图片 英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情： 尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。 自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如有观点认为英伟达股价将冲破1000美元大关，继续谱写股坛神话（新生产力的象征），看衰者则将此对比互联网泡沫之前的思科，认为时下亢奋的市场情绪已经明显高估。 4月19日，英伟达单日大跌10%，单日市值缩水高达2000亿美元，这显然对乐观者情绪造成了极大的扰动，在其后的周末时间里，全球主要财经媒体和投资者平台都在纠结到底是“暂时调整”还是“拐点已现”。 本文重点寻找影响英伟达股价的重点要素，以对其市值走势有更为清醒的判断： 其一，此轮美股大涨的主要原因为：汇市吐出美元，市场风险偏好加大以及AI的发展预期上扬，共同构成了股指和英伟达上涨的原动力； 其二，2024年3月之后，随着高于预期通胀数据的公布，美联储以及市场的叙事风格进入了大调整，对美股和英伟达产生了剧烈影响，一些利好因素已经消退； 其三，我们要警惕对企业预期的线性发展预期。 美股上涨仍有迹可循 如开篇所言，在学院派教科书中都将利率视为资产的“称重器”：利率越大资产价格越有收缩的压力，这也是全球市场紧盯美联储的主要原因。在加息路径下，美股又创造了新高，这着实难以让人理解。 在解答英伟达的股价上涨逻辑之前，我们首先要搞清楚此轮美股的膨胀机制。 图片 美国十年国债收益率被称为全球资产的“锚”，在美联储加息进程中该数值亦随之上行。上图中展示了自2022年初启动加息以来，美十年国债与标普500指数的走势情况，可以明显看到： 1）尽管联邦基准仍然维持20年以来最高，但美十年国债收益率在2024年触顶之后（一度逼近5%大关）已经回落到较低水平，2024年初一度跌破4%大关； 2）美十年国债收益率在大涨之中确实对标普500指数带来极大的负面效应，若拉长时间线，标普500又是在利率中枢上行中创历史新高，进入2024年之后，在利率市场相对平淡之时，标普500陡然上升。 联邦基准利率，十年国债收益率，美股在教科书中本来是有迹可查的，但现实却又让分析人士十分拧巴，我本人也一度对自己所学产生怀疑。 美十年国债利率相当于市场利率水平，其走势因素除联邦基准利率之外（亦可称之为“价格因素”），亦受数量因素影响，在现实分析中我们往往意识到了前者而忽视了后者。 一般情况下，货币市场的数量因素包括内生和外生两大市场，前者主要为央行向市场直接注入流动性，典型手段为美联储直接下场买国债（也称之为QE，量化宽松），在加息周期中，该手段是被抑制的，那么重点就只能是外生市场，也就是汇市。 图片 欧洲金融市场在过去两年可谓是跌宕起伏，扣人心弦，尤其美联储开始加息与“俄乌战争”撞车，让欧元在2022年初经历了一次过山车般的贬值，2023年9月兑美元跌到历史低点，在交易端，此时的操作应该为“卖出欧元——买入美元”，大量美元汇市中被收回，在价格和数量双重因素作用下，美元的流动性受到严重抑制，十年国债收益率由此进入上涨快车道。 其后欧洲经济逐渐稳定，战争的不利因素也逐渐被市场消化（市场对前期过分悲观行为进行了修正），欧元开始进入升值通道，在交易端则为“卖出美元——买入欧元”，美元在此被大量释放，一部分美元回流美国，市场流动性得以改善。 美联储加息的本质乃是通过窗口价格指导，提高利率中枢以抑制需求达到抑制通胀的目的，但在现实中，汇市中释放的美元却从数量因素方面缓冲了上述政策，值得注意的是，出于金融市场稳定等因素（2023年3月因利率迅速上行爆发了硅谷银行事件），美联储对出售国债计划又转以保守姿态，这些都很大程度上缓解了市场流动性的紧张问题。 至此我们已经讨论了美债，汇市和美股在加息之外的另外一套叙事逻辑：欧元升值预期增加——买入欧元卖出美元——部分美元回流美元——购买美债和美股——资产价格上涨。 简单来说，非美货币的升贬值如同在场外吞吐美元，在很大程度上或加强或对冲美联储加息政策的影响。 2023年至今美股走出了大牛市，我们就有了如下解读： 1）2023下半年美联储开始暂停本轮加息，且出于对控制通胀的乐观，市场开始出现了极为乐观的降息预期，最乐观认为2024年降有6次降息，每次25个基点，来自价格因素方面的压力得以缓解； 2）2023年10月之后欧元也经历了一轮上涨，数量因素继续为流动性做贡献； 3）2024年之后，市场中开始广泛热议美国经济的软着陆，主流观点认为此次美联储调控非常老道，2023年美国经济仍然保持了强劲增长，又在“AIGC全面提高生产力”的论调下，市场风险偏好发生了根本性变化，也就是说市场更愿意对高风险资产“下注”，股市因此大涨。 英伟达市场逻辑要重述 前文中我们用了很大篇幅对美股的上涨机制进行了比较详细的阐释，在风险偏好，流动性改善等因素之下，美股重新拿到“筹码”创下历史新高。 对于英伟达来说，其所处行业的高成长性，GPU芯片之于AI如“水电煤”般的特殊地位，这些确实都很重要，也是企业创下如今规模的基础。只是我们需要强调，企业内在价值（或称之为理论价值）的实现是需要流动性来配合的，脱离流动性去讲市值是没有意义的。 英伟达在资本市场的神话，一半来自其产品价值力，另一半则来自前文所阐释的美股利好的刺激。 英伟达的奇迹能否持续，就要看上述两大利好还在不在。 图片 在上图中英伟达和美十年国债收益率分道扬镳于2023年，彼时ChatGPT大热，AI算力需求激增，GPU需求量剧增，英伟达供不应求成为当红炸子鸡，在“市值=利润*市盈率”公式中，企业进入高光时代，市盈率和利润预期双双上扬。 其后在美国经济软着陆，美联储降息预期强化之时，英伟达因市场风险放大而拿到高风险溢价筹码，与基本面预期配合，总市值快速膨胀。 只是随着2023年2月和3月美国通胀数据的公布，美联储开始承认打击通胀绝非易事，此前高喊降息150个基点的观点已消失无影无踪，取而代之的是2024年降息1次共25个基点。 在此背景下，2023年末至今的叙事逻辑就面临着被颠覆的风险： 1）价格因素的石头重新砸在市场； 2）美联储降息预期推后，利率以及汇市就要重新消化该信息，一系列资产价格就要被重估，如欧元，日元皆因为美元利率中枢预期上行而贬值（汇市在吸纳美元）； 3）如前文所言，美国经济已将近20年未经历如此高利息，尽管当前美国经济走势仍然非常之好，但仍然担心一些行业怕要成为高息的牺牲品，如2023年硅谷银行此类事件是否重演谁也不敢打保票，这一方面会对实体经济带来冲击，另一方面高利率居高不下也会改变市场的风险偏好，出于避险市场会选择更为安全的资产进行投资。 在新的叙事逻辑中，市场风格切换，英伟达在此难以独善其身。 关于此观点，有朋友可能会提出不同看法：只要英伟达仍然具有技术领先和不可或缺性，流动性的冲击就是暂时的，这不会改变一家伟大公司的基本走势，所谓大道至简也。 该观点我们大多数是认同的，只是想提醒今日对英伟达所做的展望，皆是“预期”：预期AI行业会呈线性增长，也预期英伟达仍保持先进行。 如果美国经济出现了严重下行压力，实体经济对AI的需求就很有可能出现收缩，此外受能源以及地缘政治等因素影响，GPU的产能也会受到牵制，如近期《经济学人》就列举了英伟达未来的不确定性，诸如台积电的产能问题，又如部分来自中国的元器件因地缘原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，电网恐难以满足算力要求等等，行业发展很可能不是线性的。 在市场欣欣向荣之时，我们多会紧盯企业的有利一面，而一旦市场下行，不确定性就会被放大，此时市场就要重新分配资金，减少对高风险资产“下注”。 4月19日英伟达的大跌，其本质就是新的叙事逻辑下对企业的重新定性，在上述逻辑不能翻转之时，不宜保持过度乐观，尤其要观察： 1）抗通胀成效； 2）降息预期； 3）是否软着陆。 一家公司的伟大与其在资本市场的成就往往不是同时发生的，或有时滞，或提前兑现，亦或是经历高估到重估，我们也不能将对企业的钦佩毫无保留投射在市场中，因为影响市场的要素实在是太多了，机制也更为复杂。 此时宜冷静忌亢奋。 $英伟达(USNVDA)$ 

图片 近期蔡崇信和马云分别“反思”阿里过往，管理层显然是意识到企业当前所面临的问题，要重新聚焦主航道（蔡崇信“传统实体零售业务不是阿里的核心业务”）。与此同时，市场中亦出现了两种截然不同的观点： 看多方，对前任董事长张勇的看法虽然莫衷一是，但他确实扎扎实实给阿里留下了一个财务状况非常之好的底子，截至2023年末现金及现金等价物超过2500亿元，遥遥领先于中概同类企业，为找到新航道的企业提供转轨动力，这也是近期阿里大幅回购的“底气”； 看空方，过去几年国内电商行业格局发生大逆转，拼多多和带货直播异军突起，阿里基本已经丧失了昔日绝对的优势地位，阿里丢掉的不仅仅是用户，商家，还有自己在行业中的规则制定者身份，只能被动追随者，且该行业已是“卷中之卷”，阿里二度崛起的胜算并不算大。 上述两大对立观点，都有几分道理，且互相难以说服，在此我们从经济学基本原理入手，判断阿里改革的节奏和结局。 本文核心观点 其一，阿里电商过往成功主要归结于商家管理和流量获取能力，新零售稀释了优势； 其二，高层频频反思，阿里复兴的前提条件乃是给淘天全面的松绑，从行业到企业革新，复兴并非没机会； 其三，阿里应以雷霆手段改革自身，时间紧迫。 重新反思新零售 作为线上零售的开拓者，阿里前期之所以能够以如入无人之境般速度成长，主要原因为： 1）我国线下零售业发展滞后，连锁化程度低，零售服务参差不齐，很大一部分消费诉求在线下无法得到满足，线上零售作为闯入者潜力迅速被激活； 2）线上零售的超预期体验改变了消费习惯，用户好感度不断提升，以担保交易通过信用联系买卖双方的淘宝一经推出便广受好评。 在一破一立中阿里找到了自己的角色定位，乘行业成长东风发展壮大。 由此也带来一个新的问题，电商的高成长和强潜力让PC时代的流量寡头们跃跃欲试，搜狐，新浪，百度，网易都曾推出过自己的电商项目，其中百度有啊更是借搜索流量优势对阿里造成了不小挑战，但最终也未能改变格局。 作为平台型电商，商家可视为供给，流量视为需求，流量成长又可带动商家迁移，这是彼时看衰阿里的主要观点，可为何最终未能如愿呢？ 事后复盘，阿里之所以能够打破流量寡头们的围攻，主要仰赖于： 1）商家的服务模式，无论是起家的1688还是淘宝网，阿里都积极与中小企业建立的良性互动关系，这是阿里最核心竞争力之一； 2）理论上百度有啊占据天时地利，但阿里通过阿里妈妈将中小站长流量收入怀中，搜索流量尽管很大（还有ebay当时对门户网站广告投放的封杀），但却做不到完全垄断，阿里也不是没有胜算，加之搜索与门户也要兼顾流量的分配机制，在电商和自身广告业务之间“端水”，当电商迟迟不能产生正面汇报时，流量平台还是会转身拥抱广告。 PC时代的几场恶仗，使阿里得以扬名立万，其结果就是流量寡头在立项电商时总会忌惮于阿里，其后京东成功也是绕开了阿里的核心地带，以自营业务为第一抓手。 那么这些优秀战绩，在移动互联网尤其在带货直播以及拼多多的面前，又无法奏效了呢？ 篇幅原因，我们重点谈谈新零售。 2016年马云在云栖大会上正式提出新零售这一概念，主要内核乃是实现线上零售场景的互通，阿里将此解释为“重构人货场”，当场景打通，线下用户便被纳入阿里生态中，也可缓解移动互联网时代的流量焦虑。 我们后来看到的盒马，淘鲜达，以及阿里频频投资收购线下零售企业，也都与此有关，最终新零售并未如理论那般展示应有的成绩，这无关消费升级与降级的趋势问题，而是理论领先于用户习惯和技术，所谓的新零售重构人货场多数用户是无感的。 但这就对阿里电商带来了非常的大影响，移动互联网时代流量和用户获取已经非常之难（个人站长那般做法在移动互联网时代难有机会），本来想引入线下场景补充线上流量，但理论未能照进现实。 更为致命的是，原本充沛的淘宝要抚养一大批新零售业务，很长一段时间手淘黄金位置均被阿里新业态所占领。 图片 对于阿里的基石淘宝则在此面临两大冲击： 冲击一，由于新零售的介入，原线上零售体系要被解构，在上图中我们假设流量代表用户需求，供给为商家产品，当流量被分流，意味着总需求被压制，商家原价格体系被打乱，利润被稀释，如果说以前商家还愿意愿意牺牲短期利润去赌未来，但在大盘流量日益紧张之后，商家容忍度也将直线下降； 冲击二，押注消费升级，使得淘宝很长时间沦为天猫的“流量源”（搜索结果优先天猫）。 在消费升级进展顺利时，上述问题就不是问题（天猫的利润显然要比淘宝丰厚），张勇曾将此总结为“阿里商业操作系统”，阿里是定位大平台方，为商家提供流量、物流、技术等多方面的支持，商家可以“拎包入住”。 2020年后，线下零售受到严重冲击，商家纷纷在线上求稳定，简单来说线上商家供给陡增，但淘天流量端却很难形成与之匹配的流量规模，这套商业系统也就很难持续运转，于是品牌商家也开始寻找新的渠道，比如带货直播。 当拼多多和带货直播汹涌而至时，阿里应对总慢半拍，但因却是此前已经注定的。 松绑淘天为复兴必要条件 2023年马云曾表示要“回归淘宝”，蔡崇信又表示要“传统实体零售业务不是阿里的核心业务”，结合市场不时传出的卖资产消息，当前阿里正面临巨大的改革压力，从流量端考虑，则是继续瘦身，为基石业务的淘天松绑，以及重新确立与商家的互动关系，找回被丢掉的“人气”。 改革能不能成功呢？我们还是从流量和供需关系入手分析。 至电商诞生之日起，线上平台就将低价视为获客杀手锏，通过价格战实现获客，营收增长和提高护城河多重目的，多数平台对商家有“全平台最低价”的KPI。 2020年之后，由于商家要去库存稳现金流，带货直播平台因此成为低价既得利益者，主播门在镜头前声嘶力竭表示“价格打下来了”，阿里基本盘用户行为由此开始发生迁移。 图片 我们知道供需关系决定价格，当市场受外部冲击价格迅速下降偏离公允价格时（一些甚至商家无利润出货），价格由P1降到P3，若供需关系不发生太大变化，此时一部分需求将因为供给不足而无法满足（P3实线部分），与之所对应的乃是P2，价格高于市场公允价格，面临需求不足的问题（如淘天）。 在市场经济中，企业定价会根据供需关系实时调整，最终价值回归常态，但如问所言，平台经济下，平台最终决定着商家的定价行为，本来动态的模型就成了静态。 如今的短视频平台，商业化和货币化率速度明显加快，已经形成电商，广告，本地生活，游戏为代表的商业巨无霸，这就使得此前阿里的新零售难题很可能也要在短视频平台有所展现： 1）当移动互联网人口红利行将结束时，短视频用户增长已经放缓，总时长增速亦越来越接近天花板，由于流量=用户*总时长，显然总流量增速也将大不如前； 2）为多元化发展，短视频平台发起各类新业务，也大多需要集团的流量培育，这些也会稀释原流量红利获得者带货直播的盘子。 一方面流量分配机制已经发生变化，而另一方面直播带货商家仍在涌入进程中，商家也好，头部主播也罢，其流量获取压力将会越来越大，获客成本越来越高，在此过程中，低毛利商家很可能就“玩不转”了。 对于阿里，此时最需要做的乃是持续给淘天松绑，甩掉包袱方能给予商家给多的滋养，承接“玩不转”带货直播的商家。 马云说阿里要回归淘宝，市场认为这是要重新走低价策略，这是有失偏颇的。 图片 假若淘天可以甩掉包袱，淘宝商家能够拿到更多的流量，那就意味着总需求增加，商家可以在此获得潜在溢价能力（即便账面不涨价，也可以在规模效应中摊薄成本），商家在平台就是可以赚到钱的。 我们所理解的“回归淘宝”，乃是重新确立淘宝作为零售生态不可或缺的地位，对商家以流量扶持，最终实现商家在平台的可持续增长，有钱可赚。 回顾早期淘宝，一大批中小卖家在平台做大形成规模，我本人也用了一年时间做了一家皇冠店，当平台越发倾向天猫店之后，中小卖家难以在”直通车”和“钻展”中持续盈利，多数只能闭店了事。 我们一方面确实看到天猫对阿里营收和利润的拉动力，但另一方面弱化淘宝这一生态底座，就会削弱阿里流量的内生价值，万能淘宝才有逛的喜悦，标准化的天猫往往只有下单了事。 如今马云和蔡崇信都进行了强力反思，阿里若能以雷霆手段重构电商，为业务松绑，为商家提供价值，也就自然提高用户购物体验，那么阿里崛起就大有希望。 在2025财年开启之前，俞永福，侯毅，林小海纷纷离职或转岗，出售或者大幅调整业务均箭在弦上，这是阿里回归主业，聚焦电商的必要条件。 马云意识到问题对阿里终归是一件好事，阿里这把牌也并非毫无转圜空间，接下来就交给蔡崇信和吴泳铭了。 $AlibabaGroupHoldingLimited(USBABAF)$ 

图片 无论“一级市场”还是“二级市场”，面对同城配送多会有几分纠结： 一方面，在“社会基础服务设施底座”等宏大叙事的感召下，一些市场人士开始给予行业”新时代的水电煤“这一称呼，尤其在2022年国内主要零售企业开始向“即时零售”迈进时，同城配送作为其中不可或缺的一环风声雀起，市场信心非常乐观； 另一方面，不可否认的是迄今为止绝大多数同城配送企业仍在巨额亏损中，如达达(DADA.US)在2023年的EBIT（息税前利润）亏损高达20亿元，尽管在京东羽翼之中（又有京东到家这一优质资产）仍未能快速止损。在当前极为紧张的货币环境下，资方的“耐心”将变得十分脆弱，这显然又将影响着行业的估值能力。 前景光明，眼前的困难又很是让企业挠头，拧巴的现实在考验着市场，企业以及行业的信心，当前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”还是实打实的“镜花水月”呢？这是许多朋友不断在讨论的话题。 与此同时我们也注意到，2023年顺丰同城(09699.HK)收入同比增长21.1%至123.87亿人民币，实现凈利润6490万人民币，成为首家实现全年盈利的第三方即时配送企业。第一家盈利企业出现之后，行业究竟是进入“集体盈利阶段”抑或是进入“优胜劣汰新周期”呢？这也成了行业的一个新命题 带着上述问题，撰写本文，核心观点： 其一，顺丰同城的盈利非行业普遍现象，而是企业个案，很难复制； 其二，行业将因为顺丰同城的盈利而抬高准入门槛，进而加速出清进程，头部企业市占率将得到跃升，放大规模效应； 其三，以ROIC和WACC为参考，头部企业的改善空间仍十分之大。 顺丰同城盈利非普遍现象 解答前文困惑，我们首先要思考顺丰同城的盈利究竟是企业个别现象，还是行业整体盈利的征兆？ 我们不妨再重新审视同城配送的商业逻辑：平台方主要起到“撮合交易”作用，招募更多骑手搭建网络，再通过市场推广和运营，获得商家和用户支持，达到规模效应之后再追求利润。 为实现未来的规模效应，行业就不得不对商家，用户，骑手进行“三方补贴”，都希望以亏损化的补贴来实现市占率的攀升，此后以规模效应来获得溢价能力。巨额亏损就成了理论上通往成功的必经之路。 图片 在顺丰同城发展初期也体现在上述商业模型中，如上图中所示，早期企业更是以负毛利率起家，同期市场销售费用也是节节攀升。其后拐点乃是发生在2021年，当期顺丰同城毛利率回正，市场费用也同期开始削减。 许多市场分析人士多以为行业拐点乃是在2022年，将主要推动力视为“即时零售”的崛起，但从顺丰同城表现来看2021年其已经基本完成了运力的网络化建设，2022年即时零售的崛起等同于给行业 “添了把干柴”，巩固高效企业的网络和运力规模建设，大幅缩短了顺丰同城的扭亏周期，由此2023年企业正式进入盈利期。 那么其他企业是否也可以沿着此模式再走一遍呢？这就需要我们对比顺丰同城的特别之处。 其一，劳动密集型转轨技术驱动，产业处于变革红利期； 表面看同城配送赛道确实是低门槛，资本可以高调介入，用补贴招揽骑手，再用市场投放扩大用户认知面，进而委身于外卖平台之下，一家同城配送企业都可以正常运转，这也是近年来在美团(03690.HK)，饿了么为代表的外卖平台做大之时，资本市场仍然在此赛道押注的重要原因。 一般的第三方同城配送企业，在发展初期就需要更大的“烧钱”力度，一切从零开始来搭建运力网络系统，前期就需要对多方进行更大的补贴（尤其对骑手），也就是说劳动密集型产业主要通过资本驱动来实现。 只是对于未来，行业其实已经处在了变革的关键时刻，上述行之有效的方式将面临挑战。 如近期顺丰丰翼ARK40无人机成功完成首飞，搭载快递包裹，仅用2.5分钟便精准送达指定地点，通过无人机配送，推出同城高时效运输服务，缩短配送时间近70%，降低成本30%，实现快件最快1小时内送达。 又如2022年顺丰同城便推出了即时物流系统“丰配云”，旨在为商家搭建运力管理方案，实现全渠道订单一站式智能化调度，这些都不是原有劳动密集型企业所为。 行业的技术含量越来越高，发展经营模式正在悄然改变，我们也知道劳动密集型产业往往是“低利润，强资本需求”大，转轨为技术驱动之后，将全面改善经营效率，这些将最终反馈在损益表中。 站在效率角度，同城配送赛道的门槛其实是非常之高的，对于一般第三方配送企业而言，其在“烧钱”补贴买量阶段已经捉襟见肘，对科技的趋势往往心有余力不足，尤其当一级市场资本对赛道越来越谨慎时，出于“止血”目的，企业是很难有空间进行激进的技术革新。 顺丰同城背靠顺丰控股（有前沿技术和运力的共享机制），也就有足够的空间提前布局，效率自自然然改善在先。 其二，即时零售崛起背景下的下沉市场红利； 向下沉市场要增量已经成为零售业的共识，不过当我们描绘这一图景时又会产生诸多分歧，如乐观者认为行业上下游参与者均将在渠道下沉中获得利益。 该观点确实很有道理，只是我们不得不面临一个棘手问题：下沉市场的“性价比”往往不如一二线城市。 下沉市场中用户，商家，骑手对价格的敏感度更高，这一方面考验同城配送企业的定价技巧，价格过低会继续陷入亏损黑洞，价格过高又影响市占比，另一方面在当前的资本市场环境下，资本持续向行业供血的动力已显不足（行业融资消息已经极为稀少），以往在一二线用补贴来稳定市场的做法如今显得有些过时，看似热火朝天的市场总有浓雾笼罩其中。 在风风火火的向下沉市场要增量的愿景下，身为“基础设施”的同城配送企业反而很难获得溢价能力，多数企业委身于大平台，成为附庸，反而影响了企业景气度的持续改善，如达达的市销率已经跌破了0.4。 相较之下，顺丰同城的商业路径是比较独特的： 1）以KA客户（重点客户）要主要增量，追求单量的快速跃升； 根据2023年财报披露，企业全年年度活跃商家规模达到47万，超过一半新增门店来自下沉县市，其中KA客户增长势头强劲，新签客户收入实现高双位数增长（如连锁客户增长明显），如霸王茶姬，茉莉奶白，海王星辰等企业达成合作（全年茶饮配送收入同比增长75%）。 尽管品牌商渠道在下沉，但对于县市级消费者而言却是一场“消费升级”，产品多样化，服务标准亦在提升中，这就对配送提出了更高的个性化要求，以茶饮为例，除了强时效性之外，还对保温，完整性方面有更高的要求，且伴随饮品新消费行业的品牌化趋势，商家对于定制化配送的需求也越来越高。 越是个性化要求越能屏蔽未达到规模效应的中小配送玩家，如顺丰同城这般具有个性化配送能力的企业就获得了溢价能力（曾获得喜茶“极致运营奖”）。 2）作为中立第三方配送企业更容易与平台深度绑定； 即时零售是未来零售的重要一环已经成为行业共识，我国平台型企业都显示出了逐鹿中原的气势。在由大平台主导的商业路径中，自然会对同城配送企业有所筛选，如美团和蜂鸟各有阵营，达达主要服务于京东（与美团和饿了么关系疏离）。 在平台公司主导推进本地生活业务时，市场曾怀疑顺丰同城会因为没有“站队”错失机会，但实际情况可见，在当前的即时零售时代，平台必须要向第三方配送企业“购买运力”，中立企业就展示了优越性。 如抖音发展本地生活之初就与顺丰同城建立了稳定合作关系，根据安信国际测算，顺丰同城在抖音订单量要领先于其他竞对。2023年先后成为滴滴快运，美团外卖，微信生态，拼多多等平台的运力承担方，这也是中立第三方的定位使然。 如果说GMV和订单量是衡量企业发展的重要指标，那么顺丰同城则是通过KA客户来获得个性化服务溢价能力，以中立第三方的定位成为平台主导的即时零售向下沉市场扩张的运力承担者，前者所缔造的利润为可持续发展做大规模注入动力，而在规模效应下进一步摊薄前者固定成本，两者实现良性循环。 至此我们基本可以回答前文的提问：顺丰同城的扭亏应该不是行业整体现象，这是企业的基因，发展模式所决定的。 同城配送将加速出清 在前文中我们已经简单说明了所谓的同城配送低门槛的矛盾之处： 1）准入门槛确实很低； 2）高效运营的门槛又很高。 由于准入门槛低，使资本对行业倾注了资金，但多数企业陷入盈利性陷阱又着实令人头疼。 接下来我们站在资本立场，以ROIC为主要指标，预判行业接下来走势。 ROIC（Return on Invested Capital，投资资本回报率），用于衡量投入资金的使用效果，若ROIC过高则资本竞相追逐，相反当ROIC持续走低之时，资本亦会变得冷淡，ROIC与市场预期互为参照。 图片 顺丰同城虽在2023年实现盈利，但其ROIC也只是刚刚回正而已（1.69%），可想而知整个行业的该项指标应该是非常低迷的。那么资本市场就不得不面对： 其一，理论上的光明在现实中迟迟不能兑现，随着美联储的强势加息，全球利率中枢大幅上行又对资产价格起到严重的抑制作用，这也是行业近年鲜有大额融资的主要原因，更为致命的是前文我们已经分析，顺丰同城的扭亏应是个案，并不代表行业整体趋势； 其二，ROIC长期为负，资本在此处是蚀本的，当行业估值难以提升（上市企业市销率已经低于1倍），即便顺丰同城盈利，其ROIC也并不是一个非常优秀的数字，这反而会加重资本市场的猜忌心理：优等生才有此成绩，其他企业要更惨不忍睹，这些都会加重一级市场和二级市场的痛苦指数。 无论是基于行业整体经营效率（ROIC为参考），抑或是资本市场当前的处境，我们都不难得出：留给一些同城配送企业的时间可能不多了。 在即时零售推动进程中，同城配送行业极有可能出现资本主导的“关停并转”，头部企业市占比将得到跃升，具有较高的品牌和产品溢价能力。 此时我们再引入WACC这项指标（加权平均资本成本），正常情况情况下ROIC是要高于WACC的（收益大于成本），市场的自我调节，将会加速改变ROIC和WACC的走势。 根据valueinvesting.io测算，顺丰同城的WACC大概为10.2%，见下图 当行业进入“关停并转”周期，头部企业拿到高市占率和溢价能力后（规模效应持续放大），其ROIC是要加速改善并最终是要超过WACC的（否则这就不能称之为一个具有可持续运营条件的行业），成本和收益的倒挂现象将会逐渐弥合。 顺丰同城盈利之后，资本市场思考的并非是其他企业是否可以复制此路径，而是当顺丰同城ROIC进入持续优化期后，其他企业可能会沦为炮灰，行业的准入门槛也因顺丰同城的盈利而抬高，反而会加速行业的出清。 资本主导的亏损换市占率，再追求盈利的模式将难以为继。 在分析市场时，我们要警惕于“一荣俱荣一损俱损”的分析框架，通过对同城配送行业的剖析，头部企业的盈利反而会加速行业的淘汰速度，这也许是我们始料未及的。 $顺丰同城(HK09699)$ 

图片 自拼多多跻身中概市值头部企业之后，关于其成功要素的讨论就从未停止，如有将其成功归因于“消费升级”的运气，亦有认为这是“社交电商红利”的结果等等。 如主流市场那般，此前我们对拼多多成功与否的研究也多侧重于“财务三张表”，只是时间累积，一些问题一直萦绕在脑中，通过单薄数据无法得到解决： 1）农业一直是拼多多的核心战略，该领域也一直是电商企业所重点看重领域。只是从基础设施再到行业“赚钱效率“，行业又存在诸多短板，这也使得同类企业在进军农业时往往“雷声大雨点小”，甚至最初市面有声音认为拼多多采取此战略乃是权宜之计，但拼多多最终还是坚持下来，且在有如今规模之后仍在进行此战略； 2）创立之初，拼多多便重视白牌，与彼时同类企业普遍选择将高附加值品牌视为经营重点不同，拼多多起初以头部代工企业为主，其后扩展到为全中国优质制造企业服务。这在当时也被解读为一时之举，并有人认定随着平台规模的形成，拼多多最终还是要亲近一线品牌，最终与农业战略一样，该计划仍持续至今，且形成了巨大的国货品牌平台效应。 从一般市场分析判断，上述两大战略的“性价比”都不高，农产品的非标准化，中小制造业又往往低附加值，都不是利益为驱动商业公司的首选，还都需要平台补贴照顾，令无数商业分析师们大跌眼镜的是，这些“低性价比”产业如今又成了拼多多区别于其他平台的最重要标签，我们对此十分感兴趣。 本文核心观点： 其一，农村与国货战略，均是拼多多主导，以流量，资金以及运营优势，对产业的秩序的重构，“新农人”拿到利益分配的新筹码，中小企业也吃到了国货风潮红利； 其二，除资源投入之外，拼多多还需要忘掉短期利益，以追求长期社会价值，这是非常难得的。 “新农人”如何拿到利益分配筹码 农业项目之所以难做，主要因为： 其一，农业产品往往低附加值，高损耗和高成本，彼时线上零售已经开始“买量驱动”，许多“新农人”烧完最后一个铜板之后，难以坚持； 其二，作为发展相对滞后的产业，农业现代化的推进除需要销售之外，亦需要科研，基础设施等方面的投入，也需要人才以及新规则的确立，这些又非商业企业所能及。 农业看似“低门槛”，但长期坚持又是非常“高门槛”。 要实现农业的快速推进，重点就要解决产业的利益分配问题。 在前文所述种种制约因素之下，我国农产品就形成了以批发，代理商为主的销售模式，见下图 图片 上图以水果销售为例，通过层层批发商和代理商协作将商品送至终端消费者，这确实一定程度解决了农民的销售难题，但由于中转渠道过多，产业参与者众多，这又使得农民产业的利益分配中话语权极小，见下图： 图片 上图为我国7种重点监测水果的平均批发价走势情况（富士苹果、巨峰葡萄、鸭梨、菠萝、香蕉、西瓜、蜜桔），自2017年至今价格上涨接近几乎接近50%，与之所对应是农业种植户的人均收入仍保持均衡增长（与GDP增长大致保持同步），产业终端市场的蓬勃发展，农民在此是难分得一杯羹。 要合理分配利益，就需要重塑产业链，见下图： 图片 浙商证券整理了各生鲜在各环节的损耗率，从生产到终端消费者，行业平均损耗率为27%，其中蔬果从种植户到终端消费者损耗就高达20%，惊人的渠道损耗使产业结构调整迫在眉睫。 我们看拼多多是怎么再造产业格局的： 1）通过流量补贴扶持“新农人”，降低原产地生鲜发货的可持续经营门槛； “新农人”虽早已有之，但坚持下来实属寥寥，成本多是跨不过去的槛，如前文所言当电商进入“投流驱动”模式后，高附加值的品牌类商品就会抬高流量成本，这就会将大量“新农人”挡在门外，若要真正助农平台就需要忘掉短期利益，给农户实在让利。 拼多多以社交电商起家，通过社交裂变产生巨大流量价值，其后平台并没有一味追求短期利益，而是选择了“商业性价比“较低的农业赛道：通过农产品零佣金、百亿补贴等惠农政策，积极扶持“新农人”。 这也就使得拼多多的货币化率一直低于同类企业（收入占GMV比），成本的洼地又使得平台被“新农人”所倚重，成为农村创业热土，根据拼多多的调查，截至2021年，平台上90后、95后、00后新青年商家占比超过49%，95后“新新农人”占比超过13%，人数超过12.6万，其中大部分是返乡创业青年，而且，一位“新新农人”返乡，能够带动5至10位95后。 2）通过平台资源集约优势，以技术和资金为手段，将数字技术应用到农产业，实现农产品生产、加工、营销、物流、品牌等环节的数字化； 拼多多平台通过搭建“农地云拼”系统，将分散的农产品需求在线上归集，形成爆款，减少中间环节，让农产品直连消费者餐桌，降低终端售价的同时提高了农户收益。 又通过重投生鲜冷链物流体系等数字经济基础设施，拼多多打造了生鲜农货48小时内发货、坏果包赔、边远地区包邮等行业标准。 在上述种种手段刺激下，农产品上行的长期门槛降低，行业的资金投入标准降低，“新农人”成为产业最重要参与者，拿到了利益分配的主动权，农民收入也因此得到根本性提高。 拼多多在此牺牲了一些短期利益，扶持了农业，却因此获得了农民们支持，成为农产品标签极为鲜明的大型电商平台，可谓失之桑榆,收之东隅。 陪国货度过漫长岁月 我们继续看拼多多的国货项目。 去年四季度以来，通过多场“国货团建”主题带货直播、国货节等大促活动，拼多多持续提供流量与补贴支持，帮助制造业品牌扩大影响力。 如国货节期间，一款品牌洗衣皂产品的日均销量翻了十几倍，工厂产能从每日4吨提升至40吨，车间工人数量也增长了两倍。 如开篇所言，在最初，市场普遍认为这是彼时缺乏品牌商家的无奈之举，但如今拼多多已经成为国内电商的绝对头部企业，却仍未忘记初心。 图片 CPI（消费者物价指数）和PPI（工业品出厂价格指数）是衡量企业生存状态的非常重要指标，对于企业而言，CPI大于PPI是一个比较舒适的环境（此时消费者支出价格大于出厂价格），企业利润在此得到彰显。 如上图所示，在过去相当长时间里，我国出现了比较明显的CPI和PPI倒挂问题，如在2020年之后，彼时输入性通胀推高PPI（工业品出厂价格上涨），但终端消费乏力，物价下跌，工厂在此利润被压缩，尤其对于中小制造企业，其经营压力更是雪上加霜，面临沉重的转型压力。 于是通过线上渠道，放大国货品牌，就成了工厂的必选模式。自2015年之后，各大电商平台也推出了工厂店模式，不过当时市场正在争夺消费升级为主的强势品牌，此模式可为配菜算不得主力模式，拼多多又是此模式的坚持者。 这又是为何呢? 我们发现社会消费趋势与工厂产业转型是存在一定时间差的，如2016年此时CPI与PPI已经开始倒挂，工厂转型压力开始显现，但此时社会舆论仍然以“消费升级”为主，这也就意味着产业结构的最初市场并非一二线城市（彼时消费情绪旺盛，以强品牌附加商品为主），而是下沉市场。 拼多多最初在下沉市场的优势自不必多言，当行业以种种手段试图阻碍平台消费升级道路时，殊不知后者已经找到了发展的新思路：扶持新国货工厂店，帮助中小企业工厂快速转型。 于是工厂店C2M定制化生产伴随“百亿补贴”得以普及推广，使正处于转型困境的工厂借新国货东风实现转型，在此流量驱动规模效应（摊薄固定成本，降低企业盈利平衡点），百亿补贴强化品牌效应（平台对高品质商品进行筛选，通过补贴做大品牌），技术是可持续发展的动力（数字化改造是C2M定制生产的基础）。 当我们回顾拼多多整个国货扶持计划时，仍惊叹于企业的坚持，如果说项目推行之初有其发展之初的无奈，但当平台已经跻身于行业头部企业时，一线城市用户已经成为主流，却仍未能偏转航向，将扶持中小企业仍然视为经营重点（2023年11.11期间，秒杀频道为超10万个中小商家提供增量引擎，农货、国货及全球好物等超40个细分类目实现翻倍增），这是非常不容易的。 只是新国货潮流已经从下沉市场主导转变为全社会所追逐，拼多多多年努力也终未白费。 最近“高质量发展”成为社会关注的重点，对于零售企业所谓“高质量”乃是着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。从农业到中小企业转型的新国货风潮，均是平台方通过流量，资金，技术以及经营等优势，向薄弱产业不断赋能，带动社会全要素的均衡发展。 拼多多昔日所为本质上也是以自身要素优势，带动了产业的高质量发展，随着社会的进步又反哺平台，社会与企业互相帮扶，互相成就，终有今日成绩。 $拼多多(USPDD)$ 

图片 2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业： 一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话； 另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。 正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。 我们先用极简篇幅概括此份财报： 基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。 对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了： 在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。 本文核心观点： 其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的； 其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期； 其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。 拼好饭成“高确定性”牛鼻子 2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核心优势，主要观点如下： 1）在经历漫长的市场下行周期之后，线下餐饮酒旅经历了一轮洗牌，强实力企业得以留存，连锁化得到强化，这就会提高商家对平台的“博弈能力”，商家掌握更多资源，对平台有更高谈判筹码； 2）若要能持续赢得商家的配合度，就需要提高对商家的边际增长能力（商家投入一单位成本，带动更多收益），这也就要求平台保持用户和流量增长动力； 3）表面看抖音流量可观，但同时亦面临用户成长的天花板效应以及与兄弟业务的资源分配问题，同期则要考验美团用户增长触顶之后，流量的可持续增长问题。 现在就到了我们验证这一年前观点的时候。 在2022年美团宣布向“即时零售”迈进，我们曾认为这将有利于提高配送业务的“性价比”，又由于彼时美团首次参与了iphone新机首发的配送，高客单价的配送业务也将有利于改善经营效率（送外卖与配送iphone价值自然不可同日而语），即时零售概念崛起对美团意义重大。 在其后几个季度，美团即时配送收入增速乃是大于配送笔数增长的，这也是高附加值产品配送比重增长的具体表现，但2023全年我们发现该情况发生了一些变化（配送笔数同比增长23.9%，配送收入增长10.9%），差距乃是十分之大，这究竟有何玄妙？ 首先，客观原因不可忽略。2022年受疫情的大环境影响，外卖中的大额订单、家庭订单以及长距离订单占比较高，导致客单价异常高，在22年的Q4尤为显著。而2023年回归正常的高频消费模式，客单价相对高基数降低，单量相对增加，因此财报中会呈现出2023年的即时配送收入增长低于配送笔数的增长。 其次，我们也再度研究美团的业务创新。 拼好饭是2022年美团对业务进行的创新，通过“热门餐品推荐+拼单点餐+统一配送”的方式，让用户集中下单、商家集中出餐、骑手集中配送。此模式中骑手可以一次多送，优化了配送效率，进而压缩了配送费用，商家也可提高出餐效率，也为降低单价提供了必要条件，这也由此成为美团低客单价配送的主要来源。 图片 根据交银国际分析，2023年拼好饭占美团外卖比重大概在6%，总单量超过11.6亿单。至此我们基本找到了美团即时配送收入和笔数增速增长的主要原因：拼好饭为代表的低客单价订单对冲了高附加值即时配送业务的成长。 我们需要强调的是：该业务对美团的价值不仅仅在于为平台带来一些低客单价外卖订单，更是通过业务创新实现了新的获客增长。 交银国际在今年2月亦预测了美团和抖音的本地生活年度活跃买家的对比，见下图 图片 在拼好饭业务高速增长的2024年，美团年度活跃买家较上年将增加1.1亿人，这与尚在追赶期的抖音基本持平： 1）在诸如拼好饭此类业务创新刺激之下，美团找到了用户增长的新路径，抬高了流量的天花板； 2）抖音的理论优势是需要进一步验证的。 回到前文的流量供给能力决定商家配合度理论，当美团用户增长想象力重新被认可之后，商家对美团的“确定感”将进一步得到强化，而当平台既保存商家“业务大盘”，又保持流量供给强势增长时，平台的竞争力并不会因为对手进入而削减，相反会还会因为比较优势而得到强化。 商家与平台重回“蜜月期”，用户对平台信任度因为业务创新亦重新巩固，于是就出现了下图： 图片 根据交银国际分析和预测，2023年美团到店餐饮人均下单频次与抖音仅相差0.3，2024年之后该差距放大至0.6，到店餐饮人均消费也将从2023年8元，扩大至26元。 通过本部分分析，我们可以得出： 1）美团护城河并未有想象中那般薄弱，相反如今正通过业务创新重新提振平台对商家的向心力，拼好饭和即时零售向高附加值商品扩张均是其中代表，人口红利有限，创新又是无限的； 2）在此过程中，美团并非没有代价，如对用户补贴抬升了市场费用，但整体在可控区间，不过由此换来全年闪购订单40%的同比增长，商家同比30%的增长，这为未来美团增长储备了新的力量。 美团将被动收获行业景气度红利 接下来我们来探讨美团的市值走向问题，这也是许多朋友最为关心的话题。 作为本地生活服务头部企业，美团市值究竟与何要素相关呢？相信不同朋友有不同的看法，本文我们另辟蹊径，找到了美团与服务业CPI的走势关系，见下图 图片 CPI不仅可以表示物价变动情况，我们亦可以从中读取行业的景气度情况，简单来说若行业景气度走高，此时需求大于供给，价格指数走高，反之需求少于供给，价格指数走低。 如我们注意到2021-2022年，彼时受特殊因素影响，服务业（尤其线下餐饮到店及旅游业）总需求迅速缩水，服务业CPI同比变动亦在同步收缩中，此时行业环境的不景气亦投射在了美团市值之上，企业市值缩水明显。 2023年初，社会再度放开，彼时社会出现了“淄博烧烤”为代表的服务业狂欢事件，美团市值与服务业CPI双双回升，直到年中之后，此复苏劲头未能得到延续，服务业CPI和美团市值又双上下行。 在解读企业市值的走向时，我们过分关注“竞争关系”，而忽视大环境这一因素，这其实是有失公允的。 2024年之后，服务业CPI同比增长有了极大的跃升（哈尔滨为代表的旅游热与春节旅游叠加），此时美团股价也有了明显的好转。 显然我们谈论美团市值，就不得不预测服务业CPI的走势情况，春节期间行业高景气度是否可以得到延续成为业内普遍关心话题。 央行行长近期曾表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”且“后续仍有降准空间”。 2023年中美息差扩大人民币面临较大的贬值压力，于是央行利用货币政策拉动社会需求的空间被压缩，如今美国加息接近尾声，我国就可以充分利用货币政策去拉动总需求。 如果推动价格回升作为央行制定货币政策的出发点，加之又有足够的政策空间，2024年服务CPI应该是会继续走出低谷的，其传导机制如下： 图片 央行通过降息和降准，降低社会资金使用成本，以带动社会总需求，当总需求增长幅度大于企业供给时，社会物价便开始上涨，届时服务业CPI以及美团价值大概率将相辅相成，稳步提升。 大环境的扭转又与个体企业相碰，在资本市场产生了积极效果。 如果说2023年市场对美团的普遍观感乃是“观望”，那么2024年市场对企业将会提高“确定性”： 其一，企业经营层面，业务创新拱卫了护城河，强化用户，商家与平台三者的利益共同体关系，我们看到外卖创新对到店业务的拉动作用，随着社会经济生活的持续恢复，我们亦可期待酒旅业务的表现； 其二，宏观层面，美团作为我国”服务业概念股“的成色是显著的，当宏观经济进入刺激需求，提高CPI这一周期后，美团市值大概率仍将在此得到体现。 $美团-W(HK03690)$ 

快手全面盈利，市场想让快手回答的问题也有了回复。 1）问题一:短视频是很红，但不确定快手能否把短视频红利吃到底？这主要涉及企业的可持续增长问题； 2）问题二：在短视频商业化进程中，要进入新的领域新的赛道，如带货直播对老牌电商平台的扰动，在2023年各家平台都标榜“最低价”，竞争的加剧是否会影响快手的商业化进程。 每当我与朋友谈及快手，上述问题总是萦绕其中，如今借2023年财报发布我们再思考上述问题。 2023年快手总收入超千亿元，达到1134.7亿元，同比增长20.5%，毛利率由上年的44.7%升至50.6%，其中电商GMV突破万亿元大关，较上年增长超过30%，全年经营利润和年内利润双双回正，正式进入盈利阶段，经调整盈利比为9.1%。 1.快手商业模型仍在优化中； 快手商业模式相对简单，以短视频来吸收并沉淀用户，以强用户时长获得可观流量，再通过广告，电商，短剧等形式，最终实现流量变现。 这本质上就是一个流量生意，我们根据快手官方信息，整理了单位用户时长的收入情况。 一个商业模型究竟是向上还是向下，效率是最好的观察窗口。进入2023年之后，快手单位时长收入改善明显，流量的商业化变现道路仍然通畅。 2023年电商堪称是整个短视频行业的“功臣”，强流量优势满足了商家去库存，保现金流的需求，而电商又为平台带来内循环广告等收入。 2023年快手毛利率创下历史高点，这主要也是营销类广告收入的推动（卖“水”更具性价比），而这背后也主要是电商的推动。 2023年电商GMV增速超过30%，较之老牌电商平台优势是明显。在平台仍具有鲜明的流量优势时，商家，用户与平台的“低价协议”就可以持续。 2.快手现在重心要从用户增长侧重于商业化探索； 2023年快手损益表看点多多，市场费用，行政开支等期间费用收缩明显。 中国2C互联网企业往往有“蓄水养流量”的传统，前期用强市场费用砸用户（电商业动辄百亿补贴），待规模效应形成，收缩市场费用便实现盈利，拼多多，美团，京东无不是重复此模式。 因此，我个人非常倾向于将市场费用视为企业经营的拐点，简单来说，若企业侧重于“抢”用户，市场费用必然居高不下，而一但市场费用收缩，就说明企业经营侧重出现变化，要追求盈利了。 在此之前，有朋友认为快手的盈利是是“节流”实现了，从表面看确实期间费用削减刺激盈利，但如今快手MAU已经达到了7亿，一个流量规模效应已经形成，再如往常那般砸市场费用，收益是越来越小的。 基于此，我们认为快手的盈利性还会持续改善，一个互联网平台调整后利润率9%左右也不算太高。 3.寻找第二曲线要更迫切； 当前快手流量规模效应已经形成，基石的广告和电商业务也趋于稳定，但这并不意味着企业可以高枕无忧，接下来要考验企业是否可以提供性感的可持续发展预期，也就是惊喜。 任何一家公司，在基石业务稳定之后都要考虑第二曲线的问题，快手也不例外。 在电商之外，这些年快手尝试了蓝领招聘、买卖房产、本地生活，又大力在短剧中投入，这些也都取得了一些成绩，但距离成为第二曲线尚有距离。 如今快手盈利，公司也不断通过回购来稳定投资者信心，在内外矛盾都缓和之时更需要考虑新的增长潜力问题。 $快手-W(HK01024)$ 

图片 千呼万唤中小米SU7终于要在3月28日正式登场，自技术发布会至今也已经三月有余。在这段时间行业也在以各种形式来迎接小米SU7的到来： 1）春节后高合汽车宣布停工停产，为行业蒙上重重阴影； 2）小鹏，理想等车厂继续降价，3月3日小鹏G6宣布降价2万，理想在3月12日对2024款车型序列进行调整，理想L7Air、L8Air售价下调1.8万元； 3）极氪001入门的WE版从30万元降至26.9万元，被业内解读为这是对小米的精准打击。 篇幅原因，我们不需要一一列举，仅上方所罗列事项都已将新能源汽车赛道的“卷”勾勒的淋漓尽致，即便是特斯拉也在2024年初官宣中国市场Model 3和Model Y降价，“内卷”的压迫感扑灭而来。 在此之前我们曾此有过分析： 车企供应增速超过总需求（表现为行业产能利用率开始下行），市场由此迫使车企价格再平衡，在此过程中又遇到三大汽车央企将新能源汽车作为KPI这一新现象，在现金流，市场占比等指标压力之下，价格战成为必选模式。 另一方面作为资本驱动型产业，价格战比拼的又是利润、资本对亏损的容忍度以及企业的经营效率等等，过程又极为残暴，战役尚未打响就有企业退出，这也可视为提前止损。 小米SU7即将上市，市场已然是这样凶残了，等待小米的究竟是什么呢? 本文核心观点： 其一，对比赛力斯，小米SU7的创业环境要优于前者； 其二，受外部环境影响，小米基石业务呈现回暖迹象，给SU7提供了更大的容忍空间； 其三，小米SU7定价宜激进要市占率，不宜保守稳财务。 同样造车，赛力斯胜在魄力大 当前市场尤其关心小米SU7的定价问题，20-25万这一价格区间已经被小鹏、极氪、银河等厂商“卷”得一塌糊涂，意味着初入新手村的小米未实现打怪升级，就要进入“恶人谷”厮杀，压力可想而知，如果小米选择在20万以下，固然可以避开竞争，但配置拉满的SU7极有可能面临“卖一辆亏一辆”的窘境。 往低价走，利润单薄，销量越大亏越多，往高价走，又要面对残忍的丛林法则。 站在财务角度，我们会为小米SU7选择怎样的参照企业呢？ 我个人倾向于赛力斯，主要原因为： 其一，在与华为智选合作发布问界系列汽车之前，赛力斯（彼时名为“小康股份”） 主要业务核心三电、传统汽车（部分出口），在业内并无太大知名度，2021年与华为合作发布问界M5之后，才暴得大名； 其二，新旧业务交接，从财务角度更便于观察赛力斯的财务信息，如在城市门店销售中，赛力斯主要依托于华为渠道（给予后者8%的渠道提成，2%技术服务费用）。较之蔚小理为代表的新势力初期选择昂贵的自建直营销售网络，小米与赛力斯更为接近，汽车门店可以兼卖小米，穿戴以及智能家居，可以最大效率利用坪效； 其三，问界M5在2022年销售量大概在56000台左右，近期有机构对小米SU7首年销售预估在4-5万台之间，在规模效应方面两者更为接近。 图片 赛力斯在与华为合作之前，其实是面临巨大的生存压力的，不仅总营收连番下降，且彼时燃油车行业的产能过剩已经让企业失去了定价能力，毛利率连续下降，在2020年甚至出现了负毛利率（亏钱卖）。 2022年正式销售问界M5之后，毛利率出现了明显改善，虽然初代问界M5在产品以及销量方面并不令人满意，但其定价还是比较慎重的（后驱标准版24.98万元，四驱标准版26.98万元）。 图片 尽管如此，扣非后的赛力斯净利润仍然是亏损的，自2021年至今赛力斯均未能摆脱亏损的阴影，2023年推出问界M7后亏损还出现了放大的趋势。 原因也比较简单，如前文所言华为以销售渠道和技术投入问界，从销售额中拿到了2%的技术打包服务和8%的销售服务费。如果将问界系列视为一个独立公司，其销售费用占比大概在8%上下，假如2021年款问界M5要达到财务平衡，销售费用占8%，技术打包扣去2%，此外亦有行政，财务等方面费用，其毛利率不应该低于15%，如此才不会对母公司业绩带来太大影响。 从前文图表以及上述分析中，显然2022年的问界M5并未达到上述目标，产品在财务方面并未实现平衡。 我们之所以用如此多篇幅去回顾2021版问界M5对赛力斯的影响，只是希望可以在分析小米SU7时有所借鉴： 1）问界M5（亦包括其后的M7)之所以迟迟难以给赛力斯贡献净利润，主要原因并非许多人所声称的“钱都让华为赚了”，更为重要的乃是定价。国内新能源汽车赛道已经相当拥挤之时，企业要考虑的重中之重乃是“市占率”，只有高市占率才有高美誉度的可能，否则造车只能是自娱自乐； 2）虽然问界M5定价较之小鹏和蔚来要有较高溢价（后者初期毛利率经常为负，典型的卖一台亏一台），但还是偏于保守，加之彼时宏观经济仍在面临严峻的“输入性通胀”，毛利率仍未能与期间费用打平； 3）小米SU7之于赛力斯最大的不同在于起点不同，如其市场渠道乃是与小米原有业务共享，销售市场占比应该是可以低于8%的，且此时大宗商品价格仍处于下跌通道中，对缓释成本压力大有裨益。 综上，我们认为小米SU7扭亏的毛利率平衡线应该在10%-15%之间，取中间值12%。 小米汽车要温故“不服就干” 如前文所言，20万之所以是小米SU7定价分水岭，主要在于这是“保量”还是“保值”的分界线，市场便于从中读取小米经营的侧重点。 赛力斯和华为在问界系列的经营中倾向于“保量”，希望可以用定价撬动竞争力，而赛力斯在风光无限的销售增长中承担了亏损，市场对此仍然较为宽容，给予其极高的溢价能力。 在经济学中，产业发展往往有“萌芽-速增长-过剩-淘汰-剩者为王”这一周期，在消费互联网到各大传统行业无不在循环往复，这也是市占率往往被市场重视的主要原因，只有高市占率才具有定价能力，在市场淘汰期后掌握定价权。 去年至今停止营业的汽车公司，并非仅仅陷入亏损，市场不再输血，而是在市占率的竞争中已经难以翻盘，注资就是无底洞，这也就是虽然蔚来备受争议，但市场仍然愿意融资给企业的主要原因。 赛力斯背靠华为，尽管短期内有承担的亏损压力，但市场对其仍然是非常乐观积极的，大厮杀之后赛力斯大概率是幸存者，届时盈利自然都不是难题。 小米亦是如此，SU7的技术发布会已经充分展示了产品的高品质，在商业上的成功就应该忽视短期的利润，要从长期的市占率和定价能力入手。 基于此，我个人倾向于小米SU定价策略继续观察“性价比优先”原则，由于极氪001将入门款价格锚定在了26.9万，那么小米SU7定价就应该在20-25万之间。 假若年销售额5万台，届时总销售额将在110亿元上下，参考赛力斯的定价策略以及扣非利润情况，预计小米汽车2024年经营性亏损大概在10-15亿元之间（扣非经营亏损在10%上下）。 2023全年，小米集团经营利润超过200亿元，就此来看上述亏损数字尚在小米的安全阈值之内。 问界无异是再造了赛力斯，问界的强弱兴衰关乎赛力斯根本，这就使得赛力斯对问界的运营非常积极，也因此在M5不尽如人意之后，有了M7和M9的销售高点。 小米则相对不同，原业务的手机，AIOT等业务仍为集团贡献着利润和现金流，2023年手机业务实现营收1575亿元，且第四季度无论是营收还是毛利率都改善中（智能手机业务毛利率达到了14.6%的高点） 整体来看，我国乃至全球智能手机都出现了明显的复苏迹象，此前行业低沉的市场情绪得到一定程度舒缓。 图片 2024年1月，国内市场手机出货量3177.8万部，同比增长68.1%，增速创自2021年3月以来新高，以AI为驱动的新一代换机潮正在到来，小米的内部环境正在改善。 如果小米当前对汽车抱以激进经营理念，当前应该忽视业务短期的亏损，集团对汽车的兜底能力应该是放大的，以“放马过来”的心态去竞争市场，对于小米汽车集团是有储备力量的，但如果是非常保守的经营做法，在定价中就要偏高，入门款在25万以上，但显然这并不适合行业。 兼具“面子”和“里子”的做法，小米SU7不妨将入门价格定在20万偏上，高端款在25万以上，前者贡献里子，后者负责面子。 尽管新能源汽车赛道越发拥挤，市场很多声音对小米入局造车并不看好，不过客观说今日小米处境较之2022年的赛力斯仍然要幸运许多（毛利平衡点都要低于赛力斯）。而彼时赛力斯与华为仍然可以采取低价定价策略去争夺市场，在手机与AIOT等业务正在回暖之时，小米不妨在汽车定价中再激进一些，重试”不服就干”的魄力。 这一切都要在3月28日揭晓。 $XiaomiCorp.ClassB(USXIACF)$ 

图片 作为一家知名中概企业，市场对京东研究是非常之深的，关于其之前的市值收缩，主要有以下看法： 1）作为消费升级时代的既得利益者，就不太符合当前宏观背景需求，2022年之后自营电商的天花板越发明显，2023年甚至一度出现了负增长，京东的“运势”确实不太好； 2)带货直播异军突起之后，突然打乱了老牌货架电商的成长轨迹，尤其在下沉市场京东更是深受其扰。 宏观经济的大环境与电商行业的小气候结合，干扰了京东的既定成长路线，也有媒体披露徐雷和刘强东在企业战略方面也是存在分歧的。 2023年Q4财报公布之后，京东股价大涨16%，市场情绪一度亢奋起来，有声音开始认为企业已经熬过了拐点，这又当如何理解呢？ 本文核心观点： 其一，京东市值与CPI，PPI以及家电换新等指标和政策密切相关，财报之后股价的上涨更多是来自这些“被动因素”； 其二，截至目前，京东低价策略仍是平台让利去推动，商家和用户是否具有主动参与的主观能动性仍需要观察； 其三，2023年京东运势一般，2024整体要好一些，但也不能轻言战略目标实现。 宏观政策推动“被动红利” 2023年Q4财报，整体上要超出市场预期，如总收入超出彭博预测的2%，调整后摊薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致预测的4.56元。 只是需要说明的是，基本面的惊喜并不足以给予股票16%的单日暴涨，经过分析我们认为主要原因为： 其一，宏观环境预期改善拉动； 图片 当我们对比核心CPI，PPI以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性。与“消费降级”类企业不同，有着强购物体验的京东具有极高的品牌溢价能力，尤其在“消费升级”之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。 一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如2018年，彼时宏观经济的收缩对京东影响乃是相当之大的。 我们亦知道当下市场需求仍相当疲软，CPI表现比较低迷（需求不足），若按照“消费升级”历史去判断京东，“看多”因素比较少，但若以“消费降级”重新定位则又缺乏更多的证据支撑。 不过上述情况极有可能在2024年得到修正，央行行长近期曾表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”且“后续仍有降准空间”。 2023年中美息差扩大人民币面临较大的贬值压力，于是央行利用货币政策拉动社会需求的空间被压缩，如今美国加息接近尾声，我国可以充分利用货币政策去拉动总需求。 如果推动价格回升作为央行制定货币政策的出发点，加之又有足够的政策空间，2024年PPI和CPI应该是会走出低谷的，其传导机制如下： 图片 央行通过降息和降准，降低社会资金使用成本，以带动社会总需求，当总需求增长幅度大于生产企业供给时，社会物价便开始上涨，届时CPI、PPI以及京东大概率均会走出低谷。 近期国家审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,并强调积极开展汽车、家电等消费品以旧换新,形成更新换代规模效应，与上述货币政策结合，会进一步推动社会需求，京东又是家电的重要销售渠道，大环境的扭转又与个体企业相碰，在资本市场产生了积极效果。 其二，京东的股息和回购政策带动； 在2023年Q4财报中，京东公布了30亿美元的新的股票回购计划，且每ADS发放0.76美元股息，股息率超过3%。 在此之前中概企业并没有很好的股息文化，在产业尚处于快速增长时，企业可以通过丰厚的经营利润进行二次扩张，以此为投资者带来更好的回报，如收并购和资本性支出在此阶段都是非常之高的，一些企业由此从单一形态进化为跨业经营巨无霸。 2021年之后，受多重因素影响，中概企业在资本市场受到严重下挫压力，且宏观经济的因素又降低了投资新业务的回报率。高回报备选业务减少，过高的资金又会影响ROE效率（资金使用率过低会拉低资产周转速度），无论出于改善经营效率抑或是稳定资本市场信心，都需要企业健全股息和回购文化。 2020年3月京东通过了20亿美元的回购计划，2021年12月又将该计划扩张为30亿美元，截至2023年末共使用了15亿美元的回购额度。此次又重新确定了未来三年30亿美元的回购额度，前后共计45亿美元。 对于投资者而言，股息和回购计划自然是个非常大的利好： 1）股息政策有利于改善投资者的现金回报，可以吸引长期投资者的关注，而回购计划的扩张又是管理层对当前市值不满最好的体现（企业亲自下场回购以稳定市值），可以改善当前京东投资者的信心； 2）如前文所言，在行业快速增长进程中，企业亟需资金进行扩张，因此之前企业在股息政策方面异常保守，此时京东开始以现金方式回馈市场，言外之意，京东也已经告别了业务扩张期，经营也将更加审慎，股息和回购政策更预示着经营理念的全面调整。 低价策略仍在第一阶段 如果说上述是京东的“被动红利”，接下来我们就从经营基本面判断京东是否具有“主动红利”，毕竟政策性红利总有时效性，企业的可持续经营才是度过周期的最佳手段。 2023年京东重新开启“价格战”，重新祭起“百亿补贴”和“九块九包邮”两杆大旗，彼时市场普遍担心（包括我）： 企业的定价逻辑在于“边际效应”，简单来说如果平台能给商家带来新增业务，商家自然就会在平台有更多的让利行为，这也是良性的降价机制。受短视频冲击以及京东在下沉市场的“人缘”等因素影响，京东持续为商家提供高速增长的可能性不大（自营电商几乎已经停滞），低价便需要京东强补贴实现，这可能会影响损益表的表现。 于是当京东宣布重打价格战后，市场整体观感还是以利空为主。 图片 京东电商业务分为自营和开放平台两大类，一般来说前者的毛利率原本不如后者（卖货和卖流量的区别），于是就出现了上图的表现，当企业积极进行以开放平台为主导的品类扩张时，其毛利率应该是上升的。 2023年Q4就出现了反常的一幕，自营收入占比有所上升，当期平台广告及服务收费下降（近年罕见，2023年Q4同比下降4%），毛利率亦随之出现了较大幅度的下调，可以确定的是当前京东的“低价策略”并不是靠平台“边际增长”吸引商家形成，而是通过平台让利完成，对开放平台商家进行了流量和服务减免为主的激励工作，此时在提高价格定价力这一目标下，自营业务也不得不抑制其定价能力，多种因素交织就出现了上述一幕，也可以想象当期京东双十一的低价来的是多么不易。 在京东财报后股价大涨的刺激下，市场中开始出现一些乐观声音，认为京东已经实现了“百亿补贴大捷“，但在我们的分析框架中，评价该策略是否成功的标志乃是：当平台撤去补贴计划，商家是否仍然会选择在京东低价，也就是说需要从“补贴低价模式”切换到“增长拉动低价模式”，此时开放平台GMV应该与服务收入同步上涨。 就目前情况来看，京东仍处于第一阶段，至于何时切换以及切换后的效果如何，我们尚不得而知，只是在此时宣布胜利确实有点为时过早，一项战略从宣布到落地，再到执行，效果扩大进而形成成长惯性，也不是一年时间可以解决。 图片 理论上进行价格战时，除了要补贴商家，还要扩大用户端受众面，这些都会呈现在市场费用的暴涨中。如上图所示，为稳定损益表京东下了大力气压缩期间费用，即便2023年Q4市场费用同比有所上升，但仍然低于2021年的水平，研发费用也有了明显收缩。 这就给我们带来如下思考： 1）2023年京东在经营方面是非常慎重的，即便重新掀起百亿补贴，也没有上头将市场费用拉满，这是非常清醒的，为企业争取了可持续发展的时间窗口，只是可能获客效率等方面打点折扣； 2）2024年之后，我们应该重点观察营销和平台服务收入的增速是否会强力反弹，若情况发生说明管理层对其与商家的关系是乐观的，否则我们就仍然认为其低价策略仍在第一阶段。 企业受其基因等要素影响，是存在一定的周期性以及局限性的，对于京东其消费升级的品牌在昔日就是利好，而如今则又要拼命教育消费者“京东有便宜商品”，对于用户和市场都非常新鲜，前期也会面临各种质疑和怀疑，这些都在所难免。 如今京东的“被动红利”比较明显，但“主动红利”仍需要观望，此时我们尤其要保持冷静切不能股价一涨就乐观。 $京东(USJD)$ 

图片 2023年ChatGPT大热之后，百度乘势第一时间发布了我国第一款大模型产品文心一言，反应速度之快令业内外咂舌。其后一年百度持续强化ChatGPT概念股成色，在一段时间内也引起了市场的充分认可，《经济学人》和《时代周刊》为代表的权威媒体也对此亦有深度报导。 吊诡的是，近期百度股价表现并能不令人满意，撰稿之时百度已经跌破100美元，既然抓住了炙手可热的赛道，前景又是无限光明的，理论上应该会在市场中有所反馈，如今情景实在令人迷惑。 在此之前，我们对此曾有过详细分析，诸如企业关键人物的减持以及地缘政治下消息的负面作用等等，这些在短期对百度股价确实都造成了严重的扰动。本文则是从基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持续好转进程中，则上述短期不利影响都可以在发展中得到缓解，此外也鉴于文心一言发布也接近一年，也到了抛开概念回归商业的时候。 本文核心观点： 其一，ChatGPT概念前期确实给百度带来明显的溢价能力，目前全球资本市场开始侧重于技术的普及以及商业模型等问题，加之百度的基石业务营销收入预期又偏于保守，这对企业估值带来不确定性； 其二，当前百度的经营理念已经偏向审慎，对盈利的追求甚于增长，这也构成近期盈利性好转的主要动力，百度目前应该稳住基本盘，以等待新技术商业化的红利期。 大模型商业化落地仍不明确 单看百度股价起伏是很难精准说明问题的，为客观评判我们整理了百度和金龙指数的股价走势情况（后者主要由赴美上市的中概企业构成），见下图 图片 受宏观经济和地缘政治等因素影响，中概企业近年在美股遭遇了严重的下行压力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龙指数。一般来说，如果个股存在非常明显的利好，是不应该跑输大盘，但这就实实在在发生在了百度身上。 既然百度跑输了中概大盘，那么对于ChatGPT行业其表现又当如何呢？ CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指数基金，主要成分股包括英伟达，微软，谷歌，百度亦在其中（占比5.09%，位列第五），都是赛道热门股。百度与行业大盘比较又是如何呢？ 图片 上述图表中，两条折线起初确实保持了高度的相关性，ChatGPT概念对百度的加持是明显，2023年10月之后百度开始一蹶不振，而行业指数仍在上升。 有朋友可能会认为这全是英伟达的功劳，诚然作为AI基础设施供应商，GPU需求随大模型训练暴涨，但同期谷歌，微软股价也是在高歌猛进中，且资本市场走势与基本互相辉映，微软2024财年第一季度财报中智能云收入达到252.6亿美元，同比增长19.4%，与2023财年第四季度的14.7%同比增长相比已有明显反弹。 上述两条图表，让我们看到了市场对百度定价之摇摆，在初期确实给了非常正向的评价，在2023年中我们认为在ChatGPT概念加持下百度是跑赢了大盘的，不过其后又在种种因素之下转以保守态度。 这又是为何呢？ 根据产业链，我们将AIGC行业分为两大类： 1）产业基础设施，以英伟达的GPU，为AIGC提供算力支持的云计算厂商等； 2）应用端，如OpenAI，百度的文心一言，谷歌的Gemini，阿里云通义千问。 截至目前，AIGC在应用端引起了积极种讨论，许多乐观声音认为该应用推出后将旋即进入普及阶段，AI即将主宰人类社会的方方面面，在种种惊艳的应用表现后市场对该行业给予积极定价。 只是如今我们需要考虑的是，革命性的技术是否会快速具有商业性，又比如一些项目的快速立项在其后是否能收回成本。上世纪90年代人们都知道互联网即将改变人类的方方面面，但还是由于过度乐观引发了“互联网泡沫”，技术的商业化往往不是呈线性增长的。 图片 《经济学人》近期披露了美国代表行业的AI使用率，在过去一年普及率最高且进展最快的行业仍然是互联网行业最早形态的信息产业，且越是传统的行业普及率越低，大多数在5%-10%之间。 此外亦透露，未来半年采用AI从事生产或服务的公司比例大概为6%左右，且相较于小微企业，大公司使用AI意愿的更强烈。 我们不否认AIGC在未来的巨大潜力，只是对比当前现状： 1）技术的落地到普及应用尚需要相当长一段路要走，截至目前应用的商业模型和盈利前景并没有得到很好展示，如国内云计算厂商推MaaS试图将大模型打包在云计算服务中整体出售，文心一言也试图通过向用户收费来缓解成本压力，但截至目前并没有确切能跑得出来的商业模式。落地时间长与商业模式双重不确定下，市场对应用端企业开始保守。 2）相较于应用端的不确定，AIGC的基础服务商在大模型训练中获得了巨大的确定性。厂商囤积英伟达的GPU在云计算厂商提供的算力中进行大模型训练，云计算厂商和英伟达都是受益者，如前文所言微软智能云服务增速的反弹便收获了OpenAI的红利。 对比美国，我国大模型的环境更是如此，如百度热衷于公布多少企业使用了文心一言产品，2023年末服务23.5万家企事业单位，用户破亿，对未来营收做展望时给出了比较模糊的2024年贡献数十亿的增量（数值范围是相当之大的），单客户或用户贡献相对是较低的。 回顾2023年我国各类大模型峰会，论坛以及各种分享活动，均倾向于畅想技术的颠覆性，展望自身技术以后的独孤求败，只要细问当下有何作为，都要以“这是一个百年不遇变革，我们需要诗和远方”这类话来搪塞，其实谁又能保证自己就是革命性技术笑到最后的哪个呢？网景可谓是互联网早期重要的开创者，可如今企业早已不在。 市场越倾向于技术商业化，就越会冷落热忱技术畅想的企业。 百度经营更加审慎 结合上述分析，我们对百度的观察点就集中在了： 假如AIGC的全面商业化以及盈利性需要一定时间，百度当前基本面能否熬得住？ 这是一个关乎企业起承转折的话题，在过去市场和舆论非常喜欢对企业“定性”，尤其认为新技术的高景气度会直接带来估值中枢的上行，以概念来抬高估值，此类剧情在造车，AI和大模型等话题中一次次在百度上演，也一次次令市场失望。此时的我们不妨保守一些，以更为审慎的眼光看待百度。 2023年Q4百度核心（剔除爱奇艺）收入达到275亿元，其中传统营销收入同比增长6%达到192亿元，非营销业务同比增长9%实现83亿元的营收，对比上季度营销业务5%，非营销业务6%的同比增长，增长是在加速中。 在移动互联网时代，百度不再如PC时代那般拥有强大的流量分发权，在短视频崛起后更是黯淡许多，在过去几年市场普遍认为百度营销收入将进入持续的下行通道，2023年Q4表现咋看上去似乎已经回暖，但需要考虑的是2022年Q4低基数，彼时百度核心营销收入同比乃是下降6%，两年增速平均处理增速为0。 对于百度，营销业务确实已经不够性感瞩目，但全年仍然可以带来接近千亿元的收入规模，若没有云计算，AI等新兴业务，百度已经是一家多现金，低成长性的价值股公司。 百度以搜索的营销收入起家，该业务赚钱简单直接，具有高利润低成本的特点，在企业从营销主导向AI化转型道路中，大概率就对损益表造成波动。 图片 在过去几年百度毛利率随着营销收入占比的下降而下降，直到2022年中之后，毛利率表现相对稳定，同期营销收入占比仍在下降，也就是说创新业务的经营效率是在改善中的，对集团整体的“拖累感”得到缓释。 这一方面来自于企业的“瘦身”，集度汽车最初百度占股55%，其投入成本是并表在百度财报内的，其后种种原因改为极越汽车，吉利改为第一大股东，该公司亦从百度子公司转为联营公司，自然也就改善了百度整体毛利率。 另一方面，百度的经营也越加审慎，2023年Q1百度云首次实现盈利（non-GAAP），是我国较早实现盈利的云计算厂商之一，当期营收增长为8%，此时的百度对新业务已经不再执念于增速，而是以盈利性为主导，在此新经营理念下百度内部进行了比较大的成本优化工作，跑冒滴漏等问题得到优化，毛利率因此得到改善。 图片 该情况在经营利润中亦能得到反馈，2022年之后百度核心经营利润率稳中有升，与之相伴的乃是营销收入占比的持续下行，原因也比较简单，2021年之后百度市场费用支出开始收缩，2022年研发费用也进行了明显的收缩，2023年受大模型业务影响才重新加大研发投入。 我国互联网一直是以2C业务见长，其主要特点便是海量的市场投入以形成用户规模效应。如今企业经营趋于保守，不再醉心于用户规模此类经营数据，市场也重新从MAU，DAU估值向损益表侧重，此时节约市场费用便成了常态操作。 在削减市场费用之后，百度MAU仍然保持了稳定的增长，数据没有掉下来，也说明了虽然搜索和信息流业务不再性感，但作为上网刚性需求，百度在此还是具备一定的护城河的。 在此我们对百度基本面就可以得出： 其一，如今百度确实处于新旧业务交替的关键时期，传统业务具备一定护城河，可以一定程度上为第二曲线业务提供现金和利润支持，但在天花板效应下（此前认为AI会提高营销业务的想象空间，但迄今仍未实现），内部经营需要更为审慎的态度，当前的表现大体上是符合预期的； 其二，2023年文心一言对百度云计算业务有明显的带动作用，只是尚在起步阶段，2024年在业绩端是要得到兑现的。 在我们对百度的跟踪观察中，常常会觉得这是一家非常遗憾的公司，其早期在旅行，电商以及O2O，造车中均涉足很深，在业务初期往往表现异常优秀，如百度外卖当初几乎是高质量外卖的代名词，百度研究AI与智能汽车几乎是开风气之先，但最终成功的业务又是寥寥，这真是令人唏嘘。 此时面对文心一言，我们唯有祝福百度打破历史怪圈，找到自己的第二曲线，机会也确实不多了。 $百度(USBIDU)$ 

阿里云产品全线下调，平均降价幅度超过20%，最高降幅达55%，覆盖计算、存储、数据库等所有核心产品，这是阿里云史上最大力度的一次降价，降价后，阿里云核心产品价格都击穿了全网最低价。 消息出来，市场中有两种截然不同的观感，乐观者自然认为这将体现阿里云定价能力，并以此释放未来增长潜力，不同观点则认为这将会影响阿里云的盈利路线，毕竟在过去几个季度，阿里云盈利持续好转一直被市场关注，价格战恐对盈利产生扰动。 其一，阿里云在2023年之后，进行了非常大力度的业务调整，简单来说就是重新确立了"公有云优先”的战略，减少项目制定制化业务的规模，在组织架构方面也进行了一系列调整。 这意味着阿里云的经营模式开始出现了重大转变，开始侧重于经营质量，重视利润率。在此之前，行业一方面出于蒙眼狂奔的抢夺市场高速发展期，增速成为业内外最看重的指标，另一方面过多的定制化业务驱动的营收也影响利润，如今企业重新冷静，开始回归效率。 其二，在上述新战略下，就为阿里云降价提供的条件，高定制化业务的“出血口”被堵上，就有更多精力在核心公共云上，因此2023年第一轮降价与战略调整几乎同期。最新公布的2023年Q4财报，阿里云EBITA（息税前利润）达到24亿元，同比增长86%。 公共云由于偏向于标准化和规模化，产品的边际成本相对较低，尤其当企业具有高市场占比时，降价对毛利率的影响相对要小很多，这也是2023年大幅降价，但阿里云EBITDA还能创新高的主要原因，因此我们觉得此次降价理论上不会对利润有额外影响，这是新战略和规模效应的双重结果。 其三，目前行业都很卷，都想借AI和大模型机会拿到新的筹码，一个个跃跃欲试。此次阿里云率先降价，接下来一些企业就必须面对： 1）如果跟价格，从存量客户，到规模，能不能影响利润，一些厂商刚刚在盈利边缘，企业财务要重新测算； 2）如果不跟价格，怎么体现企业的成长性，是否要扩大研发来体现差异化，这也要修正损益表。 阿里云降价，这是行业不得不面对的现实。 其四，阿里云暂停IPO，想想也不完全是悲观，如果做估值企业就要盲目追求成长性，将高成本的定制化业务揽入怀中，但效率又不高，如今一切回到商业远点，重新体现效率，也未必是一件坏事。 $阿里巴巴(USBABA)$ 

最近，快手理想家公布全国购房季数据显示，全国购房季达成销售额43亿，2023年下半年，平台整体跨城成交房产量占比20%左右，西双版纳跨城成交房产量占比超过六成。
 其一，为什么跨城联卖能有此效果： 从买卖双方介入的形态来看，消费者在平台上通过直播和短视频的形态看房、跟房产主播建立信任，一对多更有效率+高频出现更有粘性+可观可感更加生动，让房产消费的决策成本极大降低； 从供需关系入手分析，一线和新一线城市当属我国地产最瞩目区域，即使在市场最为火热时期，房产资产也有多方面衡量指标，例如房价之外的租金回报率。 如果将房产视为一项资产，租金回报率则代表每年的“分红”水平，在市场最热时候，一些地方租金回报率经常在1.5%上下徘徊。 最新数据研报，2023年我国重点50城租金回报率为1.95%，也就是说售租比年限达到了51.3年，如果将房子视为股票，其市盈率已经高达51.3倍，经过调控虽然指标有所改善，但从价值投资逻辑去看仍显高估。 此次快手房产交易的热门城市西双版纳，有关媒体报道发现不少购房者在当地的租金年化可以达到5%（旅游城市因素+三四线城市房价回调），换算来说房子的市盈率为20倍，较之重点50城动辄50倍之多明显更加公允。 用此逻辑再去重建我们对房地产的观点： 1）房价绝对值高低与泡沫大小无关； 2）此前绝大部分购房者更看重房产价值的增值预期，而在目前整体房地产市场进入结构性调整阶段，未来房产资产的增值预期有限，不妨重新调整房产资产的投资理念和多角度衡量标准，例如租金回报率； 3）在市场经济中，资金必然倾向于低估资产，这是快手跨城联卖成功的重要元素，短视频平台利用平台优势，提高信息传播速度，撮合交易，使得一二线城市资金重新认识部分地区房产价值，实现了部分区域的地产价值的重新挖掘。 其二，跨城联卖对宏观经济的价值：房价回归理性，相关消费动力更强 当今社会对房价高企有多种批评，诸如认为高房价对消费有抑制作用，地产泡沫一旦刺破老百姓便会将资金转向日常消费。 固然高房价掏空“六个钱包”，会影响人们的消费能力，但另一方面，随着过去十多年房地产行业的崛起，国内居民资产绝大部分投向不动产房产，如果地产价格暴跌，就意味着国内居民资产的大幅缩水或者预期即将大幅缩水，带来的结果即是居民乃至企业为了保障和修护自身资产负债表，抑制消费，进入经济的恶性循环。 因此，回到前面的观点，在国内房地产市场进入结构性调整阶段结束后，房产价值的投资和价值评估标准也需要进行“结构性调整“。 在当下资产价格的景气度背景下，如果人们通过跨城房产买卖实现财富的保值（5%的租金回报率已是不错数据），不失为一种体现。 $快手-W(HK01024)$ 

图片 2023年阿里一直不缺大新闻，集团拆分，换帅，业务负责人调整，发放企业历史首次股息25亿美金，大笔回购等等，中间穿插原定业务IPO的受阻，推迟等，加之最新风传的有关业务要出售的消息，每一个都能惊掉看客们下巴。 客观地说，阿里这一系列变动还是以积极因素为主，如拆分可以提高各个业务的经营效率，尤其在没有母公司的扶持之后，各个业务将完全被推向残酷的市场中，是骡子是马要被拉出来遛遛了，又比如回购和股息政策（还有近期马云和蔡崇信的增持），这显然也是为了示好资本市场，只是目前结果不尽如人意，阿里股价仍未走出低谷，也因此市场中对于阿里励精图治改革也颇有质疑之声。 如今阿里估值已然偏低（TTM市盈率不足15倍），市场究竟在等待什么信号呢？ 本文核心观点： 其一，近一年来，阿里管理层在对此前的“上头”式扩张进行纠偏，卖资产，回购都源自新战略，做法和理念上是积极的； 其二，战略重新确定，效果仍然有时滞，淘天在2024年的表现非常重要； 其三，评判阿里利好或利空，经营端主要参考效率指标。 拐点必要条件：处理非核心业务和淘天反弹 我们首先来判断近一年期内市场是否捕捉到了阿里一系列举措，见下图 图片 金龙指数包含了赴美上市的主要中概企业，我们将其视为”大盘“。在大多数时间内，阿里与大盘保持了比较一致的趋势，此时阿里涨跌更多体现的是系统性的风险或者利好。 其中也多有例外，如2023年3月阿里首次宣布“拆分计划”，此时股价有明显拉动，市场将其视为大利好，如果拆分上市可以成行，各业务在二级市场均可以获得溢价能力，集团股东当然乐见其成。2023年11月，阿里宣布阿里云暂停IPO，上述预期落空，加之当时风传“马云减持计划“，利空因素累积。 近期，蔡崇信和马云分别增持阿里股份，市场情绪进一步得到修正，阿里重新和大盘同频互动。 阿里的种种举措信息多已被市场捕捉和反馈，换句话说，虽然阿里股价绝对值仍在低估，但如果没有开篇所言的种种“示好”，阿里如今股价可能会更低，只是从长线的反弹角度去看，市场还未等到明确的信号。 那么究竟市场在等什么呢？ 价值投资者认为企业有“内在价值”，二级市场估值会围绕“内在价值”波动，一般来说对成熟公司往往采取DCF估值模型（自由现金流折现模型），我们不妨以此来判断阿里的估值拐点，模型原理为将企业产生自由现金流进行折现，并以此作为估值基础（产生自由现金流是企业经营重要目标）。 其中分子为“自由现金流”（经营性现金流-资本性开支），分母为贴现率，前者对于企业非常重要。 图片 在阿里最黄金时期，基本可以是“多金且多利”，经营性现金流呈指数型增长，企业利润也是一路走高。面对彼时内外部的乐观局面，为延长增长期，打开“第二曲线”，阿里采取了积极的扩张策略，以海量现金流为筹码打造了一个商业生态帝国。 上图中两条折线的差值也就是资本性支出规模，自2027年之后明显放大。如今市场中相当多观点对阿里的扩张策略持完全否定的态度，认为企业当初就应该以电商为中心，我们倒也不这么认为： 其一，在市场景气度偏高之时，投资性业务很有可能产生更佳的回报，投资扩张战略本身并没有错； 其二，阿里扩张最大的问题乃是超出了能力边界，电商向传统零售，向娱乐等领域前进之快，使得企业在人才培养，理念迭代方面都显得滞后，加之收购之后，一些领域并没有拿出切实可行的新方案，使得效率滞后，亏损就成了拖累； 其三，2020年（2021财年）堪称是阿里的高光时刻，该年两条折线都创了新高，其后随着宏观经济的调整，加之基石业务的国内电商业务遭遇消费降级这一大趋势，其后现金流辉煌便不复往昔，投资业务的弊端也在此时开始集中爆发，如线下零售商超业务开始出现亏损。 站在自由现金流角度，阿里现在最需要的做的乃是开源和节流，稳住仍是现金牛的淘天业务，对现金高强度消耗的业务进行关停并转，甚至是出售，此乃是拐点产生的必要条件。 在2023年Q4分析师会议上，阿里管理层表示： 1）我们资产负债表上依然有一些传统的实体零售业务，这些也不是我们核心聚焦的。如果能够完成退出的话，也是非常合理的。 2）将会专注于核心业务投资，这些核心业务投资一个是电商业务，包括境内和境外电商，第二个是云计算。 这些基本是对近期疯传阿里要出售资产的回应：卖资产确实在进行，早晚的问题。 多年活跃在投资领域的管理层自然明白阿里当前市值不振的主要原因，非理性扩张的业务已经成为企业包袱，估值的黑洞。2023年努力调整节奏，希望将企业重新拉回聚焦核心的轨迹上。 如今卖资产已经在路上，接下来重点看待的便是核心业务的“造钱能力”的回升。2023年阿里云调整经营节奏，不再牺牲效率追求成长（混合云和定制为主的私有云业务削减，公有云重新确定为重中之重）这也与集团策略保持一致。 处于观望阶段的当属淘天，2023年要“重回淘宝”，当年双十一重新祭起了最低价的大旗，这一方面确实上引起了市场对阿里基石业务的兴趣（2024全年客户管理收入增长大概率为正，上年同期则为负），提高了业务预期，但另一方面从财报角度短期内则需要面临一些压力。 由于淘宝的货币化率要低于天猫，当业务优先级重回淘宝后，就要牺牲部分货币化率。在2023年Q4，淘天GMV为正增长，但客户管理收入同比保持不变，显然这是侧重点切换后的“代价”。 如果说卖资产的预期已经十分明确，也称得上是利好，那么对于阿里真正大利好乃是淘天业务在2024年能够迎来全新拐点：总GMV和客户管理收入双双保持增长，也就是说GMV增长幅度要大于聚焦淘宝后的“让利幅度”，这就对前者提出了更高要求。 回购和股息政策源自“瘦身运动” 在媒体一般的表述中，总喜欢将企业账面上的现金规模视为一大利好，企业阐释自身优势时也总爱将现金储备挂在嘴边。 诚然现金规模越大，企业抵御风险的能力越强，越不至于陷入短期流动性问题，但现金越多是不是越好呢？答案又是否定的。 2023年Q4分析师会议上，阿里管理层表示： 作为上市公司就是要向投资人、股东显示出有好的资本回报。因此，阿里巴巴上季度公布，会逐步地把资本回报率从单位数提高至两位数。 这已经是连续两个季度强调提升资本回报率了（ROIC），该指标为投出或使用资金与相关回报之比例，其公式为：资本回报率 = (净收入 - 税收) / (股东权益+有息负债)= (净收入 - 税收) / (总资本总财产 - 过剩现金 - 无息流动负债)。 上述公式之所以要剔除”过剩现金“，是因为此部分现金于企业正常运营毫无关系（超出正常经营的部分现金），这也再次强调资本回报率衡量的乃是“企业经营切实投入资本产生产生回报的能力”，在此分析框架内过剩现金是不产生任何价值的。 图片 在企业处于扩张周期，利润创造仍然仰仗于电商业务，但资本投入量陡增，过剩现金减少，ROIC随之下行，上图已经如实反映了以往历史。在企业发展的新阶段，站在如今效率优化角度，企业就需要： 1）减少资金投资规模； 2）如果账面“过剩现金”过多，资金本身又无法产生价值，不如将其直接回馈股东，如回购可以减少“股东权益”，不仅优化了ROIC还改善了股东的得到感。 此外，由于“过剩现金”本身并不产生价值，账面过多反而会影响ROE(净资产回报率），当企业不再盲目扩张时，不妨将现金通过股息发放回馈给投资者。这也是巴菲特价值投资的重要思想。 2023年Q4财报，阿里宣布增加250亿美元的回购额度，截至季度末仍有353亿美元的回购额度，这一方面再次确认了企业的“瘦身战略”，企业发展的资金量锐减，企业要侧重于产生自由现金流，但自身业务又已经不需要那么多现金了，不妨回馈市场，另一方面也说明长期内企业要将效率置于首位。 在付出巨大代价之后，阿里终于意识到了能力边界的重要性，当前管理层也在努力将企业重新拉回正轨，只是冰冻三尺非一日之寒，业绩要滞后于战略。在本文所提及指标有明显改善之前，市场对阿里仍然会有不同观感，或悲观或乐观，或抄底或做空，此时讨论市值低估问题也无太大意义，在战略重新确定后，企业唯有励精图治，用业绩在资本市场证明自己。 $阿里巴巴(USBABA)$ 

图片 出于平抑风险和稳定市场预期等方面考虑，当前中概企业能盈利的尽量盈利（如快手，拼多多，爱奇艺），能回购的尽量回购（阿里，腾讯），阿里近期还发放了企业历史上首次股息，美团，快手等企业也都在进行自己的回购计划。 受宏观经济的不确定性和高企的资金成本影响（美联储加息），市场风险偏好已经相当保守，中概上述做法也为对冲风险以便自己顺利度过周期。 其中也有例外，典型如B站。市场对其评价向来极为分化： 一方面这已经是一家DAU过亿的平台，MAU也有3.4亿之多，成为同类企业的佼佼者，理论上其商业潜力是巨大的，甚至有人开始对比YouTube等平台按用户价值给B站进行估值，这也是上个牛市中B站一路高走的主要原因； 另一方面，企业在市场风格切换时又未能及时调整经营节奏，在保持用户成长时，营收增长陷入瓶颈，成长股预期被现实击得粉碎，但又不如同类企业可以快速实现盈利（如快手，拼多多可以快速削减市场费用以改善盈利），在2023年仍然是以亏损为主（尽管官方表述为亏损大幅收窄），在此背景下企业市值较之峰值不及一成。 究竟是何原因使B站梦想难以照进现实呢？于是就有了本文，核心观点： 其一，B站在2024年亏损会大幅缩减，盈利拐点大概率会在2025年； 其二，在经历游戏瓶颈，版权成本高企等问题之后，B站还是重新确立了UP主为代表的社区文化为核心竞争力，这是其未来能够盈利的前置条件； 其三，成长性和盈利对于B站很难兼顾，不如找到离自己最近的一头。 版权扩张告一段落，毛利率改善条件 中概股近期遭遇了严峻的下行压力，为将系统风险与企业个人经营问题做区分，我们整理了2023年以来B站与金龙指数在资本市场的表现，见下图 图片 金龙指数包含了主要赴美上市的中概企业，因此可以一定程度上可以展示群体的系统性风险。自2023年以来B站股价便呈跑输大盘之势，尽管我们可以对个体企业股价的下调归因于“大环境”，如果个体大幅跑输于行业大盘，就需要深思其背后的个体风险。 在全球大放水以及中国版YouTube这一标签的刺激下，B站成长潜力备受资本市场关注，在2020年其市值超过长视频平台爱奇艺。股价涨幅与鲜明的社区特点配合，又使用户变为资本市场拥趸，甚至每当我对其成长性潜力提出不同看法后，总有粉丝关切提醒我“你一看就不懂这个平台，还是老眼光看B站”。 那么究竟是我们不懂B站还B站误判了市场呢? 如开篇所言，为对冲市场的不确定风险，中概企业越发侧重于展示盈利能力，原因也比较简单： 当前的资本偏好更乐于追逐高确定性的价值股（中概成长股此时被冷落)。 又如开篇所言，一个DAU已经过亿的高活跃度平台，为何盈利之路会如此坎坷呢？B站的盈利之路为何如此坎坷呢？ 一般来说平台型互联网企业具有高毛利率的特点，如短视频平台快手的毛利率在2023年Q3高达51.7%，阿里毛利率最高时曾一度接近80%，而B站毛利率则一直在20%上下徘徊，值得注意的是2023年Q3长视频平台爱奇艺毛利率已经修复到到了27%，但同期B站只有25%。 同为互联网公司，B站没有快手，阿里的毛利率表现也罢了，居然还不如长视频爱奇艺，这就很令我们吃惊了，毕竟在很长一段时间以来，市场中乐观派一直认为B站较之长视频是有先进性的：UP主贡献内容，规避了长视频版权采买的高成本，特有的社区文化又使企业获得高粘性用户。 理论又一次无法照进现实。 图片 上图为B站成本的主要构成，占比最大的乃是收入共享和内容成本，前者为给游戏开发者，APP渠道，支付渠道，UP主和主播的分成，后者为自制和采购内容的成本摊销。 较之爱奇艺，B站虽无囤积海量版权的压力，不过为留住优质UP主，巩固其内容门槛，企业也需要在收入方面以示好，上图中虽未更加详细披露收入共享的具体构成比例，但根据直觉我们仍然可以推测出给UP主的分成乃是重要组成部分。 如在2023年Q1，彼时业内有声音传出B站在收缩创作者激励计划，UP主觅渡Dzg发布B站动态提到“B站创作激励改版，直接减少80%”，当期财报中共享收入占比便有明显减少。 彼时舆论界风传B站UP主停更潮，这自然也引起了平台的高度重视，其后重新调整政策，2023年Q2收入共享占比占比重新回到高点，UP主们躁动的心也因此被安抚，据此也可以推测出给UP主和主播的分成是共享收入成本的重要组成部分。 这也很大程度上解释同为娱乐化视频平台，B站和快手，抖音在经营方面的明显不同，其在毛利率方面更类似于爱奇艺。简单来说短视频平台有更为庞大的用户支撑，加之带货直播，商业合作等形式，短视频创作者的变现通道更多，对平台的“流量补贴”诉求也就随之下降，我们很难想象辛巴，疯狂小杨哥会在乎那些流量收入。 B站则不同，强社区化的使得内容是平台的安身立命之本，另一方面平台为UP主们提供的变现机会又相对较少，如年轻一代粉丝对“商单”的排除，不少UP主反映粉丝对其接广告非常排斥。这也可以从平台广告收入的ARPU数据中得到验证，2023年Q3快手DAU为3.9亿，广告收入达到147亿元，单季度ARPU达到38元，同期B站DAU为1.03亿，创造了16亿元的广告收入，单季度ARPU不足17元。 广告收入已经成为B站最重要的增长点，不过平台的广告价值仍然处于较低水平，我们固然可以将此理解为“潜力无限”，只是需要强调的是ARPU固然有商业潜力低估的问题，但由于平台在“拒绝贴片”广告等方面态度坚决，这使得平台的广告存量市场可能没有想象中的那么大。 此外，较之短视频平台一分钟左右的内容长度，B站视频内容相对长度较长，介于短视频和长视频之间，如果没有贴片广告也会影响广告变现效率。 当UP主们无法从平台的商业生态中获得足够收益时，就会将目光聚焦在收入分享，这也就限制了平台在此节约开支的空间。 在上图中，我们还需要注意的是“内容成本”的持续压缩。在资本市场情绪高涨的2020年，B站显然已经不拘泥于成为一家“二次元”平台，而是时刻准备着“出圈”，如购买电影电视剧版权和自制剧，平**家播放影视剧越来越多。这一方面确实丰富了平台的内容生态，扩大了用户受众面，但另一方面从财务角度考虑则增加了内容摊销成本。 图片 2020年之后B站的无形资产扩张曲线几乎呈直角，或许是后期企业意识到这极有可能陷入长视频的版权成本泥沼中，因此2022年之后便收缩了此业务，与之同步的乃是内容成本至此开始压缩，成为毛利率优化的主要力量。 我们从中也可以看出B站在业务方面的重新思考： 在经历一轮激进的扩张后，企业重新确立“社区性”为最核心竞争力，也就是说宁愿压缩原先热忱的版权采买成本，也要继续让利给UP主，以巩固其内容生态。 对于毛利率来说，其改善空间就需要仰仗“内容成本”，若B站可以保持保持现有策略，我们认为其在2024年毛利率有望回升至29%，虽较之同行仍然偏低，对于自己却不失为一个不错的数据。 DAU过亿，市场费用进一步收缩 平台型互联网企业关键词为“平台”，若要快速成为“平台”，除了完善的内容生态可以留住用户也需要巨额资金去“买量”，也就是通过各种广告，导流等方式提高用户活跃度，一旦用户达到一定规模，市场费用便急剧压缩，利润表就此“回血”，从拼多多到快手无不在复制这一路径。 对于B站其DAU已经突破一亿人大关，平台生态也重新回到扩大比较优势的UP主内容，这是否可成为盈利性的必要条件呢？ 图片 如前文所述，在B站快速发展之时，市场费用支出居高不下，微薄的毛利甚至不够市场费用一项，这也是企业多年来亏损的重要原因。从2022年中之后两条折线开始翻转，毛利率上升，市场费用占比下行。 前文我们已经分析了毛利率的优化空间，那么市场费用的空间又有多大呢？ 我们整理了B站市场费用占比与MAU变动情况，见下图： 图片 自2021年Q3以来，B站市场费用就处于收缩之中（2021年Q3支出接近17亿元，2023年Q3仅有9.9亿元），其占总营收比也从巅峰时刻40%以上压缩到如今17%的水平，这与上述理论一致。 与之所对应的乃是MAU的稳步增长，换句话说作为平台型互联网B站已经到达了用户临界点，用户增长已经不需要市场费用去拉动。考虑到同类互联网企业市场费用占比多在10%以内，如果2024年B站可以参照此目标压缩市场占比，将迈出企业盈利的关键一步。 2023年B站遭遇了严峻的挑战，其中最为瞩目的当属游戏业务的挫折，管理层也表态要关停一些研发中的游戏项目，关于此市场中颇有几分担心，认为这将动摇企业的长期布局，固然一项基石业务的势弱会对整体经营带来极大的扰动，不过放在B站也未必全是负面影响： 其一，冲动立项的关停，可以使企业集中优质资源推出优质游戏，在此研发费用可能有进一步优化的空间； 其二，我们前文已经分析B站广告价值被低估，这与彼时管理层在游戏上有极大心气密不可分，当游戏无法对总营收拉动时，企业便会重新梳理原有商业模式，诸如提高广告价值，又如为UP主们提供更多的变现机会，这未必完全是坏事。 综合本文观点，我们认为B站2024年在盈利性方面将会有明显改善，全年经营性亏损率有望收缩至5%以内，2025年会迎来首次经营性盈利。 成长性和盈利性一直是互联网企业追逐的重点，所有企业无不期待可以将二者揽入财报之中，在特殊时期无法兼顾之时，企业不如选择距离自己最近的方向，给市场以确定性，希望B站2024年能在盈利性方面有更多斩获。 $哔哩哔哩(USBILI)$ 

图片 港股是一个非常拧巴的市场，一方面联系汇率制度使其深受美元流动性影响，另一方面随着内地企业越来越多选择赴港上市，上市公司的质量又与我国宏观经济密不可分。如果中美经济周期一致，上述两大要素在同一方向发力，效果就是确定的，但若两国周期不一致，市场就会非常混乱且矛盾，就很难搞清楚市场的走向。 如今的港股已经走出了标准的熊市风格，相较之下美股却在通胀消退之时走出了牛市，市场中蔓延着悲观情绪。更为重要的是，在传言以及确定的内地“救市”措施下，港股在大涨三天之后又“趴窝”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。 港股真的还能打吗？带着问题我们撰写本文，主要观点： 其一，港股地位极为特殊，使其存在许多干扰因素，但我国经济实力越来越成为港股的绝对性要素； 其二，我国经济预期通过债市，汇市等方面影响着港股，这也是近期港股疲弱的主要原因； 其三，近年港股市场价值股是跑赢成长股的，高股息股票成为市场避险资产，近期腾讯阿里纷纷大额回购且发放股息，当行业高速增长不再，互联网企业开始以价值股要求自己。 中美息差影响港股 在联系汇率制度下，香港作为离岸人民币最大的市场，其流动性本质上是被中美经济周期影响着，简单来说当中国经济周强——离岸人民币升值——香港金融市场会买入人民币抛出美元——美元被置换——香港流动性得到改善——港股利好。 也就是说当中国经济预期大于美国，人民币在离岸市场升值，就会置换出美元（也等同于港币），港股市场便可收获利好，而当两国经济预期转换时，市场也会在香港金融市场吸纳美元，流动性因此被回收。 那么我们又如何直观表达中美两国的经济预期呢？在金融市场中，利率向来是经济冷热的重要参照指标，当经济处于扩张周期时，实体经济需要大量资金，社会利率中枢因此上行，反之当经济扩张受阻，利率市场往往低迷。 图片 十年国债收益率是衡量社会利率的最主要参照，我们用中美息差表示经济预期差，制作上图之后发现息差与资本市场呈高度相关性。 2021年之后，我国宏观经济遭遇了一系列挑战，在降准和降息的配合下，十年国债收益率乃是一路下行，随着美联储进入加息周期，2022年初开始中美两国十年国债息差正式倒挂，也从此时候开始港股便开启了更加颠沛的征程。 从某种程度上说，如果港股要开启牛市，必须要把中国十年国债收益率拉起，如在2023年初，我国十年国债收益率一度接近3%，两国息差也大有弥合的势头，此时港股呈现了“小阳春”，市场情绪一度十分亢奋，只是其后经济走势不如预期，国债收益率重新掉了下来（一度在2.5%以下），缺乏国债收益率支撑的牛市几乎如无源之水，恒指旋即垮了下来。 许多朋友认为资本市场是一场豪赌，与实体经济脱钩比比皆是，甚至认为全球市场均为竞品，都在暗中博弈较量，但从本文分析中，资本市场仍然是资源配置的非常有效手段，实体经济实力则是其背后主要支撑。 图片 在上图中我们又整理了离岸人民币汇率与中美息差的关系，两条折亦呈高度的负相关性。即便是进几年香港金融市场面临国际地缘以及贸易战等压力，但对汇率来说（又对流动性有深远影响）影响最重要的因素仍然是息差，背后还是经济实力。 在捋清楚上述主线之后，我们再看近期我国央行的一些措施: 1)降银行准备金0.5个BP，大约释放一万亿流动性； 2）分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 也就是价格（定向降息）和数量（降准）双管齐下，以全力降低社会融资成本，提高经济发展预期，手段之强烈远超出市场预期（此前市场主流倾向于降MLF）。 正因为政策发力的主要目标为继续降市场融资，因此短期内（在实体经济强力反弹前），我国十年国债收益率不可能太高，这对港股自然也就不会是利好。 短期内我们对港股仍然要保持几分警惕，对强力反弹的论点要慎之又慎，除此之外： 其一，美联储在2024年将进入降息周期，这显然有利于缩小中美息差，这就为港股争取到了良好的外部环境，较之惨烈的2023年，港股在2024年应该要平稳许多； 其二，在降准降息以及新的宏观调控政策下（如加大财政刺激力度），我国经济会重新进入发展正轨，届时利率市场继续上行，港股的压力也会得到极大缓释。 此外我们也不排除全球地缘问题对港股的影响，甚至在短期内还会是一个主要因素（2018-2019年因为贸易战等原因人民币汇率产生较大波动），只是站在长期立场，我国宏观经济基本面仍然是港股走势的绝对性要素。 腾讯阿里转型价值股 在理清楚港股的走势逻辑之后，许多朋友可能会陷入更大的迷惑，内地经济的救市对港股居然并非利多（即便是利多也需要一些时间去验证和消化）。最近中概企业又不同程度上开启了自救措施，腾讯的持续巨额回购，马云和蔡崇信也开始增持阿里股票等等，我们又该如何如何看待此现象呢？ 一般来说，成长性企业（如中概互联网企业）对流动性十分敏感，当流动性充裕市场便会钟情成长性企业，而当流动性收紧时，在较高的资金使用成本之下是市场行为就会变得保守，会倾向于寻找确定性较高的企业，也就是价值股。 该理论几乎构成了近年港股的主基调，如恒生指数从2021年初至今收缩接近50%，同期中概互联网企业聚集的恒生科技指数下挫接近70%，在中美息差倒挂导致的流动性收紧背景下，市场用资金表明了自己的立场。 为进一步说明，我们重点选择了恒生公共事业指数作参照，该指数主要为香港市政企业，具有收入和利润稳定和高股息率的特点（5%左右）。 图片 尽管公共事业具有增长缓慢，市盈率等特点，但在特殊时期却其确定性成为资金的避险选择。在上图中我可以看到在流动性剧烈收缩的这几年，恒生公共事业类却跑赢了具有高成长特性的恒生科技指数。 打个不准确的比方，成长股的“成长”更多来自于乐观的畅想，当资金成本低廉时，市场便特别钟情于“畅想”，此时市场可以出现动辄上百倍市盈率的公司，一旦流动性收回，高估值的风险暴露在市场外，成长性在日后又往往难以被证实，此部分估值便首当其冲，如B站市值在近三年经历的过山车般体验便是此机制在发挥作用。 此时我们也就不难理解腾讯和阿里的操作策略： 其一，名义上属于高成长行业，但自身企业增速已今不如昔，但仍然有现金牛业务，利润可观，在此背景下就需要通过回购，股息（阿里近期首次发放股息）来努力以一个价值股的公司要求自己，准公共事业企业，以此来对冲来自流动性的冲击； 其二，从财务角度考虑，企业资金多，经营增长变缓，扩张收窄，为改善ROE等指标，企业也需要降低资金持有量，回购和股息就成了必要手段。 概括性地说，企业经营已经“价值股化”，但外部定性仍然是“成长股化”，在当前流动性环境下两者的背离会让企业很是痛苦，于是企业就选择了“手动挡”，以价值股要求自己做好市场定性的转变。 有朋友可能会对此观点不以为然，认为随着AIGC为代表新技术的出现，互联网企业都在寻找自己的第二曲线，最终很多企业还是会以成长股示人，对此观点我们需要考虑的是： 1）对大多数企业，寻找第二曲线都具有高度的不确定性，不能因为技术变革就笃定一些企业就必然具有此能力； 2）尽管企业在新技术方面不断跟进，但截至目前仍未能反馈在财报中； 3）能够顺利寻找第二曲线，却可以在财报中得到证实的企业，市场必然会给予重新定性，我们可以相信市场的有效性。 港股的特殊地位，使其与美股，A股甚至与印度市场都有相当大区别，正因为受干扰因素极多，每个观点又都逻辑自洽，使我们在客观看待港股以及港股上市企业时会产生了相当多的干扰项，这些似是而非的观点又使港股在舆论场中更为复杂。 因此想客观分析港股又是难中之难，想看透预判港股也非常不易，本文也只是从自身角度做了简要研究，大家若有兴趣可一起探讨。 $恒生指数(HKHSI)$  $腾讯控股(HK00700)$  $阿里巴巴-SW(HK09988)$ 

港股走到今天，短期内已经脱离了基本面，但并不是说此时不需要讨论基本面。在情绪低迷时刻，要寻找未来有增长潜力的企业，这是当前除了抱怨最最需要做的。 1月17日，快手和携程共同宣布达成战略合作，简单来说携程进入快手本地生态，为后者用户提供旅行产品和服务，而快手则为前者提供流量和用户补贴，在短视频平台实现种草到下单。 1.毋庸置疑当前我国短视频行业已经基本告别用户的高速增长周期，反馈在业务端，就要引入公式“季度总营收=MAU*ARPU”，其后随着MAU的增长势头逐渐放缓，营收增长就要从ARPU挖掘（单用户创造营收），这也是整个行业都在充实生态，为用户提供多种服务，以提振ARPU，近期快手在蓝领招聘，短剧以及此次与携程合作都说明问题； 2.对当前港股企业来说，固然正在面临严峻的信心问题，但从企业可持续经营角度出发，企业应该做好增长与盈利两者的平衡，以往靠资本砸流量创造增长的神话已一去不复返，目前看快手也在试图在确保盈利的前提下保持增长。此次与携程合作为例，快手承接的是携程的服务和部分用户，自己则相对较“轻”。 正因为2023年对盈利的倾斜，在当前股市大跌中才有“子弹”去回购，稳定信心（当然大盘大跌时无有幸免，但确实可以一定程度稳定市场信心）。说句题外话，近期市场疯传抖音要收购饿了么，双方迄今仍然三缄其口，本质上也是抖音在犹豫本地生活的轻和重策略，如果收购以后的ROI能否得到保障。 两大平台虽然同属一行业，但在2024年很有可能发生走向的调整，即快手越发平台化，发挥优势，而抖音极有可能加重自营业务，对管理和效率有一定挑战。 3.说回此次快手与携程的合作，旅游业应该是当前有蓬勃朝气的板块，中金公司在最近就发表研报““文旅热”非昙花一现 供需两侧启示深远”，认为需求端，体验型消费热度持续，促使出游主题多元化、目的地要素精细化；于供给侧，各地政府对文旅的关注度显著提升，灵活通过社媒等宣传热点。在淄博，村BA以及哈尔滨等旅游目的地的大热，用户对旅游的热情有增无减。 整理旅游业CPI，该指数在2023年的上涨势头非常明显，行业的火爆程度足可见一斑。 4.在悲观时候重点研究公司质量，情绪于事无补。 $快手-W(HK01024)$