中信证券：美股基本面压力正在加大，预计短期震荡行情将延续

受美国制造业PMI数据不及预期与彭博社报道的美国司法部向英伟达发出传票事件的双重冲击，隔夜美股显著回调。在当前美国监管机构加强反垄断调查力度的背景下，科技巨头将面临更为严峻的司法压力。而就美股基本面维度而言，多数行业在2024年二季报中的业绩同比增速有所放缓，且超预期的幅度也环比回落，表明美股的基本面压力正在加大。此外，美股还面临着三个维度的流动性超预期向下拐点。首先，尽管市场普遍预期美国即将进入降息周期，但美联储目前仍未停止其缩表进程，因此美股仍受到宏观流动性紧缩的压制。其次，随着9月的到来，部分美国上市公司将进入静默期，意味着美股在市场流动性层面同样存在压力。最后，日本央行副行长此前表态，若通胀符合预期，将考虑进一步上调利率。在当前美联储即将步入降息周期的背景下，如果日本央行再次加息，美日利差的收窄可能会导致套利交易的再次逆转。结合上述基本面和流动性维度的判断，中信证券预计短期美股市场将继续呈现震荡行情，建议投资者关注降息周期中防御属性较强的医疗保健和公用事业板块。

▍事件：

受美国制造业PMI低于预期及彭博社报道的美国司法部向英伟达公司发出传票事件的双重影响，隔夜美股显著回调。标普500指数与纳斯达克指数分别录得2.1%与3.3%的跌幅，而费城半导体指数更是创下2020年3月以来的7.8%的最大跌幅。此外，昨日日元兑美元汇率升值逾1%，再度引发投资者对于套利交易逆转的担忧。行业表现维度，受益于降息预期增强的房地产行业微涨0.3%；而防御性较强的日常消费则上涨了0.8%，公用事业与医疗保健行业则分别微跌0.1%/0.2%。整体看，隔夜的美股表现与此前7月下旬美股经历衰退交易叠加套利交易逆转时的表现高度吻合。

▍美国对科技企业反垄断调查趋严的背景下，英伟达“步步维艰”。

据彭博社报道，美国司法部已正式向英伟达公司发出了传票，旨在进一步调查并搜集该芯片制造巨头可能存在的违反反垄断法规证据。此番司法行动可追溯至英伟达对以色列初创企业Run:ai的收购案，彼时司法部即已启动对英伟达的全面调查程序。截至目前，针对此次传票事件，美国司法部尚未发表任何进一步的官方评论。而自2024年以来，美国监管机构显著增强了对科技行业垄断行为的监管与打击力度。于本年7月23日，美国联邦贸易委员会、国际反垄断执法机构以及美国司法部联合发布声明，重申其坚定决心，旨在保护并促进整个人工智能（AI）生态系统的竞争活力，确保市场竞争的有效性，从而为消费者及企业营造一个公平、透明且诚信的竞争环境。

▍美股二季报盈利增速虽加速上行，但动能放缓。

基本面维度，截至2024年8月29日，标普500的成分股已有492支个股披露相近或涵盖24Q2日历年的财报。整体来看，营收与盈利增速分别达5.1%/11.0%，均较上个季度更高。并且剔除科技“七巨头”后的成分股盈利增速在连续六个季度的负增长后首次实现正增长，录得5.6%，是本季度业绩加速上行的主要推手。但是这个季度业绩增速好于大盘的个股比例下降，较小市值股票的盈利增速也较大盘差，而业绩超预期的情况亦不及上个季度，显示美股业绩的增长动能出现放缓。具体请参考中信证券《美股业绩跟踪系列：24Q2美股财报回顾与展望—美股业绩动能放缓，顺周期行业堪忧》（2024年9月2日）。

▍美股面临三个维度的流动性超预期向下拐点：

1）宏观流动性层面：伴随2024年Jackson Hole会议中美联储主席鲍威尔演讲的落幕，市场普遍预期美联储将在9月的货币政策会议上启动降息进程。根据CME数据显示，截至8月30日，市场预期美联储在即将到来的FOMC会议上，将政策利率下调25bps的概率高达70%，而降息50bps的概率则仅为30%；然而，隔夜CME的共识预期显示，9月美联储降息50bps的概率已攀升至41%。尽管降息预期持续升温，但美联储当前仍处于缩表过程中。自今年6月起，美联储虽已减缓缩表步伐，将每月国债减持上限调整至平均不超过250亿美元，但考虑到自2022年10月以来，其每月平均减持抵押式回购债券（MBS）的规模达到173亿美元，因此，当前的缩表行动仍意味着美联储每月将从金融体系中抽回约420亿美元的流动性。因此，即便美联储在9月实施降息，若未能终止缩表进程，美国金融体系流动性紧缩的趋势仍难以逆转。

2）市场流动性层面：9月中下旬，美股上市公司通常将进入财报季开启前的股票回购静默期（Blackout period）。回顾2015年至2023年的九个年度，标普500指数成分股在9月份的回购规模普遍低于其全年回购的月均水平；因此，鉴于目前回购仍是美股最大的增量资金来源，9月美股也将面临市场流动性收紧的风险。

3）套利交易再度逆转：上周日本央行副行长冰见野良三表示，若后续日本的通胀趋势符合日银的预期，将考虑进一步上调利率。冰见野良三的表态意味着，尽管此前套利交易曾引发全球金融市场波动，但日本央行仍将坚守其基本政策立场不变。而市场普遍预期美联储将在9月开启降息周期，同时日本央行也将在9月19-20日召开货币政策会议。在此背景下，若日本央行随后决定再度加息，套利交易的再度逆转或再次对美股市场造成冲击。

▍美股展望：基本面承压叠加流动性的超预期向下拐点，预计短期震荡行情将延续。

美股多数行业在第二季报中的业绩同比增速有所放缓，且超预期的幅度也环比回落，表明美股的基本面压力正在加大。此外，美联储的持续缩表，上市公司进入股票回购的静默期，以及潜在的套利交易再度逆转也意味着美股将面临流动性超预期的向下拐点。结合上述基本面和流动性维度的判断，中信证券预计短期美股市场将继续呈现震荡行情，建议投资者关注降息周期中防御属性较强的医疗保健和公用事业板块。

▍风险因素：

美联储货币宽松的时点的进度低于预期；美股业绩低于预期；美国经济快速走弱；日本央行加息幅度超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年9月4日发布的《美股策略点评—波动再现，维持谨慎判断》报告，分析师：徐广鸿；王一涵 S1010522050002