如何理解联储行动的逻辑？

从鲍威尔的态度和真实意图去揣摩方向，这或许才是理解联储的正确方式。

在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议的关键词都是“通胀”，比如21年的关键词是“暂时性通胀”，22年的关键词是“坚定加息抗通胀”，23年的关键词是“通胀结构”。

相比过去三年聚焦于通胀，今年会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。

鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容并不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变也有些突兀。

第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利（有信心回到2%），主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间，但他并未像过去那样关注通胀的结构。

暂且不论降息后的再通胀压力，仅从7月通胀数据分析，很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的，而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。

比如，美国住房通胀滞后于房价一年到一年半，从去年上半年美国房价开始反弹推算，今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。

再比如，核心商品通缩的主因是汽车价格下降，但美国汽车销售并未走弱，CPI车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比（但不是不消费）。

鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素，当前供给短缺导致的通胀压力已经回落，劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。

这带出了第二个疑问点，这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。

比如，他引用的美联储的工作论文显示，如果失业率超过了4.42%可能会加速恶化，而7月非农失业率已经到了4.3%。

再比如，6月美联储议息会议对2024年失业率的最高预测为4.4%，而7月已经很接近该目标了。

鲍威尔还对比了当前的与2019年（疫情前）的美国劳动力市场，结论是供求关系（职位空缺数/求职人数）与2019年相差无几，离职率和雇佣率甚至比2019年低。

基于以上三个原因，鲍威尔表达了对失业率的担忧，因此联储也有行动的理由。

这些都没有问题。

问题在于他同时还表达了“当前失业率依然低”，“失业率走高的主要原因是供给推动，而不是需求走弱”。

这个态度就有些自我矛盾。一方面，他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念，似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态，一定要努力保住充分就业。另一方面，他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策，所以强调失业率仍然较低，走高是因为供给而非需求。

鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化，他对劳动力市场担忧的直接依据，可能来自于7月大幅不及预期的非农数据。

7月非农就业大幅下降和失业率走高，究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落，还是经济走弱导致的就业趋势加速回落，可能要等8月非农数据来验证。

但不能否认的是，美国就业确实与以往有所不同，移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升，表明找工作的人变多但同时需求也不错，这在以往经济衰退时期是不曾出现的。

如果7月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧，进而转变政策立场的真实原因，那么就产生了第三个疑问点。

为什么一个月内对待相同的非农报告，产生了不同的态度？

8月议息会议时，联储应该已经得到了第二天的7月非农数据，但在之后的答记者问上，鲍威尔一直努力表现出中性的立场。

比如，他反复强调要基于总体数据趋势，而非数据点（data point）做出决策。

再比如，他反复强调降通胀和稳定就业是双重使命，要平衡两者的风险，劳动力市场是正常化进程。所以不对降息与否和次数做任何保证，“9月可能降，也可能不降；可能是0次，也可能是多次”。

不只是鲍威尔，连一些委员也在当时表示不要对单月数据过度解读，需要关注数据的连续调整过程。而两次会议期间的经济数据均有反弹。

其中，7月CPI符合预期，没有增加降息的必要性。消费数据超预期。与就业有关的初次申请失业救济金连续低预期。服务业PMI进一步上行。7月地产销售超预期大幅好转。消费者信心持续修复。

然而不到一个月的时间，对着相同的非农报告和更好的经济数据，鲍威尔的态度从“要关注整体的数据，观察一段时间，强调双重使命”的中性偏鹰，变成了“尽一切努力稳定就业，不希望失业率进一步上升，宣布去通胀已经胜利”的明显偏鸽。

这个态度转变的真正原因，从报告里找不到，从数据里也找不到，那么有可能不是经济因素，而是经济以外的因素导致的，比如大选。

最后一个疑问点是鲍威尔只明确了方向，但不愿意明确幅度、节奏和路径。他对货币政策预测只是依靠一种“感觉”，没有表达一个明确的尺度。

比如，通胀是否达到2%，还是趋势走平也可以；失业率是超过4.4%还是4.5%，亦或是失业率和新增就业同时恶化，还是连续恶化才降息。

只提方向，不提标准、办法和路径的政策，往往容易低于预期。

鲍威尔讲话展现了一个对降息开放的态度，但不明确时间和幅度，如果数据差就采取行动，如果数据好那下次再看，释放的降息路径属于“长期正确”，但“短期模糊”。

而杰克逊霍尔会议本质上是年度学术会议，对于以年为单位的政策展望来说，变化空间还是很大的。

总的来说，鲍威尔发言背后的真实意图并不明确，我倾向于不只看字面，而要从他的态度和真实的意图去揣摩联储的方向。如果政治因素是主要的，那就要看两位候选人接下来的支持率情况。如果经济因素是主要的，那就要看8月非农数据和通胀数据。

以上是天风证券对9月降息的看法。如果降息，美国经济会受到明显刺激，以地产销售作为观察的标尺可以进一步衡量反弹的力度。

降息利好美债，利空美元，但也取决于降息的原因：如果是因为美国经济疲软带来的经济原因降息，非美经济体或将更加疲软，资金可能会以避险的原因反向支撑美元。

降息对美股的影响则主要取决于经济；如果在9月份就实施降息，那么目前美国经济并无问题。大概率小盘股会反弹，大盘股也会修复。

如果因为经济出现了问题而降息，美股的压力会比较大。例如在疫情期间和金融危机时，虽然降息并非是美股下跌的原因，但是在时间关系上确实是联储被迫降息。

美股的涨跌也要看估值情况，预防性降息涨得多的是小盘股；大盘科技股估值本身不便宜。

降息对黄金也是利好，现在黄金的主要逻辑并非美元的强弱和美债实际利率走势，而是央行购金，但最近几个月全球央行买金的动作开始放缓，也不能把长期逻辑持续过于短期化映射。

风险提示

美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现

注：本文来自天风证券2024年9月5日发布的《如何理解联储行动的逻辑》，分析师：宋雪涛S1110517090003

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