用怎样的框架来研判非农就业？

美联储政策重心已转向就业、7月非农爆冷、QCEW大幅下修就业人数，令今晚的8月非农数据成为市场焦点。

非农数据，还能信吗？这或是当前研判美国经济形势最直击心灵的问题。而非农数据的“水分”也是造成近期市场大幅波动的重要来源——市场更倾向于认为，现实比数据更差。

8月的非农数据要逆转当前市场偏悲观的情绪，门槛会比较高。究其症结，我们认为在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：数据“打架”、频繁修正、偶发和结构性因素的混杂。

“不寻常”之一：为何就业数据内部“打架”？

2022下半年以来，美国劳工局的CES调查（企业调查、或工资调查）表现明显强于CPS调查（家庭调查）。当前，CES调查的新增非农就业仍高于疫前；而CPS调查口径下已明显低于2019年；来自于CPS调查的失业率已触发“萨姆规则”衰退阈值。

数据“打架”的原因在于跳槽者、多份工作者、新进入移民人数上升。CPS调查对居民进行电话或面谈采访，每人仅被算作一次“就业人口”；CES调查从企业工资单上提取信息，因此，月内跳槽或兼职者，只要出现在多家机构的工资单上，即被计算多次。

此外，新入境的移民群体会出现在工资单上、被计入企业调查；但难被CPS调查覆盖到。移民加速了劳动力市场供需缺口弥合，推升CPS调查的失业率数据。

新增非农就业的“水分”，除了跳槽者和身兼数职者之外，从行业上看，2023年以来，新增就业主要为教育和医疗服务、以及政府部门所贡献，而制造业和其他私人部门服务业的新增就业显著缩水。往后看，就业流动和跳槽下降、且教育和保健行业的招聘退坡，“挤水分”后的新增就业或进一步走弱。

“不寻常”之二：为何就业人数频频下修？

2023年以来数据频频下修，令市场怀疑非农就业的可信度。一个关键原因是，疫后就业调查的回复率显著降低（尤其是企业调查CES）。今年6月企业调查（CES）回复率43%，远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。收回调查问卷的速度偏慢，导致美国劳工局需要在公布初值后再下修数据。

QCEW大幅下调就业人数，主因非法移民。8月22日美国劳工部公布QCEW初步估计值，在截至 2024年3月的12个月里，新增非农就业人数共计下修81.8万个，为2009年以来最大的下修幅度。

QCEW基于失业保险计算，2023年以来大量移民涌入，非法移民没有社会保险号（SSN）因而不被计入QCEW调查，导致了和企业薪资调查的差异扩大。

“不寻常”之三：“暂时性因素”和“结构性变化”干扰判断？

“暂时性因素”包括今年7月的“贝里尔”飓风，以及在2023年至今年上半年移民的激增；“结构性变化”包括“提前退休”的劳动力永久退出，疫后劳动力市场供需缺口升至2001年有数据以来最高。

这些因素扭曲了就业市场的真相，当前我们或站在从“扭曲”回归“常态”的拐点。劳动力市场的供需缺口在7月已降至接近零，或在约一个季度后弥合转负。

我们正站在“贝弗里奇曲线”和“退出曲线”的拐点。

“贝弗里奇曲线”在疫后显著外移和陡峭化，反映了在劳动力市场极度供不应求、匹配效率下降的情况；目前正逐渐下移，回归平坦化。

“退出曲线”（失业率和主动离职率的关系）在疫后大幅外移和下移，反映在火热的就业市场中，更多人选择自动跳槽追求更高的工资，且失业率处于低位。目前“退出曲线”也正在内移和回升。

如何衡量劳动力市场的真实“温度”？

为了从众多劳动力市场指标中厘清线索，我们将指标划分五大维度：失业、就业、劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬。（我们后续将对这五维度的指标展开详细框架介绍，敬请期待）。

对标历史上的NBER经济衰退期，我们将劳动力市场的指标按照当前是否达到衰退状态分类：

1、已经大幅走弱、并对标历史来看已达到“衰退”条件：失业率触发“萨姆规则”衰退阈值，中小企业NFIB增加就业计划，雇佣力度，失业人口向就业人口转化率，因经济原因从事兼职就业占比，就业扩散指数。

2、已经显著走弱、但尚未达到“衰退”：职位空缺率，非农劳动力的供需缺口，美国咨商会Labor Differential指数——关注何时达到“衰退”条件？

3、尚未进入降温通道：裁员相关指标（包括裁员率、裁员人数、当周初请失业金人数/就业人数比率、WARN Notice Layoffs等）——关注何时出现明确转弱拐点？

风险提示：美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期。

注：本文来自民生证券股份有限公司发布的《用怎样的框架来研判非农就业？》，报告分析师：裴明楠、邵翔