从鲍威尔的态度和真实意图去揣摩方向,这或许才是理解联储的正确方式。
在过去几年高通胀的环境下,杰克逊霍尔会议的关键词都是“通胀”,比如21年的关键词是“暂时性通胀”,22年的关键词是“坚定加息抗通胀”,23年的关键词是“通胀结构”。
相比过去三年聚焦于通胀,今年会议更关注劳动力市场,并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。
鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进,但如果细究鲍威尔的讲话,会发现里面的内容并不自洽。与不到一个月前的态度相比,这次转变也有些突兀。
第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利(有信心回到2%),主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间,但他并未像过去那样关注通胀的结构。
暂且不论降息后的再通胀压力,仅从7月通胀数据分析,很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的,而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。
比如,美国住房通胀滞后于房价一年到一年半,从去年上半年美国房价开始反弹推算,今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。
再比如,核心商品通缩的主因是汽车价格下降,但美国汽车销售并未走弱,CPI车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比(但不是不消费)。
鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素,当前供给短缺导致的通胀压力已经回落,劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。
这带出了第二个疑问点,这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。
比如,他引用的美联储的工作论文显示,如果失业率超过了4.42%可能会加速恶化,而7月非农失业率已经到了4.3%。
再比如,6月美联储议息会议对2024年失业率的最高预测为4.4%,而7月已经很接近该目标了。
鲍威尔还对比了当前的与2019年(疫情前)的美国劳动力市场,结论是供求关系(职位空缺数/求职人数)与2019年相差无几,离职率和雇佣率甚至比2019年低。
基于以上三个原因,鲍威尔表达了对失业率的担忧,因此联储也有行动的理由。
这些都没有问题。
问题在于他同时还表达了“当前失业率依然低”,“失业率走高的主要原因是供给推动,而不是需求走弱”。
这个态度就有些自我矛盾。一方面,他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念,似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态,一定要努力保住充分就业。另一方面,他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策,所以强调失业率仍然较低,走高是因为供给而非需求。
鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化,他对劳动力市场担忧的直接依据,可能来自于7月大幅不及预期的非农数据。
7月非农就业大幅下降和失业率走高,究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落,还是经济走弱导致的就业趋势加速回落,可能要等8月非农数据来验证。
但不能否认的是,美国就业确实与以往有所不同,移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升,表明找工作的人变多但同时需求也不错,这在以往经济衰退时期是不曾出现的。
如果7月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧,进而转变政策立场的真实原因,那么就产生了第三个疑问点。
为什么一个月内对待相同的非农报告,产生了不同的态度?
8月议息会议时,联储应该已经得到了第二天的7月非农数据,但在之后的答记者问上,鲍威尔一直努力表现出中性的立场。
比如,他反复强调要基于总体数据趋势,而非数据点(data point)做出决策。
再比如,他反复强调降通胀和稳定就业是双重使命,要平衡两者的风险,劳动力市场是正常化进程。所以不对降息与否和次数做任何保证,“9月可能降,也可能不降;可能是0次,也可能是多次”。
不只是鲍威尔,连一些委员也在当时表示不要对单月数据过度解读,需要关注数据的连续调整过程。而两次会议期间的经济数据均有反弹。
其中,7月CPI符合预期,没有增加降息的必要性。消费数据超预期。与就业有关的初次申请失业救济金连续低预期。服务业PMI进一步上行。7月地产销售超预期大幅好转。消费者信心持续修复。
然而不到一个月的时间,对着相同的非农报告和更好的经济数据,鲍威尔的态度从“要关注整体的数据,观察一段时间,强调双重使命”的中性偏鹰,变成了“尽一切努力稳定就业,不希望失业率进一步上升,宣布去通胀已经胜利”的明显偏鸽。
这个态度转变的真正原因,从报告里找不到,从数据里也找不到,那么有可能不是经济因素,而是经济以外的因素导致的,比如大选。
最后一个疑问点是鲍威尔只明确了方向,但不愿意明确幅度、节奏和路径。他对货币政策预测只是依靠一种“感觉”,没有表达一个明确的尺度。
比如,通胀是否达到2%,还是趋势走平也可以;失业率是超过4.4%还是4.5%,亦或是失业率和新增就业同时恶化,还是连续恶化才降息。
只提方向,不提标准、办法和路径的政策,往往容易低于预期。
鲍威尔讲话展现了一个对降息开放的态度,但不明确时间和幅度,如果数据差就采取行动,如果数据好那下次再看,释放的降息路径属于“长期正确”,但“短期模糊”。
而杰克逊霍尔会议本质上是年度学术会议,对于以年为单位的政策展望来说,变化空间还是很大的。
总的来说,鲍威尔发言背后的真实意图并不明确,我倾向于不只看字面,而要从他的态度和真实的意图去揣摩联储的方向。如果政治因素是主要的,那就要看两位候选人接下来的支持率情况。如果经济因素是主要的,那就要看8月非农数据和通胀数据。
以上是天风证券对9月降息的看法。如果降息,美国经济会受到明显刺激,以地产销售作为观察的标尺可以进一步衡量反弹的力度。
降息利好美债,利空美元,但也取决于降息的原因:如果是因为美国经济疲软带来的经济原因降息,非美经济体或将更加疲软,资金可能会以避险的原因反向支撑美元。
降息对美股的影响则主要取决于经济;如果在9月份就实施降息,那么目前美国经济并无问题。大概率小盘股会反弹,大盘股也会修复。
如果因为经济出现了问题而降息,美股的压力会比较大。例如在疫情期间和金融危机时,虽然降息并非是美股下跌的原因,但是在时间关系上确实是联储被迫降息。
美股的涨跌也要看估值情况,预防性降息涨得多的是小盘股;大盘科技股估值本身不便宜。
降息对黄金也是利好,现在黄金的主要逻辑并非美元的强弱和美债实际利率走势,而是央行购金,但最近几个月全球央行买金的动作开始放缓,也不能把长期逻辑持续过于短期化映射。
风险提示
美国劳动力市场放缓超预期,美国通胀回落超预期,美国大选意外事件再现
注:本文来自天风证券2024年9月5日发布的《如何理解联储行动的逻辑》,分析师:宋雪涛S1110517090003
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