金活医药(1110.HK)覆盖更新

作者：林子俊     方正证券（香港）策略研究部副总裁

公司简介：集团主要于中华人民共和国（「中国」）及香港从事(i)品牌进口医药及保健产品的分销及(ii)制造和销售电疗及物疗设备及一般医疗检查设备。

金活医药成立于上个世纪90年代，并且在2010年11月25日香港主板上市。主要从事国内外名牌药品及保健品的代理和分销。代理超过60种分别来自日本、美国、加拿大、香港、台湾、泰国及中国大陆等产品，其中不乏家传户晓的品牌如京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏、喇叭牌正露丸、人字牌救心丸、曼秀雷敦、可爱的肝油丸等。

自2014年开始，金活陆续增加了美国儿童益生菌品牌康萃乐（Culturelle®），婴儿配方DHA品牌Brain strong和挪威lifeline care鱼油等保健品代理销售品种。并且在2015年成功收购了一家高科技医疗设备制造商深圳东迪欣，把业务分散到不同产品市场。

念慈庵销量恢复带动业绩突破10亿销量

金活医药旗下最畅销的产品为京都念慈庵系列，在2016年度销售额达到6.17亿人民币,同比大幅上升71.2%,占集团收入的61.4%。该产品也是中国非处方药市场中四类经许可进口止咳化痰中成药的市场份额最大的产品，占中国进口止咳中成药市场份额的95%。念慈庵产品销量增长超过70%主要原因是2015年受到进口许可证限制拖累所带来的低基数，然而随着许可证成功续期，念慈庵销量的提升直接促使营业额突破10亿关口，收入、毛利和净利分别较同期上涨47.7%、42.7%和71.1%。

保健品业务开拓新市场

自2014年开始引进新产品表现符合预期，其产品线以母婴产品为主攻，战略上符合中国开放二孩政策以及国内中高阶层日益增多的健康需要。康萃乐益生菌是美国儿科推荐的儿童益生菌系列第一品牌，澳洲菲拉斯德椰子水来自顶级保健药厂Pharmacare，在澳洲减肥品牌中销量排名第一。Life‘s DHA市场占有率全世界75%，美国本土市占率高达96%。优质的合作品牌能够为集团发展提供基础支持。

以康萃乐益生菌为例，金活在2016年花费了大量精力进行品牌推广，香港绝大部分万宁和华润堂已经完成铺点并在国内外做宣传，单品从2015年的13%不到一个亿销量增加至2016年的1.59亿人民币销量（占比15.1%），按年增长超过73%。和念慈庵不同，保健品作为新推广业务，毛利率明显较高，该项业务的增长也保持了念慈庵销量大增的背景下稳定整体毛利水平。

东迪欣业绩保证超额完成

公司在2015年2月宣布斥资1.89亿人民币收购深圳东迪欣55%的股份，正式进军医疗设备制造业务。东迪欣保证15/16/17年度利润不低于3200万/3520万/3870万人民币的凈利润。在刚过去的2016年度，东迪欣实现收益1.87亿人民币，净利润4324万人民币，超额完成保证回报。按照2016年资料估算，东迪欣市盈率相对当初投资所占份额额不到8倍，较公司目前市盈率15倍为低，管理层表示不排除未来2年分拆上市的可能。如果实现，即使按照15倍市盈率估算，也能为公司带来不错的投资回报。

方正观点：

香港市场对于传统进口药品代理商的估值并不慷慨， 2012至2015年金活医药的收入维持稳定，净利润却因为推广费用和毛利压力拖累下滑，经营现金流不稳定相信是制约公司股价表现的主要因素。

 金活2015年开始积极开拓新的业务，保健品和医疗器械领域截至到2016年为止表现亮眼并且逐步成为公司主营业务之一。公司的竞争优势在于其多年的中国内地和香港经营经验以及深耕分销网络，在中国拥有超过20万家零售门店（包括4400个金活健康之家产品专柜）。凭借其念慈庵等非处方药推广经验增加保健品的产品线从营销和业务模式调整相信阻力较小。2016年康萃乐益生菌的销量成功破亿证明了公司转身的成功。需要注意的是，保健品的业务线目前依然处于高速增长阶段，今年的增幅最快可以在半年报显示。

目前公司市盈率约15倍，同比业务性质接近的先锋医药（1345.HK）和康臣药业（1681.HK）估值接近处于合理水平。然而投资者应该考虑到金活医药的产品线已经从单纯的进口药代理转为多业务发展模式，目前股价并没有反应快速增长的保健品代销和东迪欣的分拆概念。公司股价已经回落至近年低位1.2水平，我们关注公司半年报的业绩增长情况，相信随着市场对公司业务模式进一步消化，股价回报应该有更好的表现。