华润万象生活(01209.HK)：“物管+商管“稀缺标的，竞争站位突出，维持“增持”评级

机构：国金证券

评级：增持

投资逻辑

“物管+商管”稀缺标的，竞争站位突出。物业服务美誉度高，商管实力行业顶尖。依托于母公司华润置地强劲实力支持，以及轻资产商管能力输出，内生增长成长性、确定性高。IPO 后在手现金充足，外延并购将助力增长。

物管机会与挑战并存，商管结构性机会突出。1）物管：行业风口期，高增长、高回报、高分红、高现金储备；但，增长存在瓶颈，提价困难、盈利空间有限；增值服务成色一般，成熟模式待探索。依托于母公司的高增长难以为继。2）商管：存量不动产供过于求，同质化问题严重。优秀的主动管理能力能够拉开资产差距，稀缺性凸显，轻资产管理能力输出空间巨大。

全业态综合服务标杆，商管能力数一数二。区别于传统住宅物管企业，公司具备国内最高品质的综合体物管与商管运营服务能力。物管美誉度高，收缴率、单方收费等指标优秀。商管能力卓越，旗下万象城是唯一能与港资匹敌的内资品牌，业绩出众、投资回报率远超行业平均水平；手握广泛且高端的租户资源网络，为众多高标准严要求的国际奢侈品所认可，能力护城河深。

母公司实力强劲，支撑高确定性成长。三条红线出台背景下，房企规模增长放缓。母公司华润置地财务健康，项目优质，增长稳健，支撑公司高确定性成长。招股书显示，母公司未来 3-4 年将交付住宅物业、购物中心商管分别为 3890 万平米、452 万平米；不考虑外拓，购物中心商管在管面积将接近翻倍。同时写字楼商管于 2020H2 开始计入营收，未来将成为新的增长极。

优质商管平台，模式佳，外拓潜力大。1）抗周期性。商管业务为轻资产模 式，避免商业资产价格波动带来的影响。2）具备成长性。对于购物中心商管服务，管理收入与购物中心零售额呈正相关，较物管成长性强。3）扩张速度快。轻资产模式，只要管理能力跟得上，扩张复制的速度快。行业大背景下，我们看好公司优质商管平台能力输出，三方外拓提供内生增长动能。

投资建议

我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.30 元、0.63 元、0.81 元。首次覆盖，给予“增持”评级，给予 2022E 年 45x PE，对应目标价 36.57 港元。

风险提示

地产行业调控超预期、公司业务外拓进展不顺利、外拓项目侵蚀毛利率。