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机构：中金公司
研究员：王文丹/宗旭豪/胡跃才
公司公布1H24 业绩：1H24 收入/归母净利润15.89/2.51 亿元，同比+3.9%/-2.4%；其中，2Q24 收入/归母净利润6.94/0.96 亿元，同比-2.53%/-14.16%。2Q24 业绩低于我们预期，主因公司主动控货及费用投放影响。
发展趋势
弱需求+主动控货，2Q24 收入增长承压。分产品看，2Q24 酱油/食醋/其他调味品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油和醋收入下滑主因需求偏弱、公司主动控货为新品上市做准备以及高基数影响，根据中金商超数据，2Q24 酱油/醋行业商超渠道销售额同比-2.0%/-5.3%，2Q24 千禾酱油商超渠道销售额同比增长17%，其中零添加收入占比53%（同比-4ppt），结构趋势较高位有所走弱，主因渠道下沉、网点开拓。分渠道看，经销/直销收入同比-4.8%/+2.9%，公司招商、铺网点等动作仍在持续，2Q24 经销商环比1Q24 增加204 家。
产品结构变化+费用投放导致净利率环比回落。2Q24 归母净利率13.8%，同比-1.9ppt。2Q24 毛利率35.2%，同比-2.3ppt，我们预计包材、农产品等原料价格有所回落，但2Q24 传统渠道拓网点、平价零添加产品占比进一步提升，导致毛利率同比降低。2Q24 销售费用率16.0%，同比+2.5ppt，主因市场开拓中人员、广告促销、差旅等费用增加所致。此外，管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.1/-0.3ppt，管理费用率降低主要系股份支付费用减少影响，财务费用率降低主因利息收入提升。另外，公司处置子公司丰城恒泰获得投资收益1025 万元对归母净利润亦有贡献。
2H24 展望：坚持品质护城河，强化队伍执行力。产品端，面对市场环境变化，公司坚持守好品质护城河，产品匹配场景、做好服务、强化 标准，随公司新品逐步上市及渠道补货，增速有望得到改善；渠道端，公司继续强化营销，产品适配渠道、强化渠道赋能、精准投放资源、强化电商和特通渠道，强化队伍执行能力，至2Q24 终端网点达到70 万以上，2H24 有望进一步增加。综合来看，公司收入端有望保持稳健。
盈利预测与估值
考虑需求较弱，下调2024/25 年收入9.1%/12.3%至34.55/38.27 亿元，下调2024/25 年归母净利润16.7%/19.8%至5.57/6.35 亿元，当前股价交易于2024/25 年24.8/21.8 倍P/E 估值。考虑盈利预测调整及板块估值波动，我们下调目标股价23.3%至16.5 元/股，对应2024/25 年30.4/26.7 倍P/E 估值，较当前股价有22.5%的上行空间。考虑公司为调味品板块头部企业，仍有全国化拓展空间，维持跑赢行业评级。
风险
渠道拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。