2018年保险行业年报综述：行业严监管，龙头险企的优势渐现

作者：申万宏源非银组 

来源：大金融研究   

报告摘要

报告正文

2018年五家上市险企，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合计实现保险业务收入21,981.74亿元，同比增长10.8%（平安、国寿、太保、新华和人保同比增速分别为25.6%、4.7%、14.3%、11.9%和4.7%），合计营业收入26,322.6亿元，同比增长5.5%，合计实现归母净利润1581.90亿元，同比增长0.1%（平安、国寿、太保、新华和人保分别同比20.6%、-64.7%、22.9%、47.2%和-19.2%至1074.04、113.95、180.19、79.22和134.50亿元）。

从利润增长的归因分析来看，投资收益拖累营收表现，赔付支出增加营业支出的负向贡献，责任准备金提转差减少对营业支出的拖累，所得税支出拖累净利润增长2.2个pct.。中国人寿净利润大幅负增长主要系权益类资产投资收益大幅浮亏，而中国人保受财险子公司手续费高企推高综合成本率和实际所得税率拖累所致。

截止2018年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保期末归母净资产分别同比增速为+17.6%、-0.8%、+8.8%、+2.9%和+11.4%至5565.1、3183.7、1495.8、655.9和1524.7亿元，期末ROE分别为20.9%、3.5%、12.6%、12.3%和9.4%。

同时，2018年随着10年期国债收益率750日移动平均线的逐步上移，上市寿险公司均更新折现率假设并相应进行会计估计变更。中国平安、中国人寿和中国太保分别减少保险合同准备金（也即增加税前利润）分别为30.02、30.74和4.97亿元，而新华保险在更新折现率假设的同时调整对死亡率和发病率等假设，增加保险合同准备金，综合影响下减少税前利润50.38亿元。

中国平安2018年起逐季披露营运利润口径下业绩贡献，全年实现归母营运利润1125.73亿元，同比增加18.9%，1Q18至4Q18逐季归母营运利润同比增速分别为+17.7%、+26.6%、+9.9%和+17.0%。

2.1人身险：新单整体负增长16.2%，季度间分布更加均衡

2018年人身险行业面临较大下行压力，保监人身险[2017]134号文、年初银行理财产品收益率高企均使得年金产品吸引力大幅下降，另一方面，随着居民可支配收入增速的下滑，“开门不红”使得人身险公司全年新单和价值的增长承压。但下半年以来，随着保障型产品对价值和新单的量价贡献的逐步提升，边际改善的趋势确立。

2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险合计实现原保费4717.0、5358.3、2024.1、1222.9和937.2亿元，同比增速分别为+21.4%、+4.7%、+16.3%、+11.9%和-11.8%，除人保寿险外，增速均超过行业整体增速（0.85%）。

从渠道角度分析，代理人规模方面，平安和新华队伍规模同比增长，太保寿主动清虚。截止2018年末，平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为141.7、143.9、84.7、37.0和24.6万人，较上年末同比增速分别为+2.27%、-8.81%、-3.09%、+6.32%和-4.04%，较2018年中期同比增速分别为+1.31%、-0.14%、-5.26%、+10.78%和+17.10%。新华保险个险渠道聚焦以健康险为核心的保障型业务，采取“以附促主”的销售策略，提出“风险管理师”的理念并付诸实践。太保寿险主动选择队伍清虚，但代理人核心队伍持续增长，月均健康人力和绩优人力分别为31.2万人和14.9万人，分别同比增长25.8%和14.6%；国寿队伍，公司加快推进新人育成和主管培养体系化运作，持续提升管理效率，积极推进保障型业务发展，月均销售特定保障型产品人力规模大幅增长，同比提升43.4%。

上市险企年报口径，个险和银保渠道新单同比下滑10.6%和48.3%，人均产能降幅拖累个险渠道新单增速，代理人收入保持稳定。2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人渠道新单保费同比增速为-4.3%、-8.7%、-5.6%、-19.4%和-51.8%；而银保渠道新单同比增速分别为-32.2%、-69.7%、未披露、-26.8%和-19.2%。疾风知劲草，在行业遇冷时，方显渠道经营底蕴。经测算从月均人均产能角度分析来看，2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险同比增速分别为-1.4%、-7.0%、-3.3%、-24.6%和-52.9%至8,252、5,046、4,595、4,372、2,679元/月/人（注：测算方法为代理人渠道新单保费/平均代理人规模/12，平安人寿和人民人寿为规模保费口径，新华和人保为披露口径）。展望未来，个险渠道将成为价值的重要贡献，并将从过去的代理人-新单-总保费逐步变化为代理人-人均NBV-价值，平安人寿也首次披露了代理人人均NBV，同比增长1.1%至48,789元/人均每年。同时我们测算的代理人人均收入指标（寿险业务手续费及佣金支出/期初期末代理人人数）达5,002、3,464、3,183、3,878和2,643元/人/月，同比增速分别为-3.6%、-1.4%、-3.3%、-1.1%和-15.6%降幅低于新单降幅，得益于续期业务占比提升和随着保障型业务佣金率提升所致。

从产品角度分析，上市险企年报口径健康险业务占比提升2.7个pct.至17.4%，新华健康险新单占比近60%。2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险健康险占总保费的比例达15.8%、15.6%、16.3%、34.8%和16.8%（其中平安和太保为长期健康险、国寿、新华和人保寿险为健康险口径）分别同比提升1.88、2.38、4.44、6.21和1.92个pct.。新华保险健康险长险首年占比近六成，预计附加险收入达35.5亿元。18年年报调整渠道口径，将首年保费拆分为长险首年保费和短期险保费（保障期限在一年及以内的保单）。健康险长险首年保费122.2亿元，同比增长30.6%，长险首年保费占比达58.7%，同比提升近26.0个pct.，其中健康无忧C1款和多倍保合计新单贡献达68.8亿元，手续费及佣金支出中健康保险占比达78.5%，同比提升近19.5个pct.。平安寿险则依托“产品+”策略，加大保障型产品开发力度，优化产品服务：一方面加大对细分市场的拓展，推出成人返本重疾产品“福满分”，推动主力重疾市场向更高端的客群延伸 ；另一方面提升“三鑫”重疾保障种类提升到80多种，产品竞争力显著提升。太保寿险则持续强调长期保障型业务和储蓄型业务的均衡发展，税延养老保险业务市场份额领先。

在保费收入排名前五的产品中，新华、太保寿和平安寿分别有3款（健康无忧、健康无忧C1、多倍保）、3款（金佑2014、金佑2017和金诺）和1款（平安福）保障型产品，而同期国寿和人保寿险仍主要以年金和两全产品为主。

从保费结构分析，年报口径下上市险企新单保费达4718.42亿元，同比下滑16.2%，降幅较中期的-21.7%略有收窄，全年续期业务占比提升9.43个pct.至62.2%。年报口径下2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险新单保费同比增速分别为-1.2%、-23.5%、-5.6%、-21.0%和-34.5%（含长险首年+短期险，其中平安为规模保费口径，太保和新华为个人业务口径，人保和国寿为全口径），续期业务占比达68.7%、68.1%、74.4%、79.9%和42.0%，同比分别提升6.68、11.78、6.53、8.35和18.53个pct.。具体来看，国寿银保渠道趸交保费由2017年的597.77亿元大幅压缩至86.42亿元，同比下降85.5%，使得整体新单承压。人保寿险则主动大幅压缩中短存续期业务规模，优化业务结构。上市险企业务结构逐年改善，续期拉动总保费的健康成长模式逐步显现。

季度间业务更加均衡，未来“开门红”效应有望进一步淡化，得益于公司强化保障型产品和长期储蓄型产品的均衡发展，弱化价值率较低的规模型年金产品考核。1Q18-4Q18季报口径下，平安寿、国寿、太保寿和新华合计新单同比增速分别为-28.1%、16.0%、-12.8%和21.3%（3Q17因保监人身险[2017]134号文实施，行业集中冲量使得基数较高），全年分布为43.5%、22.2%、18.8%和15.6%，而2017年这一分布数值为53.1%、16.8%、18.9%和11.3%。具体来看，4Q18平安寿、国寿、太保寿和新华新单单季同比增速分别为21.4%、-3.7%、164.0%和59.2%，除国寿提前准备2019年开门红外，整体，其中新华保险季度间新单分布最为均衡1Q至4Q分别为27.2%、26.1%、28.9%和17.8%。

上市险企合计期末剩余边际较上年末增长20.3%，未来寿险净利润释放可期。截止2018年末，平安寿、国寿、太保寿和新华保险剩余边际分别较上年末增长27.6%、12.5%、25.0%和14.8%至7866.3、6840.8、2854.1和1956.4亿元，剩余边际占期末寿险及长期健康险责任准备金比例达57.2%、31.2%、34.3%和33.1%。剩余边际是公司未来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响，而剩余边际摊销=上年存量业务摊销+上年业务在当年摊销+当年新业务摊销，是当年寿险公司重要的税前利润来源，预计上市寿险公司每年摊销比例在6%-11%之间，是未来寿险业务净利润的重要来源。

我们也可以根据偿二代下保险风险最低资本占量化风险最低资本的比例表明“保险姓保”的程度，这一比值越高表明寿险公司死差、病差和费差占比高。根据上市公司寿险子公司的偿付能力摘要，我们发现，保险风险对最低资本的消耗近年来在逐年上升，以平安人寿为例，这一比值从1Q16的38.2%逐级提升至2018年末的49.2%，上市险企中太保寿险提升幅度最快，从1Q16的24.0%提升至2018年末的31.7%，截止2018年末平安人寿、国寿、太保寿和新华保险这一比值分别为49.2%、21.9%、31.2%和40.6%，而同期友邦中国地区的这一比值高达78.3%。值得注意的是中国人寿这一比值在偿二代后逐年下降，与上市同业产生较大的差距，主要是偿二代后储蓄型业务资本消耗抬升，而公司业务结构的改善幅度与转型力度持续性相对较弱，使得姓保程度大幅低于同业。虽然保障型业务占比越高并一定没有任何潜在风险（保障型业务也有利差风险、非分红险无损失吸收效应、潜在死差病差风险等），但从资本效率角度来看，仍较储蓄型业务优势明显。

折现率敏感性分析。根据上市险企年报附注中寿险保险合同对折现率敏感性分析线性外推，在假设折现率上行5个BP假设下，预计对平安、国寿、太保和新华合并报表的税前利润提振幅度为2.0%、68.4%、34.0%和26.5%，纯寿险公司业绩弹性更为显著。

2.2财产险：手续费高企推升综合费用率及实际所得税率

新车销量负增长叠加手续费高企拖累综合成本率及所得税率，上市产险公司净利润同比下滑12.9%。上市财险公司合计实现保费收入7540.21亿元，同比增长12.4%。年报口径下，人保财、平安财和太保财分别实现保费收入3887.69、2474.44和1178.08亿元，同比增速分别为10.97%、14.57%、12.61%，其中非车业务占比达33.4%、26.5%和25.3%。同比分别提升4.5、5.5和3.5个pct.。

人保财险综合成本率同比提升1.5个pct.，上市险企赔付率整体下降，费用率高企。人保财、平安财和太保财综合成本率分别为98.5%、96.0%和98.4%，较上年分别+1.5、-0.2和-0.4个pct.，其中赔付率分别-0.3、-1.7和-3.7个pct.，费用率分别+1.8、+1.5和3.3个pct.。具体来看，手续费及佣金支出同比增速达24.0%、26.6%和23.0%，税前利润同比增速达-10.2%、3.3%、8.6%至242.68、195.15和64.84亿元，但由于手续费高企拖累实际所得税率至32.8%、37.1%和46.3%（同比分别提升5.8、7.9和8.9个pct.），使净利润增速分别为-17.3%、-8.2%和-6.9%。

车险方面，继第三次商车费改在七个地区首批落地实行后，陕西、广西、青海三个地区试点车险费率全面放开，商业车险单均保费下降，进一步释放费改红利，让利于车险客户，但相对应地车险保费充足度进一步下滑，并且由于2018年新车销量同比的负增长使得行业竞争环境进一步加剧。人保财、平安财和太保财车险业务综合成本率分别为98.4%、97.4%和98.3%，较上年分别+2.0、-0.1和-0.4个pct.。

非车业务方面，信用保证保险保费快速提升。平安财险信用保证保险业务主要与集团内部专业公司紧密合作，并积极应用金融科技，业务风险可控，综合成本率仅为88.6%，承保利润达22.05亿元；人保财险信用保证险的保险业务收入同比大幅增长134.2%至115.75亿元，在非车保险业务收入中占比达38.8%，主要系公司紧抓进出口贸易增长和在线消费金融发展的机遇，进一步巩固在出口信用险、工程履约类保证险、关税保证险等方面的竞争力，并加大在线消费金融业务的基础建设与业务实践，综合成本率达96.9%。太保财险信用保证险同比增长122.8%至35.09亿元，综合成本率仅为84.2%，贡献承保利润2.56亿元。整体来看，保证保险对风控能力要求较高，专业能力较强，龙头险企通过自身在资源、人才和技术上的优势，有望实现护城河。

人保财险综合成本率恶化主要系：1.新车销量下滑市场竞争加剧以及商车费革引发车险费率下降推升车险综合成本率提升1.92个pct.至98.4%；2.非车业务方面，企财险、责任险、农险分别提升6.44、2.56、1.22个pct.至109.6%、90.6%和95.2%，大灾造成非车险估损净额56.7亿元，同比增长75.3%，影响非车险赔付率6.0个pct.；3.手续费及佣金支出同比增长24.0%至740.36亿元，主要受：a）.公司加大对优质业务的投入以及市场竞争加剧；b）.渠道方面个人代理+直接销售渠道合计占比同比减少5.3个pct.至54.2%，专业代理渠道同比提升5.6个pct.至24.0%，自控渠道占比下降提升整体手续费率水平。公司将坚定推进“去中介、降成本、优体验、强粘性”，随着车险外部经营环境的边际改善，预计ROE将在2019年迎来向上拐点。

平安财险综合成本率边际改善得益于：1.平安产险着力提升理赔服务，打造差异化竞争优势。“510城市极速现场查勘”服务进一步优化，2018年车险96.4%的城市日间现场案件实现5-10分钟极速处理；车险理赔触点客户净推荐率保持在80%以上；2.平安产险加强科技应用，推动客户经营线上化，完善服务体系。“平安好车主”APP注册用户数突破5,500万、绑车用户数突破3,400万，12月当月活跃用户突破1,100万，稳居国内汽车工具类应用市场第一位。

根据财险公司ROE拆分来看，人保财险、平安财险和太保财险ROE分别为11.6%、15.9%和9.8%，2017年同期为14.9%、19.2%和10.6%。其中承保杠杆为（已赚保费/总权益）为2.45X、2.74X、2.78X（2017年为2.35X、2.70X、2.52X），投资杠杆（总资产/总权益）为3.92X、4.81X、4.53X（2017年为3.98X、4.81X、4.08X），实际所得税率为32.83%、37.1%、46.27%（2017年为27.03%、29.24%、37.32%）。

3.1可投资资产同比增长11.5%至8.73万亿元

2018年末五大上市险企合计可投资资产较上年末增长11.5%至8.73万亿元，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保可投资资产分别同比增长14.1%、12.7%、14.1%、1.7%和4.9%至2.79、3.11、1.23、0.70和0.90万亿元。

5家上市险企合计净投资收益同比增加3.0%，总投资收益同比减少22.6%，主要系权益类资产公允价值浮亏增加所致。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保净投资收益率分别为5.2%、4.6%、4.9%、5.0%和5.5%（同比-0.6pct.、-0.27pct.、-0.5pct.、-0.1pct.、-0.04pct.）；总投资收益率分别为3.7%、3.3%、4.6%、4.6%和4.9%（同比-2.4pct.、-1.9pct.、-0.8pct.、-0.6pct.和-1.1pct.），我们测算的综合投资收益率（考虑可供出售金融资产浮亏后）为3.7%、2.7%、4.8%、4.0%和4.7%（同比-3.6pct.、-2.1pct.、-0.3pct.、-1.3pct.和-1.1pct.）。

3.2定期存款配置提升1.2个pct.，股基投资压缩1.5个pct.

2018年国内经济总体平稳、稳中有变，受美国加息、海外市场波动、中美贸易摩擦、A股股权质押风险暴露等因素影响下，沪深300指数和创业板指数分别下跌26.3%和29.3%，10年期和1年期国债到期收益率较年初分别大幅下行67.4和107.7个BP至3.23%和2.60%，整体来看险资面临到期资金再投资收益率下行和权益市场浮亏的风险。

上市险企股票+基金配置比例下降1.5个pct.至9.9%，定期存款配置比例上升1.2个pct.至12.1%。上市险企在利率高位增配长久期固定收益资产，优化资产负债匹配，严控信用风险；公开市场权益投资逐步推进组合策略结构调整，在估值相对低点配置低估值、高股息股票。整体来看，上市险企对权益类资产持仓整体较为谨慎，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保股票和基金持仓占比分别为11.4%、9.2%、6.8%、10.7%和10.8%，较上年末变化幅度分别为-1.5、-1.4、-2.1、-2.4和+0.04个pct.。与此同时，面对股债市场波动，上市险企加大了定期存款（包括协议存款等）配置，期末投资资产占比分别为7.2%、18.0%、10.4%、9.2%和11.0%较上年末变化幅度分别为+0.5、+0.7、+0.8、+3.2和+2.7个pct.，不过客观来看由于协议存款整体收益率水平约为4.5%，投资收益的增量仍由长端利率和权益市场贡献。

3.3股债市场对上市险企弹性分析

2019年以来，在流动性宽松下风险偏好提升叠加对宏观经济回暖的预期下，1Q19沪深300指数上涨23.9%，创业板指数上涨35.4%。我们根据2018年年报期末可投资资产、股票和基金投资占比、非寿险业务资产占比、分红险&万能险占比测算出，当权益持仓上涨25%对平安寿、国寿、太保寿和新华的税前利润影响分别为384.7、478.1、105.9和133.4亿元，对期末EV影响分别为6.27%、6.01%、4.10%和7.70%，对寿险业务净利润影响分别为65.47%、419.55%、105.91%和168.33%。由于仅有平安采取了IFRS9，其余上市险企中可供出售金融资产的浮动盈亏并不影响当期净利润，对寿险业务净利润弹性可能存在差异，投资收益有望成为提振2019年上市险企利润与价值的重要贡献。

1Q19,10年期国债到期收益率下行10个BP至3.07%，结合申万宏源研究固收组的观点“债牛行情还未结束，预期全年10年期国债收益率低点在2.9%左右，重点关注2-3季度”，根据上市险企2018年年报，我们测算长端利率下行20BP对上市险企业绩的影响。利率下行影响险企再投资收益率，2019年中国平安（已剔除贷款业务，但包含资管业务）、中国人寿、中国太保和新华保险一年内到期资产总资产占比分别为19.6%、14.7%、14.1%和15.0%（2017年为21.9%、15.4%、13.7%和12.3%）。假设2019年保费收入和到期资产按照2018年持有至到期投资占总资产的配置比例进行新增配置，在假设利率中枢下行20BP情况下，预计对集团EV静态影响为-0.13%、-0.08%、-0.08%和-0.10%，对净利润影响为-1.23%、-5.46%、-1.52%和-2.12%。

4.1NBV：合计下滑3.1%，以价换量成为行业共识

受“开门不红”和增员难人力脱落的负向循环影响，上半年上市险企合计NBV同比增速为-12.4%，下半年在较低的基数叠加公司对保障型产品引导下实现11.9%正增长，上半年占全年NBV比重为55.6%，而2017年为61.6%，全年价值实现趋于均衡。具体来看1H18中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险NBV同比增速为+0.2%、-23.7%、-17.5%和-8.9%；2H18同比增速为+16.9%、-8.1%、+55.2%和+15.6%；全年同比增速分别为+7.3%、-17.6%、+1.5%和+1.2%，合计值达-3.1%。

从NBV归因分析来看，上市险企累计FYP（NBV口径）同比-14.7%，Margin同比+13.6%（提升4.5个pct.至37.7%）以价补量成为共识。2018年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险FYP（NBV口径）同比增速分别为-3.5%、-24.5%、-8.5%和-16.1%，而NBV Margin（FYP）同比贡献为11.2%、9.2%、10.9%和20.7%，业务结构的优化（体现在健康险和长期储蓄型业务占比提升）是提升价值率的核心原因，推动2018年NBV Margin（FYP）至43.7%、28.3%、43.7%和47.9%。

4.2EV：集团EV同比增长15.4%，投资回报偏差拖累增速

2018年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险寿险EV同比增速为23.5%、8.3%、20.7%和12.8%至6132.2、7950.5、2584.3、1731.5亿元，合计同比增速为15.1%。其中1H18较2017年末增速分别为15.3%、4.8%、9.4%和7.9%，2H18较1H18增速分别为7.1%、3.4%、10.3%和4.6%。寿险EV增速放缓主要系：1.NBV增速放缓使对寿险EV贡献降低，2018年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险NBV对期初EV贡献为10.0%、9.8%、12.7%和8.0%合计达10.1%，而2017年同期为12.6%；2.因资本市场波动使得投资回报偏差拖累对EV增长的贡献，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险投资回报偏差对期初EV负贡献达-2.5%、-6.1%、0.1%和-3.8%合计达-3.9%，而2017年同期为+2.1%。

上市险企整体ROEV[(EV期初预计回报+不考虑分散效应的NBV+营运经验差异）/期初EV]达19.9%，较2017年的22.3%下滑2.3个pct.。2018年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险ROEV达26.5%、15.0%、22.3%和19.2%，而2017年同期为30.0%、17.3%、25.4%和21.4%。

2018年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险集团EV同比增速为21.5%、8.3%、17.5%和12.8%至10,024.6、7,950.5、3,361.4和1,731.5亿元，合计同比增速为15.4%。其中1H18较2017年末增速分别为12.4%、4.8%、8.1%和7.9%，2H18较1H18增速分别为8.1%、3.4%、8.7%和4.6%。平安和太保集团ROEV（未考虑风险分散效应）分别达21.1%和21.0%（2017年为23.5%和25.3%）。

4.3NBV和EV对投资收益率敏感性小幅回落

根据上市险企内含价值敏感性分析，我们发现当投资回报率假设提高10%对当年平安、国寿、太保和新华NBV的影响幅度分别为11.14%、15.1%、13.0%和11.4%，而2017年同期为9.79%、14.3%、11.4%和13.4%。平安和国寿敏感度在提升，而太保和新华的敏感度在下降。我们预计和分红险业务占比、长/短期健康险业务占比、非利差占比有关。当投资收益率下行50BP对EV的冲击幅度分别为-4.58%、-9.02%、-6.99%和-7.79%，而2017年分别为-4.68%、-8.37%、-6.82%和-7.51%，除平安外均有小幅增加。

2018年上市险企年报整体符合预期，中国平安的净利润和EV增速略超预期，中国太保的寿险NBV和集团EV增速略超预期。负债端结构加速优化，投资浮亏拖累EV增长。步入2019年，行业继续淡化“开门红”时点数据考核，强化全年保障型产品对新单和价值的持续贡献，结构优化推动价值稳健成长成为行业共识。1Q19沪深300指数和创业板指数分别大幅上涨23.9%和35.4%，10年期国债利率在3.1%附近企稳，资产端环境远好于2018年年底季度悲观的预期。继续维持行业“看好”评级。

2018年确定的是负债端，不确定的是资产，当前压制板块估值的掣肘仍是长端利率。2019年3月中采制造业PMI回升至50.5，较上月提高1.3个pct.，重回荣枯线的上方。结合申万宏源研究宏观组观点：个税和增值税结构性减税、中美经贸磋商取得积极进展，分别有望改善国内外制成品需求，有助于制造业订单和生产信心的稳定，制造业PMI预计表现整体平稳。从社融底到经济底的推进过程中，长端利率筑底，保险估值修复；伴随宏观经济数据向好有望推动长端利率企稳向上，而期间PMI则是重要的同步指标，关注2Q19宏观经济复苏的持续性，推荐顺序：新华保险、中国人寿、中国平安和中国太保。

上调新华保险至保险板块首推标的，主要逻辑如下：

1.从社融底到经济底，长端利率筑底，保险板块历经估值修复，而纯寿险公司前期弹性更大，综合险企持续性更强。目前仍处于估值修复阶段，年初至今从绝对涨幅来看，国寿（41.4%）>平安（40.1%）>新华（+31.8%）>太保（22.4%），新华保险作为纯寿险标的弹性仍未完全显现。

2.前期压制新华保险估值的掣肘在于前任董事长万峰离任，对公司战略转型延续性影响。结合公司2018年年报和公司代任管理层在业绩发布会上的表述，公司仍将继续深化转型，2019年仍以建设“三高”队伍为目标，建立有特色的营销员队伍，继续推动队伍向“风险管理师”转型，回归保障聚焦期缴发挥附加险优势仍是公司沿袭的特色化发展道路。立足当下，我们预计市场对战略延续性的担忧有望逐步消除。

3.结合2018年年报，新华保险净利润增速、NBV Margin、期末代理人规模增速位列A股上市险企第一，经过2016年以来的业务转型公司寿险业务结构和质量（健康险业务占比，新单季度布局，续期业务占比等）已逐步优化至同业领先水平，步入2019年，公司将继续收获转型成效，随着剩余边际的稳定释放和资产端的边际改善，利润和价值口径有望持续改善。

风险提示：长端利率趋势下行，保障型产品销售不及预期，二级市场大幅波动。