【行业深度】院所改制终起航，航天电科弹性大

作者：中信建投军工团队

一、军工科研院所改制：改革深水区，优质资产注入期待高

1.1事业单位体系及改革进展：

改制整体成果丰硕，军工领域是深水区

事业单位是指国家为了社会公益的目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。事业单位概念产生于新中国建立之初，是我国特有的称谓，是与传统的计划经济体制相适应的，呈现以下特征：举办主体国有化、资源配置计划化、事业经费供给化、单位人员编制化、运行机制行政化、职能范围扩大化。与企业单位相比，事业单位具有两个显著特点：一是不以盈利为目的；二是财政及其他单位拨入的资金主要不以经济利益的获取为回报。截至2014年，我国有事业单位111万个，事业编制3153万人。

随着社会主义市场经济体制的确立与完善，事业单位弊端渐显。政事不分、事企不分，因人设事，效率低下，既未能很好发挥事业单位的公共服务职能，也不能充分调动事业单位干部职工参与市场竞争的自主意识，同时造成国家财政负担，政府部门包袱日渐沉重。事业单位改革势在必行。

从党的十七大至今，事业单位改革在教育、科研等领域取得了丰硕成果。2007年，党的十七大要求深化事业单位的分类改革，十七届二中全会通过的《关于深化行政管理体制改革的意见》对深化事业单位改革提出了具体要求，对事业单位分三类进行改革：主要承担行政职能的，逐步转为行政机构或将行政职能划归行政机构；主要从事生产经营活动的，逐步转为企业；主要从事公益服务的，强化公益属性，整合资源，完善法人治理结构，加强政府监管。

在科研事业单位改革方面，开发应用型科研事业单位转企改制走向市场。中央20个部门的265个科研机构完成了改革，其中按照非营利机构管理的公益类院所101个，整体转制为企业的56个；国务院有关部门所属283家、地方政府所属近1000家应用开发类科研机构已转制为企业。为了促使这些科研机构转制，中央给予了多项优惠政策：

1、原有的正常经费继续拨付；2、享受国家支持科技型企业待遇；3、5年内免征有关税收；4、基本建设项目经费适当支持；5、赋予外贸进出口权；6、科研课题和项目与其他科研机构同等权利；7、已批准的课题和项目按原计划实施。

军工科研院所改制最为复杂、困难，是军工改革的深水区。军工科研院所改制的结果关系到整个军工改革的成败，影响着我国军工产业未来的发展。过去数年以来，军工科研院所改制推进较为缓慢，主要原因在于改制面临着众多错综复杂的问题。一方面，军工科研院所的长期发展主要依赖国家投入科研费用和进行固定资产投资，仅依靠军品科研任务合同经费，难以保证军品任务完成，所以国家在给予事业费和各种优惠政策外，还要进行大量的保障条件和军工技改的投入；另一方面，国家对改制的过渡期和支持政策尚不明朗，从保障发展、稳定人才队伍角度出发，军工科研院所的管理层和员工缺乏改制意愿。

1.2军工集团科研院所概况：

科研院所资源丰富，资产较为优质

整体来看，军工集团拥有丰富的科研院所优质资源。我国军工产业普遍采用“研究所+工厂”的科研生产模式，研究所与军工厂相比，普遍具有轻资产、高收益的特征。科研院所的收入和利润在军工集团占有相当大的比重，被认为是军工集团中最优质的资产。

航天科技、航天科工和中国电科是研究院所资产比例最高的军工集团。军工集团科研院所分布情况各不相同，航天科工、航天科技及中国电科以科研院所为主体，相关企业为附属，即科研院或所为二级单位，相关上市公司为院所的下属公司；中航工业、中船重工的科研院所较多，处于厂所分离状态，研究所按业务划分对应到相应板块；兵器工业的科研院所约一半直属集团，另一半被整合到二级子集团公司中；兵器装备、中船工业、中国航发的科研院所资源较少，且均直属集团。

二、改制最新进展：分类、实施意见已确认，转制正式启动

军工科研院所改制过程中需要三个关键文件：分类方案、转企实施意见、配套政策。从阶段上划分，军工科研院所改制整体可分为四个阶段，分别是各大军工集团上报下属研究院所分类方案，分类方案经由国防科工局审批，国务院常务会议会同科工局、财政部、人力资源与社会保障部等相关部门签发军工科研院所转企实施意见和配套政策，各大军工集团实施。

据相关媒体报道，军工科研院所改制正持续推进，最新消息与进展如下：1、各军工集团事业单位改革分类方案已基本确认，除部分基础性、战略性院所之外，大部分院所会整体转企；2、实施意见已于近日出台，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，研究部署了相关工作；3、配套政策有望随后出台，军工事业单位中划分为企业类的将直接完成转制，其余或将设置5年过渡期。

军工科研院所改革根据功能定位分为公益一类、公益二类和企业类三类。公益一类和公益二类不能超过一定的比例。2016年1月中旬，各大军工集团已上报下属研究院所分类方案，除部分基础性、战略性院所之外，大部分院所会整体转企。

今年2月，国防科工局研究部署了2017年全面深化国防科技工业改革重点工作，明确提出要加快制定和出台军工科研院所转制实施意见。7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，研究部署了相关工作。

我们认为，《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》的印发，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。

三、军工科研院所改制：改革深水区，优质资产注入期待高

在军工科研院所的改制进程中，转企实施意见和配套政策是指导改制实施的总纲要。依据我们对历年来事业单位改制政策的梳理，我们认为军工科研院所的改制方案或将总体与之前政策保持一致，同时考虑到军工科研院所的特殊情况，在某些领域可能会有适当调整。基于以上分析，我们认为改制方案政策或将遵循以下原则：

1、转制后经营、管理模式全面挂钩企业制。军工科研院所改制早已提上军工集团的重点工作日程，大部分科研院所转制成企业也已成为业内共识。我们认为，经过前期充分的论证与规划，军工集团以及下属院所已基本做好转制准备。除某些历史遗留问题需经过渡外，转制后的经营、管理模式将全面与企业保持一致，为最终完全转制奠定基础。

2、过渡期内历史遗留问题沿用原有规程。对于涉及养老、住房、医疗等社会保障敏感问题，改制时仍将对既得利益人群沿用原有的事业单位管理办法，避免造成员工权益受损而影响改制顺利推进。但这属于过渡期限内采用的权宜之计，全面转制完成后仍将采用企业管理办法处理。

3、过渡期内继续享有原有优惠政策。由于改制过程中势必触动原有的利益格局，为了保证改制顺利推进。院所改制前享有的诸多优惠政策将继续保留，而且或将享有新的优惠和补偿政策（专项补贴和经费补偿等）。

4、转制进程设置5年过渡期。改制方案将大概率设置5年过渡期，既保证了改制目标如期完成，又能给予改制院所充分回旋余地。与此同时，改制完成节点与“十三五”规划高度契合，有助于院所在“十四五”期间轻装上阵，开启院所发展的新篇章。

我们认为，军工科研院所改制方案将涉及资产与土地处置、收入分配、社会保障、人员分流安置、财政税收等诸多方面的配套政策。结合对于事业单位改制政策的梳理和分析，我们对军工科研院所改制配套政策做出如下预判：

3.1资产和土地处置：全面转轨企业制

资产与土地处置全面转轨企业制。资产和土地问题与市场经济接驳水平较高，近年来已有国企改制等成熟先例作为参考。我们认为，科研院所资产与土地处置全面转轨企业制是大概率事件。具体包括以下要点：

1、引入专业机构夯实财务基础。事业单位体制下，科研院所财务的完善度与透明度相对欠缺，而企业体制下明晰的财务数据则是企业正常运营的基石。因此在确保科研院所涉密事项严格保密的前提下，科研院所可引入审计部门或第三方中介机构，依据《企业会计准则》重新核定转企军工科研院所资产、负债、净资产等基础数据，核销清查发现的资产损益，为企业制改造夯实财务基础。

2、全面剥离移交“三供一业”。“三供一业”（供水、供电、供热与物业管理）是计划经济体制下资源不合理配置的具体表现，已不适用于企业制改造后的科研院所。我们认为，效仿国企改革的成熟范例，“三供一业”必将全面剥离并移交至所在地专门企业，帮助院所集中力量推动主营业务发展。

3、分类处置土地使用权。科研院所转企完成后将以企业身份行使土地使用权，需要以《划拨用地目录》作为使用权行使依据。我们认为，若科研院所转企后用途符合《划拨用地目录》，则可沿用之前的划拨方式继续使用土地；若转企后不符合《划拨用地目录》，则应按照相关法规有偿使用。

3.2收入分配：执行市场化薪酬体制

收入分配体系执行市场化薪酬机制。与资产与土地处置问题类似，科研院所收入分配在转制后应当执行企业体制下的收入分配制度。并根据岗位职责、个人贡献等因素统筹薪酬体系，使员工获得合理的正向激励。考虑到科研院所的国资背景，其负责人薪酬则应当以中央关于国有企业负责人薪酬制度改革的规定执行。

3.3社会保障：循序渐进妥善处理

循序渐进处理社会保障问题。社会保障关乎院所员工的切身利益，处理不当容易引起离退休人员乃至在岗人员的强烈抵制，阻碍改制进程的顺利推进。我们认为，方案将采用循序渐进的办法处理转制中涉及的社会保障问题，即在过渡期内沿用原有的事业单位规程，以期熨平员工心理预期，平稳度过过渡阶段。

离退休员工沿用原有政策，在职员工灵活处理。离退休员工与院所间存在退休养老合同约束，贸然更改为企业制养老办法不仅违背合同协议，更将引发离退休员工的强烈不满，沿用原有事业单位办法保障其权益成为必然选择。对于在职员工，则可依据是否已参与企业制社会保障体系而灵活处理。

3.4人员分流安置：

强制离岗、协议离岗双管齐下

强制离岗与协议离岗双管齐下。参考国企改制的先例，事业单位转制企业过程中一般需要分流部分原体制下的冗余人员，以甩开包袱轻装上阵。一方面，改制时需要根据经营方向确定分流人员，并强制解除劳动合同；另一方面，也可与距法定退休年龄时限小于过渡期时限的人员协议离岗，提前分流安置部分员工，避免到期强制离岗带来的不良影响。同时，改制时也应按照《劳动合同法》与在职员工签订企业劳动合同。

3.5财政税收：

原有优惠继续沿用，新增适度财政支持

原有优惠继续沿用，新增补贴适度支持。为了弥补改制过程中受到损害的既得利益，财政税收政策将依据“原有优惠保持不变，新增补贴适度支持”的原则执行。前者指科研院所在过渡期内将继续享有事业单位附带的各项优惠政策，后者则可能包括采用税收减免、专项补贴等方式给予适度支持。

3.6 其他政策：保障改制稳步推进

除上述几类主要问题之外，我们预计还将有关于法人登记、党建工作、安全保密、资质认定等方面的改制配套政策出台，这里将相关政策展望列示如下：

四、投资逻辑：持四大甄选标准，掘院所改制龙头

军工集团资本运作持续加速，研究院所核心资产注入可期。近年来军工集团资本运作加速，包括航空发动机、舰船动力、装甲车辆、警戒雷达等资产相继注入上市公司，且标的资产规模和交易金额持续增大（50-100亿以上），如2013年中航动力、2015年北方创业及中国动力等。企业资产注入仍占主导地位，随着院所改制深入推进，相关核心资产注入值得期待。

军工资产注入后相关公司股价表现持续走低。近年来，军工资产注入后相关公司股价表现持续走低。我们认为主要基于以下因素：1）注入资产在一级市场具有较高的估值溢价，加权估值水平在17倍，甚至部分在20-30倍，远高于市场平均水平的10-15倍；2）部分市场关注度高的公司停牌在高位，股价已基本反映注入预期，停牌期间市场波动较大，市场参与热情大幅下降；3）配套融资比例大幅提升至1:1，多数方案选择进行100%的配套融资，大幅摊薄每股收益水平，压缩了二级市场上涨空间。

基于此，我们认为军工科研院所改制后进行资产注入应该遵循以下四大标准：1、看大股东意愿与规划；2、看资产质量；3、看资本运作时机；4、看资本运作方案。

1、看大股东意愿与规划。军工集团的总体运作规划对旗下院所改制影响深远，包括对院所的分类、业务定位和重视程度等。若集团分类与定位准确，积极推进改制后资产注入，将给市场带来积极信号，为后续运作营造良好预期。以中航工业为例，2009年中航工业总体布局，提出“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，并明确3年子公司整体上市，5年整体上市的目标，在此基础上制定了21家公司的定位和整合方案。林左鸣在部署十三五规划发展时再次强调要“积极开展资本化运作，继续推动子公司整体上市和现代公司治理制度建设，开展市值管理，引进民营和社会资本，实现股权多元化。”中航工业资本证券化水平不断提高，分版块专业化整合路径清晰，资本运作方案获得市场较高认可。

2、看资产质量。资产类别决定了是否能注入上市公司（核心战略资产注入概率较低，非战略类资产注入概率较大）；资产的属性（是否轻资产）、盈利能力和未来成长空间直接决定了注入后上市公司的发展后劲。一般来说，军品资产市场关注度高，并享有较高的估值溢价。据统计注入军品资产的整体法PE 19.8倍，部分核心军品资产甚至达到20-30倍，而相应民品（剔除净利润为负）的整体法PE仅为13倍。军工资产评估普遍选用资产基础法，收益法相对较少。因为军工标的资产一般较为成熟，偏重资产，其增值率水平整体法（总作价/总账面价值）约为85%，市净率约为1.85倍。

3、看资本运作时机：要充分考虑资本运作的时机，注意规避二级市场风险。主要应关注以下指标：1、120日交易均价相对中证军工指数的涨幅或跌幅；2、20个交易日股价是否异动；3、公司相对板块或集团内其他上市公司的估值水平。如果资产注入前公司股价有较大涨幅，复牌后市场参与热度将下降，甚至不涨反跌；资产注入停牌时间较长，考虑到大盘波动风险，则更应避免股价过高时注入。

以中国动力为例：1、停牌前20个交易日公司上涨80.53%，同期中证军工指数涨幅仅有31.3%，公司涨幅过大；2停牌期间，市场经历剧烈波动，中证军工指数下跌了37%；3中国动力配套融资比例100%，考虑配套融资其EPS水平由0.366降至0.262，相对资产注入前增厚有限。

4、看资本运作方案：制定正确的资产注入方案，给二级市场留有上涨空间。主要应关注以下指标：1、大股东或一致行动人持股比例在20-45%之间；2、市值最好在200亿元以下；3、选取优质资产和剥离不良资产，测算合理的配套融资比例，避免EPS摊薄过多。

以四创电子为例，博微长安警戒雷达资产作价11.22亿元，增值率略低于平均水平，且盈利能力较强。1、2015-2018年预计净利润8086.73、8613.53、10054.49、11607.10万元，相对应的2015年的PE为13.87倍，低于军品资产注入平均PE 17倍；2、四创电子前120个交易日涨幅低于中证军工指数，差值15%左右；3、停牌前公司市值86亿元，且公司配套融资比例63%，对EPS增厚较为显著。因此，复牌后四创电子表现优于中证军工指数23%左右。

五、投资机会分析：航天系、电科系弹性最大

5.1整体资产注入空间：

除中航、兵装外，其余潜力仍较大

经过近年来各大军工集团频繁的资本运作，其资产证券化率获得显著提升。以净资产资产证券化率计：兵器装备、中船重工、中航工业走在前列，均达到50%以上，而中电科、航天科技和航天科工整体偏低，均在25%左右，低于平均水平。以净利润资产证券化率计：中航工业上市公司贡献了集团62.1%的净利润，中船重工为56.1%，中电科为51.6%，而航天科技、航天科工、中船工业、兵器工业仍有较多的盈利资产分布在体制外。综合来看，除中航工业、兵器装备、中船重工之外，航天科技、航天科工、中电科、兵器工业和中船工业的资本运作潜力仍然较大。

5.2院所资产注入空间：

航天系、电科系弹性最大

从集团架构来看，航天科技、航天科工和中国电科旗下二级机构均为研究院所，是研究院所资产比例最高的军工集团。此外，三大集团旗下上市公司直接大股东绝大部分为对应研究院所，资产注入逻辑最为清晰，将直接受益于院所改制后的资产注入进程。

从资产注入测算来看：航天科技、航天科工和中国电科旗下上市公司注入后EPS增厚最为明显、注入后PE最小，弹性最大。一方面显示了其院所资产较为优质，另一方面其上市公司市值体量均不大，实质注入后二级市场仍有较大空间。

我们认为，从政策和操作层面来看，航天集团旗下部分配套类院所有望先期进入院所改制序列，中电科集团旗下核心院所改制注入进度或将较航天系核心院所更为快速，中航机电和光电股份体外资产市场化程度较高，改制进度同样值得期待。

1、配套类院所的改制进程主要关注航天系。航天科技、航天科工旗下的核心总体类院所大多涉及核心战略资产（包括弹、箭、星、船等），涉密程度较高，但配套类院所数量较多，融资需求较大，有望先期进入院所改制资产注入序列。

2、核心总体类院所的改制进程主要关注电科系。中国电科旗下核心总体类院所资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，较航天系核心院所推进更为快速，改制后的注入进度值得期待。

军工科研院所改制投资组合：

1、航天系：航天电子、航天晨光、航天长峰、中国卫星

2、电科系：国睿科技、四创电子、杰赛科技

3、其他：中航机电、光电股份

六、重点上市公司：重点推荐航天系，建议关注电科系

6.1航天电子：航天产业地位稳固，资产注入推动民品业务发展

航天电子是国内重要的航天电子专用产品的研发生产商，主营业务包括测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等航天技术应用产品。2016年新增了电线、电缆产品的生产与销售业务，主要产品包括民用导线、电缆及军用特种电缆。公司背靠航天科技集团，最大股东为航天时代电子公司（航天九院），公司是航天九院下属唯一上市平台。

公司营收规模稳步增长，净利润持续提高。2016年实现营业收入115.48亿元，同比增长4.94%；实现归母净利润4.78亿元，同比增长25.30%。近5年公司营收净利始终保持增长态势。2016年公司航天军品业务收入占主营收入61.2%，仍然是公司业绩构成的的主要方面。2016年公司整体整体毛利率达17.28%，近年呈现稳中有降态势。

航天市场潜力巨大，配套产品龙头地位稳固。公司主营业务为航天产业，该产业在国民经济中具有先导作用，能够带动新兴产业和学科的发展，也是维护国家主权领土完整和政治安全的重要保障，为国家战略性产业。近年来，我国航天发射任务始终保持增长态势，且预计未来很长一段时间内，国家将持续推进载人航天、月球探测、高分辨率对地观测系统、卫星导航定位系统、火箭等航天重大科技工程，“十三五”期间有望迎来航天技术的迅猛发展和航天产业的快速发展。

无人机产业成新利润增长点。公司具有装备发展部无人机研制生产资质，多个型谱无人机多次以第一名成绩中标军方采购。公司与潍坊天翔航空工业有限公司开展战略合作，拓展无人直升机系统新产品。并计划与控股股东航天时代共同投资设立航天时代无人机技术有限公司，打造无人机产业发展平台，无人机产业将成为公司新的利润增长点。

资产重组切入电线电缆行业，发展前景值得期待。在国家大力支持智能电网建设、轨道交通发展、“一带一路”战略推进、城镇化发展的大背景下，电线电缆行业在未来5年有较大的发展空间。2016年发行股份购买航天电工100%股权，资产重组之后，公司电线电缆业务营业收入占比达到34%，航天电工是中国线缆行业最具竞争力20强企业，未来有较大的发展空间。

资产注入阶段完成，后续注入值得期待。公司2016年为购买航天时代技改等资产，定向增发募集22.58亿元，注入净资产评估值约为30.14亿元。交易完成后，公司在航天惯性导航装备制造领域进一步丰富产品范围，完成终端产业市场的进一步扩张。航天九院2106年营业收入约为56.1亿元，净利润约为2.65亿，较航天电子：营收约为2.92倍，净利润约为3.56倍。航天九院资产注入阶段性完成，随着科研院所改制的进一步推进，其下771 所、772所、13 所等优质资产的注入指日可待。

公司作为航天产业配套产品龙头企业，同时随着我国无人机、电线电缆行业领域的高速发展，公司业绩有望实现高速增长，资产注入预期强烈，平台价值凸显。我们预测，公司2017~2019年归母净利润为5.73、6.68和7.78亿元，EPS 为0.21、0.25和0.29元，对应当前股价PE为40、35和30倍，给予“买入”评级。

6.2航天晨光：航天科工集团装备制造业龙头，业务涉足五大领域

公司为南京晨光集团有限责任公司的民用产业平台，目前主要业务分为特种装备、环卫设备、柔性管件、化工机械和艺术工程五个板块。近年来，柔性管件、特种装备营收出现波动，营收占比分别为22%和26%，毛利率分别为26.39%和34.86%；环卫设备、艺术工程营收稳步增长，2016年营收占比分别为22%和6%，毛利率分别为22.89%和27.78%；化工机械受煤化工等下游行业需求下降影响，出现较大亏损，营收占比为5%。

近年来营收持续下降，2016年有所企稳。公司近年来营收逐年递减，2016年有所企稳，全年实现营业收入31.83亿元，同比增长0.09%；实现归属上市公司股东的净利润0.15亿元，同比下降22.37%。2017年一季度实现营业收入4.23亿元，同比下降8.52%；实现归属上市公司股东的净利润-420万元。预计2017年全年营收将与2016年基本持平，净利润有望出现回升。

四个领域居行业龙头地位，化工机械尚处第二梯队。公司特种装备主要产品为军用后勤装备、油料储运装备、民用航空设备等，在军用油料装备领域业内第一，在民用航空设备领域市场占有率过半；环卫设备产品包括垃圾收转装备和环卫清洁装备两类，在环卫行业位居前三，预计环卫设备发展空间将持续扩大；柔性管件产品包括金属和非金属补偿器、金属和非金属软管、RTP管等，广泛应用于钢铁、石化、电力、汽车、航空航天、民用燃气等领域，在柔性管件行业综合规模位居第一；艺术工程产品以大型金属雕塑为主，在艺术制像行业内位居龙头企业，品牌优势明显。化工机械主要产品包括非标压力容器、低温储运设备以及天然气产业链工程建设，在化工机械行业内位居第二梯队，竞争力偏弱，拟向高技术、高性能、高附加值的国产化优质设备转型。

装备制造业机遇与挑战并存，期待公司转型升级出成效。公司装备制造五大业务机遇与挑战并存，特种装备军用市场存不确定性，民用市场将迎来快速发展；环卫设备受国家政策鼓励和扶持，有望持续增长；柔性管件在传统钢铁石化火电行业需求下降，清洁能源航空航天等新需求将上升；艺术工程受益于宗教市场、旅游业以及城市建设发展，有望持续增长；化工机械重点关注向高端产品转型效果。公司积极探索转型升级，并与外部专业咨询机构合作，对拓展新产业的实现路径和具体措施进行深入论证，形成了转型升级方案和新产业拓展可行性分析报告，期待公司转型升级能出成效。

2015年完成9.6亿定向增发，期待未来优质资产注入。2015年，公司完成非公开发行3200万股，每股价格30元，共募集资金9.6亿，用于油料储运及LNG运输车、环卫车辆、航天特种压力容器和重型化工装备项目，中国航天科工集团、航天科工资产管理公司、国联安等基金公司参与认购。2014年，公司控股股东中国航天科工集团公司曾承诺在条件成熟时对专用车辆等与航天晨光及其子公司经营业务相同或相似的资产，通过股权托管、股权收购、资产重组等有利于航天晨光利益的方式进行整合，以逐步减少及消除与航天晨光及其子公司相同或相似的经营业务，航天晨光未来有望获得资产注入。

公司作为航天科工集团装备制造业龙头，在装备制造五大业务领域有望实现转型升级，业绩高速增长可期，资产注入预期强烈。我们预测，公司2017~2018年归母净利润为0.56、0.59亿元，EPS 为0.13、0.14元，对应当前股价PE为119、113倍，给予“增持”评级。

6.3中国卫星：两大业务协同发展，五院资产注入值得期待

中国卫星控股股东为航天科技集团下属中国空间技术研究院（航天五院），专业从事卫星制造与卫星应用。前者涉及以CAST968为代表的微小卫星研制发射、系统开发、设计集成以及在轨服务，后者则涵盖大型地面站系统集成、卫星通信应用、导航应用、遥感应用、卫星运营与综合应用五大领域20余类产品。

业绩增长势头稳健，两大业务协同发展。2016年公司实现营业收入63.37亿元，较上年同期增长16.31%；归属于上市公司股东净利润3.98亿元，较上年同期增长3.69%，总体增长势头稳健。2017年一季度，实现营收11.21亿元，归母净利润2.83万元。公司小卫星/微小卫星制造及卫星应用两大主营业务协同发展，覆盖从研制、发射到数据处理的全产业链服务，是业内唯一具备全产业链研制实力的上市企业。

卫星制造唯一标的，近乎垄断国内市场。控股股东航天五院为公司输送了雄厚的技术优势与资金实力，助力公司长期占据卫星制造市场头名。截至2015年底，公司已成功发射62颗微小卫星，占国内市场份额超过80%。并深度参与国家高分专项、空间基础设施、北斗重大专项等国家重点建设项目，是我国卫星制造行业的绝对龙头。

卫星应用多点开花，五大板块全面覆盖下游产业。公司卫星应用业务板块涵盖卫星通信、导航、遥感、运营与综合应用五大业务板块，拥有ANOVO2.0系统（通信）、星基增强系统（导航）等国内领先的卫星应用产品，也提供高分数据采集与处理（遥感）、广播电视节目转播（运营）以及地面站网搭建（综合应用）等卫星应用服务，基本实现卫星产业链下游全覆盖。

五院卫星资产上市平台，关注后续注入进展。公司作为航天五院旗下卫星资产上市平台，市场对院所改制后资产注入期待较高。航天科技五院资产较中国卫星，营收约为6倍，利润总额约为5倍，但考虑到相关资产涉密程度较高，注入进程或将较为缓慢。

公司两大业务板块均衡发展、互补协同，未来有望稳健增长。作为航天五院卫星资产上市平台，体外优质资产注入值得期待，但相关进程或将较为缓慢。我们预测，公司2017~2019年归母净利润为4.47、5.05和5.57亿元，EPS 为0.38、0.43和0.47元，对应当前股价PE为74、65和59倍，给予“增持”评级。

6.4国睿科技：

  主营业务快速增长，优质资产注入值得期待

国睿科技于2013年通过资产置换上市，是电科14所唯一上市平台，公司着力发展通用雷达及相关系统、轨道交通信号系统、微波器件和大功率脉冲电源等四块核心业务。公司持有雷达与轨道交通信号系统多项产品许可资质和安全认证，立足于微波和信息技术领域的领先地位，坚持军民融合发展，四大业务板块齐头并进。2016年国睿科技实现营业收入12.58亿元，同比增长15.20%，归母净利润2.28亿元，同比增长21.93%。2017年一季度实现营收1.60亿元，归母净利润0.24亿元。

空管雷达受益于军民市场需求快速增长。我国民用空管设备大部分仍依赖进口，国产设备市占率不到10%。公司与四创电子是仅有的2家取得民航准入许可的空管雷达国内供应商（总共5家，其他3家为国外企业），是国内首家同时拥有一次/二次航管雷达许可资质的企业，在国内雷达领域中唯一同时拥有S波段一次雷达许可，二次雷达集成产品在国内民航空管方面最早实现了产业化应用。随着空中交通运输的快速发展与现有雷达的逐步更换，民用空管雷达需求将步入高速增长期。国内军用航空空管系统建设也在大力推进，军用机场对空管雷达需求强烈，市场空间将与民用市场相当。十三五期间，受益于军民市场的强烈需求，空管雷达业务有望维持高速增长。

气象雷达下游市场持续拓展。公司气象雷达在气象系统、民航、部队市场市占率领先，近年来持续向环境、交通、水利、电力等方面拓展。水利领域正开展雨量测量雷达的研制及相关标准的制定，环保领域对监测雾霾天气的风廓线雷达需求旺盛。“十三五”期间预计有200余套风廓线雷达建设计划，测雨雷达站点也将根据经济发达地区将适当加密到150公里以内的指导思想进行增补，新增市场需求将为公司气象雷达业绩提供有力支撑。

微波器件需求稳步上升。随着相控阵技术的普及推广，无源相控阵对移相器的需求以及有源相控阵对隔离器、环行器的需求越来越明确。军用方面，我国军用飞机和舰船正处于建造高峰期，伴随军用雷达发展潜力逐步兑现，军用雷达订单将大幅增长；同时，受益于国内4G的广泛推广应用，民用微波器件的需求也呈现稳步增长态势。2016年，公司军用微波器件配套市场用户范围进一步扩大，在军民需求的驱动下，公司微波器件业务有望实现稳健增长。

加强特种电源研发力度，布局未来发展。公司高低压电源产品广泛应用于医疗检测、国防电子、军用装备等领域，占据高端特种电源市场主要份额。2016年，公司加强研发力度，完成移相混频控制式 LLC 功率变换器研制，整机效率达92%以上，各项技术指标已满足设计要求。四路能源模块合成项目中单个模块单元的样机研制也已完成，达到阶段性验证结果。研发的大力推进保障了公司产品在特种电源领域内的技术优势，进一步巩固了市场地位，公司特种电源业务未来表现值得期待。

资产注入预期强烈，平台价值凸显。公司控股股东为中电科集团14所，14所是我国雷达工业发源地，是我国诸多新型、高端雷达装备的始创者，先后为陆海空等军兵种研制了百余型数千部先进雷达，创造了国内地面防空测控、机载、星载等雷达的众多第一。14所的收入和净利润约为公司的9倍和6倍，“小公司大集团”特征明显。公司作为14所的唯一上市平台，优质资产注入预期强烈，平台价值凸显。

公司坚持军民融合双向拓展，随着我国军民雷达、通信领域的高速发展，公司业绩有望实现高速增长，资产注入预期强烈，平台价值凸显。我们预测，公司2017~2019年的归母净利润为2.85、3.71和4.93亿元，EPS 为0.59、0.77和1.03元，对应当前股价PE为46、36和27倍，给予“买入”评级。

6.5杰赛科技：通信行业高景气度支撑业绩，收购民品资产拉开注入大幕

杰赛科技是由电科集团第七研究所民品部门于2000年转制组建的国有控股股份制上市企业，第一大股东为广州通信研究所（电科集团第七研究所）。公司主要业务为信息网络建设产品与服务，主要产品包括公众网络建设解决方案、智能专用网络建设解决方案、网络覆盖产品、网络接入产品、通信类印制电路板等。2016年，公司实现营业收入26.96亿元，较上年同期增长17.54%；归母净利润1.06亿元，同比下降0.8%。2017年一季度，实现营收6.22亿元，归母净利润0.14亿元。

通信产业政策红利持续释放，公司业绩有望稳步增长。受益于国家4G高速建设周期与“宽带中国”战略等政策的相继出台，通信行业高景气度有望持续。公司拥有国内最大的移动通信设计行业第三方研究院，是少数可为（移动）互联网、广电网、专用网等提供“全流程、跨网络、多技术”的综合解决方案提供商，同时也是国内最大的军用PCB上市公司，将充分享受通信行业迅猛发展所释放的红利，为业绩稳步增长提供充足驱动力。

资本运作平台地位确立，科研院所注入大幕开启。公司于2015年8月停牌并发布公告，确认杰赛科技将作为中国电科通信事业部的资本运作平台，并拟通过发行股份购买其下辖34所、50所与54所三家科研院所下属民品资产，包括远东通信100%股权、中网华通57.7%股权、华天通畅100%股权、上海协同98.3%股权、电科导航100%股权与东盟导航70%股权。远东通信、中网华通与华天通畅主营通信解决方案，注入后将显著增强公司通信业务竞争力；上海协通与电科导航则涉足电力自动化及卫星导航运营服务，为公司打造新的业绩增长点。此次资产注入标志着杰赛科技将作为资本运作平台承担相关院所资产上市重任，电科集团通信业务版块整合大幕正式开启。

锁定科研院所注入范围，军品资产整合上市可期。中国电科通信事业部下辖电科集团7所、34所、39所、50所与54所，本次重组方案划定杰赛科技为通信事业部上市平台，锁定了公司后续接收资产的可行范围，彰显了集团对通信板块资产证券化的明晰思路。本次重组方案仍以成熟民品资产为主，随着科研院所改制的深入推进，剩余民品及军工资产的逐步注入指日可待。

公司传统通信业务借整合重组得以显著增强，新盈利增长点则正酝酿成形。受益于通信行业建设加速红利的持续释放，业绩有望维持较快增长。作为较为明确的电科通信事业部的资本运作平台，后续军品、民品资产注入有望快速推进。我们预测，公司2017~2019年归母净利润为1.93、2.29和2.79亿元EPS 为0.34、0.40和0.50元，对应当前股价PE 为66、56、45倍。考虑到其作为明确资本运作平台的估值溢价，给予“增持”评级。

6.6中航机电：行业政策红利持续释放，机电整合平台初具雏形

中航机电原名中航精机，原控股股东为中国航空救生研究所，主营业务为座椅调节机构研究、生产。2012年7月，公司通过向中航工业、机电公司、盖克机电与中国华融等特定对象发行股份收购其持有的庆安公司、陕西航空电气公司等7家公司的股权，控股股东变更为中航机电系统有限公司，并更名为中航机电。公司目前定位为中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合平台，主要产品包括机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统等。2016年公司实现营收85.12亿元，同比增加16.16%；归属母公司股东净利润5.83亿元，同比增长19.22%。2017年一季度实现营收16.39亿元，归母净利润541.87万元。

航空机电领域龙头，行业地位较为稳固。公司航空机电产品广泛应用于我国军民用航空器的研发制造，市占率接近100%。公司承担了我国绝大部分飞机电源、发动机点火系统型号产品科研生产任务，在机载悬挂发射装置、地面保障训练系统设备等领域同样首屈一指。航空机电产业具有较高技术壁垒，公司行业龙头地位较为稳固。

军机换代渐入高峰，机电系统市场空间将达千亿级别。我国目前战斗机数量为美国同期的一半左右，各类机种在数量上都远远落后于美国，且约40%至50%的军用飞机面临退役，装备建设急需提速。2020年前我国将逐步淘汰二代机，以三代机为主体开始向四代机转变，三代机、大型运输机等各类机型将陆续大批量交付。我们预计未来20年，我国新增战斗机数量约为1500架（三代机与四代机比例约为2:1），新增大型运输机及特种作战飞机约200架，教练机及其他机型新增约400架，军用直升机新增约2000架，市场空间约为1500亿美元。若按照航空机电系统占飞机总价值的15%计算，未来20年我国航电系统市场空间约为1560亿元。公司作为国内军机机电系统的主要供应商将直接受益于庞大的市场需求，未来公司军品业绩有望维持稳定增长。

现金收购增强业务协同，后续资本运作值得期待。2016年公司以现金方式收购贵州风雷与枫阳液压100%股权，风雷公司主营航空武器悬挂发射装置，枫阳液压经营范围包括压磁元件、液压系统及液压机械产品等，两者与中航机电在主营业务上具有协同效应。此次收购进一步拓展公司航空机电系统的产业链条，增强了公司的综合竞争力与持续盈利能力。2016年全年，贵州风雷与枫阳液压合计实现净利润3744.64万元，占归母净利润总额6.42%，对公司业绩起到一定增厚作用。贵州风雷与枫阳液压两家公司的注入除增强公司主业协同外，也进一步巩固了公司集团机电类资产整合平台地位。集团机电类公司及科研院所资产或将继续注入，后续资本运作值得期待。公司于2015年非公开发行募资19.61亿元用于补充流动资金，2016年年初实施完毕，其中公司核心管理及技术人员认购1.52亿元，成为首个国有军工企业以资管计划通过的员工持股计划。本次员工持股有利于提升核心团队工作积极性，有望助推公司未来长远发展。

公司作为航空机电领域的领军企业，有望受益于航空产业的快速发展，主营业绩稳健增长无忧。作为机电系统公司产业化整合平台，后续资产注入值得期待。我们预测，公司2017年至2019年的归母净利润分别为6.75、7.64、8.91亿元，EPS分别为0.28、0.32、0.37元，对应PE分别为37、32、28倍，给予“买入”评级。

6.7光电股份：军品业务高增长可持续，光电信息资产整合值得期待

光电股份是国内主要的光学材料研制生产商，主营业务包括防务产品、光电材料与器件的研发、生产和销售，是兵器工业北方光电集团旗下唯一的上市公司。防务产品业务主要由子公司西安北方光电防务承担，光电材料与器件业务主要由子公司湖北新华光承担。

营收净利有所回落。在2015年大爆发之后，受市场因素影响，公司业绩有所回落。2016年全年，实现营业收入22.11亿元，同比减少19.49%；实现归属于母公司所有者的净利润2543万元，同比下降37.33%，其主要原因是公司计提应收天达公司应收账款的坏账准备2769万元，若扣除计提减值及所得税影响，公司当年实现归母净利润为5315万元，同比有所增长。2017年一季度实现营收2.24亿元，归母净利润97.71万元。

民品业务占比较低，未来增速显著低于军品。民品在公司主营业务中占比较低，公司是国内重要的光学材料生产企业之一，具有较强的技术和市场优势。通过近几年的发展，竞争力得到增强，在投影、安防、车载镜头、光通讯、光传导、红外材料市场爆发的带动下，公司民品业务规模有望稳定增长，但增速会显著低于军工业务增长。

军工业务受益信息化建设提速，有望维持高增长态势。军品是公司主营业务的主要组成部分，防务业务分为三大板块：大型武器系统总装集成（多用途导弹发射车、装甲侦察车等）、精确制导导引头（激光末制导炮弹、导弹、炸弹导引头等）、光电信息装备（光电稳瞄系统、光电稳瞄头盔等）。公司防务产品代表未来信息化战争的发展方向，受益于我军信息化建设持续加速，防务业务有望维持高增长态势。

有望成为兵器集团光电信息业务整合平台，优质资产注入值得期待。当前兵器集团资产证券化率在各大军工集团中处于偏低水平，十三五期间有望显著提升。兵器集团内部整合可能加速，兵器集团旗下拥有光电、激光、夜视、信息控制等诸多与光电信息业务相关的子集团，光电股份作为与上述子集团唯一相关的上市公司，未来优质资产注入值得高度期待。此外，集团企业中兵投资和兵工财务大比例认购公司三年期增发，彰显了集团对公司发展的坚定信心，为后续资本运作奠定了坚实基础。

我们认为，光电股份或将成为兵器集团光电信息业务的整合平台，在原有主营业务维持高速增长的同时，将进一步受益于优质院所资产的后续注入。我们预测，公司2017~2019年归母净利润为0.63、0.88和1.07亿元。EPS 为0.12、0.17和0.21元，对应当前股价PE为161、114和92倍，给予“增持”评级。