个月。

但刚出学校大门的格雷厄姆还是在华尔街找到了一份工作，每周只赚10美元，还可以兼职给军官的儿子们补课，以及教外国人学英语赚点儿外快。

那一年，20岁的格雷厄姆还不是一位经验老道的投资者。但是他在华尔街的第一个夏天，也见证了全球性的金融恐慌。

01

学术界的召唤

1914年的春天，主修数学，但对人文学科情有独钟的格雷厄姆，以全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业，想给自己找份好工作。

在大学的最后一个月，格雷厄姆忙得不可开交，因为他收到了各种令人眼花缭乱的offer。

“首先是哲学系主任伍德布里奇教授邀请我在教师俱乐部跟他共进午餐。他建议我留在哥伦比亚大学，成为哲学系的老师。”

格雷厄姆并不是哲学专业的学生。在攻读数学本科期间，他曾在伍德里奇教授的系里选修过一两门课程。

“之后不久，霍克斯教授代表数学系邀请我加入他们的团队。

然后，令我意外的是，知名的厄斯金教授也邀请我去他办公室聊聊。他觉得我能为英语系做出有价值的贡献，并且我还将发现在大学工作是最惬意的。

诚然，大学老师起薪有点低，晋升速度也比较慢，但它带来的强烈满足感足以抵消这些不足。”

凯佩尔建议他可以再等等。这位导师希望把聪明的大学毕业生送到商业世界，而不是把他们关在象牙塔里。

几天后，格雷厄姆在校园里偶遇凯佩尔，被告知错过了一个有趣的机会。

凯佩尔本想推荐格雷厄姆担任后来的诺贝尔和平奖获得者诺曼·安吉尔爵士的助手，安吉尔当天就要启程前往欧洲参加传播和平的游行，但格雷厄姆错过了凯佩尔的电话。

这也让格雷厄姆阴差阳错走了运。

如果他当时接到了这个电话，那么当两个月后一战爆发时，他已身在英国。而作为一名出生在伦敦的英国公民，他可能得应召入伍，前往法国佛兰德斯战场作战。

02

初入华尔街

毕业前夕，格雷厄姆终于收到了院长的好消息。

纽约证券交易所的一个会员机构“纽伯格-亨德森-洛布”（Newburger，Henderson，and Loeb）的老板塞缪尔·纽伯格，让凯佩尔推荐一位最优秀的学生去公司做债券销售。凯佩尔大力推荐了格雷厄姆，他相信华尔街能为大学生提供很好的机会。

格雷厄姆同意了，并为自己争取到了每周12美元的薪酬。去见纽伯格时他才知道，纽伯格的兄弟艾尔弗雷德才是这家公司的高管和精神领袖。

艾尔弗雷德对着年轻的格雷厄姆说：

“这只是在你与我们一起通过销售债券赚到大钱以前的薪酬水平。如果胜任的话，华尔街拥有巨大的商机。”

关于华尔街，格雷厄姆只知道它是小说中一个充满戏剧性和让人兴奋的地方，他迫不及待想要亲历华尔街的神秘氛围和重大事件。

他接受了聘用，起身离开时，艾尔弗雷德带着郑重的表情，对着他举起一只手，伸出一根手指说：

“给你最后一个忠告，年轻人。一旦你参与投机，你就会把你的钱输光。时刻牢记这句话。”

艾尔弗雷德所说的“投机”是指高风险、波动性大的股票和债券交易。格雷厄姆不仅听从了老板的劝告，后来还成为投机的反面——价值投资之父。

为了学习做生意，格雷厄姆先是在这家公司的后台部门待了几周，以跑腿和助手的身份从头开始了解这个行当。

之后，他去债券部门学习如何销售债券。那个年代的华尔街尚未实现流水化的分工作业，每天要完成很多买单和卖单撮合，也就是“配对”交易，还要做证券交收、支票认证和其他跑腿工作。

他在很多部门学到了很多东西，首先是在证券交收部门，然后是在交易部门，接着是在财务部门。

上班第一周，出纳给了他一张支票，要他去国家城市银行保兑。

“金融业处理大笔资金的从容方式让我很惊讶。”

他走到窗口，无需出示身份证明，就有人将一张大约50万美元的支票递给他。

“更让人惊讶的是，他们对待股票凭证的随意方式。”

另一个跑腿员听到他要去的公司方向时，直接把一沓股票证书塞到他手里希望他能帮忙递送。但格雷厄姆也惊讶地发现，在那种不可思议的运行系统下，竟然很少有支票或证券丢失的情况。

跑了一个月的腿之后，他换到了债券部门，办公地点是一个独立的透明隔间，一条狭窄的过道将它与客户室和行情板分隔开来。

格雷厄姆有两项任务：了解债券，为债券部门做贡献。

他的主要工作是对推荐单上的所有债券提供简要描述，这些债券会被推送给潜在客户。

“哪怕是在闲暇时间，我也在很认真地自学债券知识。”

他会在一个很小的活页笔记本上，用方便好记的方式记下某只债券的主要信息。过了很多年后，格雷厄姆依然记得那个黑色笔记本的样子和里面的一些内容。

“第一页是：艾奇逊-托皮卡-圣塔菲铁路公司，一般义务债券，4%票息，1995年到期，发行规模1.5亿美元。

笔记本上肯定还有100条不同的债券信息，我能记得它们的规模、票息、到期日和偿还优先顺序。这些信息很容易从债券募集说明书或者我的笔记本上获得，为什么我还要去记它们呢，对此我也很难解释。

但毫无疑问，我的虚荣心肯定在其中扮演了角色。”

当他自认为对债券知识的学习已经取得了重大进步后，他发现很多债券的信息在脑子里乱成一团，于是他放弃了记住债券信息这一“糟糕”的做法。

“然而，几个月后我还是惊讶地发现，这些信息会不自觉地多多少少浮现在我脑海里，我好像成了会走路的铁路债券说明书。”

03

1914年的全球金融危机

一直到1914年的6月28日，一场灾难性的事件震惊了世界。

奥匈帝国王储斐迪南大公及妻子在波斯尼亚首府萨拉热窝遇刺身亡，这成为一战爆发的导火索。

7月，由于大量客户失去信心并要求提款，英国正遭受银行恐慌。

根据伦敦金银交易协会(LBMA)的报道，英国当时正经历“伦敦有史以来最严重的系统性金融危机。不只是伦敦，全球大约50个国家都出现了金融危机。”

到了7月的最后一周，美国也开始面临一场重大的金融危机。

欧洲投资者开始清仓所持有的美国证券，他们准备把出售证券得到的美元在美国兑换成黄金，再撤回国内。他们本能地认为，在战争期间，资金牢牢掌握在自己手上比放在遥远的国家更安全。

当时的美联储还未开张，金融救助的责任落在了财政部长威廉·麦卡杜身上。担心此次抛售会耗尽美国的黄金储备，并导致美元贬值。

在连续几天的抛售之后，麦卡杜于7月31日关闭了纽约证券交易所。

是的，交易所关闭了，交易暂停一直持续到1914年12月12日。根据纽约大学斯特恩商学院教授威廉·西尔伯的说法，关闭华尔街四个多月在1914年和今天一样“不可想象”。

8月初，一战爆发。

“它会导致西方文明的消亡吗？它是欧洲诸国领袖缺乏优秀领导力或外交技巧造成的后果吗？

或者说，它是否仅仅是国与国之间延绵不断的战争的延续，最终似乎不会在历史上留下重大印记，只会给参战者带来灾难，而对幸存者则像过眼云烟？”

年轻的格雷厄姆回顾了自己与周围人共同体会到的困惑与亢奋，那是他在华尔街度过的第一个夏天。

尽管1914年的这场金融危机也是历史上最严重的全球金融危机之一，但少有人知，因为它在很多文献中并没有被记载。大概是因为金融危机被外交危机和军事冲突所掩盖，毕竟生死搏斗比金融崩溃更引人注目。

而且美国对这场危机进行了有效的控制，它没有造成轰动一时的损失，也没有出现巴林银行或雷曼兄弟倒闭那样的事。

但格雷厄姆一直记得当时那些触目惊心的各国宣战的新闻标题。

1914年7月31日至12月12日，纽约证券交易所关闭后，华尔街相对平静。图片来源：纽约历史学会。

交易所关闭后，格雷厄姆也担心自己的业务和工作会受到影响，毕竟他的大部分收入还需要给母亲去补贴家用。

“事实上，华尔街没受到什么冲击，只是所有公司以降薪方式留住了员工。我很高兴还能保有一份工作，哪怕每周的薪水只有10美元。”

老板将他的工资从每周12美元降到了10美元。

几个月后，证券交易所得到有限恢复。没过多久，战时物资订单开始从法国和英国涌来，美国的经济前景迅速从悲观转为乐观。交易限制被取消，股市也开始上涨。

“面对突如其来的逆转，我们最大的难题在于人手不足，因为有很多员工已经离职。于是我一个人承担了多项工作。”

有时格雷厄姆要帮忙张贴股票报价，他要系上厚重的皮带，上面挂着“从1/8到7/8的分数”；有时他要接听电话总机，或者帮后台部门的员工递送证券凭证。

那个时候，他的薪水又恢复到了每周12美元。

04

失败的债券推销员，天生的“统计学家”

不久，格雷厄姆回到债券部门，继续做起了债券销售。

为了做好与债券相关的工作，他研究起了铁路债券报告的细节。

他花大量时间阅读相关的教材，即由劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlain）撰写的《债券投资原则》（The Principles of Bond Investment），这是一部沉闷的大部头著作，但是这些扎实的工作，恰恰成为他价值投资的启蒙。

“那时的我怎么也想不到，有一天我撰写的教材会在全国范围内取代张伯伦的书。”

学习了一段时间后，格雷厄姆想写一份关于密苏里太平洋铁路公司的分析报告。在读完该公司1914年6月之前的财年报告后，他认为该公司的经营和财务状况都处于危险状态，投资者不应该再持有它的债券。

他写的分析报告被朋友转交给了J.S.巴赫公司的一位合伙人。那位合伙人看完后表示，愿意招聘格雷厄姆去公司的统计部门。

“那个时候，我十分确定我更想成为一名证券分析师而不是债券销售员。”

J. S.巴赫公司的高层给他开出了每周18美元的薪水，格雷厄姆的主要工作职责是撰写报告，回答客户的问题。

“这一切真是太棒了！”

但老东家并没有痛快放他走，格雷厄姆对纽伯格表示自己不适合做债券销售，而是更适合做统计工作。纽伯格的反应是：

‍“很好，我们正想组建一个统计部门。你可以加入这个部门。”

格雷厄姆欣然同意，公司还把他的薪水涨到了每周15美元。

格雷厄姆不仅挺过了世界恐慌，而且在恐慌过后茁壮成长。作为“统计学家”的他，后来尝试了一系列拓展，包括出版《证券分析》。

05

对证券分析方法的初检视

“如果说我足够幸运，能把我的才华施展在金融分析领域，那么我也同样足够幸运，能在一个好时代进入华尔街。”

当格雷厄姆在华尔街开启自己的职业生涯时，市场的投资范围几乎完全局限在债券上，大部分的普通股被视为投机工具。

但后来很多场外交易市场的经纪人开始交易普通股，上市公司也逐渐提供了详细的运营和财务信息，金融服务机构则以简便的方式在手册和定期刊物上呈现上市公司的信息。

监管机构也开始搜集大量数据，涉及铁路、天然气和电力公司，而且这些数据都是公开的，以便查询和研究。

但格雷厄姆仍然认为，1914年的股票分析领域，有大量的财务信息被严重浪费。

“投资者虽然没有完全忽视数据，但他们只做肤浅的研究，而且对研究几乎没什么兴趣。

他们最看重的是各种内幕消息，其中有些与商业运营、新订单、盈利预测等数据有关，但更多的消息与市场操纵者的当前行为和计划有关。”

不过，出于各种原因，尤其是一战使得大型工业企业的财务状况有所改善，1914年之后，对普通股的分析也越来越注重内在价值和投资优势。

“作为华尔街的新人，我没有受到扭曲的传统教条的影响，而是接受了已经开始进入金融领域的各种新力量。”

格雷厄姆学会了区分哪些东西重要和不重要、可靠和不可靠，甚至诚实和不诚实。他认为自己在这方面的眼光和判断比很多前辈更准确，因为前辈们受到了过往经验的束缚。

也因此，华尔街成为格雷厄姆眼中的处女地，可以让他在其中检视真正有效而普适的证券分析方法。

“我注定要在华尔街度过全部42年的职业生涯。”

他给华尔街带去了根据实际情况进行自我调节的核心学术观点，他所接受的学校教育让他拥有了查找信息、反思和批判的能力。

“但我要在这些能力的基础上再补充两种能力，而具有学术天赋的人通常是不具备这两种能力的。”

首先，要有找出问题重点的能力，避免在不重要的事情上浪费时间；

其次，要有解决实际问题、把事情做好、提出解决方案，尤其是发明新方法和新技巧的能力。

06

写在最后

在自己80岁（1974年4月11日）的生日演讲上，格雷厄姆惊讶于自己年轻时和年老时看待人生态度的巨大差异。

年轻时，他常对自己的人生方向感到悲观，感觉自己的人生充满了错误、灾难和失望。但他对世界的未来非常乐观，相信世界将朝着和平和更加造福于每个人的方向快速发展。

经历了80个年岁之后，这两个图景似乎彻底颠倒了过来。

80岁回看人生时，他觉得自己的人生极为成功和幸福，但世界的走向并不如年轻时那么理想。

这份演讲，也收录在他的自传中。

他还跟自己的孩子们谈到了如何让自己更开心：

“我这一生享受到的所有快乐，至少有一半来自精神世界，来自美好的事物和文化，尤其是文学和艺术。

这些事物是每个人都能得到的，而且几乎是免费的：人们只需要对它们生发兴趣，无须做出太大努力就能欣赏展现在我们面前的丰富的精神世界。

去对它们生发兴趣吧，然后做出持续努力。一旦你们享受到了精神生活的乐趣，千万不要让它溜走。”

演讲的最后，格雷厄姆分享了自己家族喜爱的《尤利西斯》中的诗句。同样地，也作为本文的结束语。

来呀！我的朋友们，

探寻更新的世界，现在尚为时不晚。

开船吧！坐成排，

划破这喧哗的海浪，

我决心驶向太阳沉没的彼方，

超越西方星斗的浴场，至死方止。

也许深渊会把我们吞噬，

也许我们将到达琼岛乐土，

与老朋友阿喀琉斯会晤。

尽管已达到的多，未知的也多啊，

虽然我们的力量已不如当初，

已远非昔日移天动地的雄姿，

但我们仍是我们，

英雄的心尽管被时间消磨，被命运削弱，

但仍要奋斗，要探索，要寻求，

而不屈服。

而最后的四个字，“and not to yield”（不屈服），被刻在了格雷厄姆的墓碑上。