上半年土拍：低温缩量，局地利润空间收窄-格隆汇

短期维度，我们对开发板块整体持审慎态度，配置上建议财务和经营韧性强、攻守兼备的优质标的。物管板块建议关注优质alpha型标的的配置机会。

我们统计了1H24期间重点22城宅地出让情况。市场整体景气度保持低温，延续缩量成交趋势。结构上看，民企参与度有所提升，央企与非建筑系腰部房企拿地份额下滑；部分核心城市优质板块保持高热度，新成交资源利润率边际有所回落。短期维度，我们对开发板块整体持审慎态度，配置上建议财务和经营韧性强、攻守兼备的优质标的。物管板块建议关注优质alpha型标的的配置机会。

摘要

上半年22城土拍整体延续“缩量、低温”趋势。受新房市场低迷表现影响，上半年供应宅地建面同比降约三成，供地节奏已基本恢复至集中土拍实施之前，供地质量与去年同期水平基本一致；此外，土拍规则有所调整，截至目前仅北京、深圳与宁波核心区仍保留“限地价”。从成交端看，上半年22城宅地成交量在低基数下进一步收缩，成交建面与金额同比下降36%和41%；市场整体延续2H23以来低温态势，弱于去年同期，成交溢价率与流拍率较2H23边际走平至5.6%和13%（1H23为8.1%和9%）。

民企拿地份额回升，规模房企间参与度分化加强。上半年央企和地方国企拿地份额均有一定回落（拿地建面占比较4Q23分别边际下行3/5ppt至15%/60%），其中城投平台下行趋势较为明显；民企参与度有所改善，占比较4Q23提升8ppt至25%，上述变化与部分大型央资房企投拓力度下滑、滨江等头部民企参与度提升有关。上半年销售额Top50房企拿地份额整体回升，但内部存在较大分化，其中Top10头部房企拿地金额占比较4Q23提升7ppt至38%；而在Top11-50腰部房企中，中建、中铁系企业参与度显著增强，其余房企拿地金额占比下滑至2021年以来新低（7%）。拿地金额前十名房企构成及次序较去年有一定变化，为建发、中建、滨江、绿城、华润、城建、招蛇、中海、越秀、保利，占房企拿地总金额比例升至51%（2H23为34%）。

城市间与城市内分化加剧，局地竞争增强、利润空间承压。上半年300城土拍也在低基数下继续缩量，成交量同比降约四成，其中22城与非22城成交规模下行幅度接近。随着房企投拓风偏走低，新成交资源缩量同时进一步向核心城市优质区位聚焦：22城中宅地成交金额Top5（北京、杭州、上海、成都、厦门）合计占比增至64%（2023年52%）；也由此造成核心城市土拍竞争强度提升、新成交资源利润率边际回落，而其他尾部城市的利润率有一定回升。此外，上海、杭州、厦门等9城核心区成交溢价率较外围高出5-20ppt，城市内部的分化也仍在持续。

风险

政策变化或基本面修复不及预期；房企信用问题加速恶化。

2024上半年重点22城土拍情况汇总

2024上半年22城宅地供应建面降约三成，成交建面降约四成

上半年22城供应建面降约三成，成交进度落后去年同期。2024上半年我们监测的22个重点城市供应宅地建面同比下降33%（供应宗数同比下降约五成），单城供地频率较1H23（3.6次）提升至5.2次，基本恢复至集中土拍实施前水平。以2023全年宅地推出建面为基数计算，仅北京、济南、杭州、沈阳供给进度快于去年同期22城平均水平（31%）；此外，17城已公布年度供地计划，2024年宅地计划供应建面平均同比下降21%。成交端看，上半年22城宅地成交建面同比下降36%，仅完成2023年总成交建面两成左右（1H23为32%），其中苏州、广州、无锡等重点城市未超过10%，除福州、北京、沈阳、济南外各城成交进度均低于去年同期。

图表1：2024年上半年22城计宅地出让批次及宅地出让建面

注：推出数据使用地块截止时间计算资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表2：2021-2024年22城全年计划供应宅地面积及实际供应宅地面积

资料来源：各地自规局，中指数据库，中金公司研究部

图表3：2024年上半年22城实际供应住宅用地面积及供应计划完成度

注：推出数据使用地块公告时间计算资料来源：各地自规局，中指数据库，中金公司研究部

图表4：2024年上半年22城宅地推出进度

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表5：2024年上半年22城宅地成交进度

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

2024上半年供地质量同比持平，土拍规则优化，整体延续低温

1H24供地质量与去年同期持平，土拍规则进一步优化。供应策略上看，上半年22城成交宅地可比售价较2H23增长14%，供地质量环比有提升、与去年同期大致持平，但成交地块实际起拍价同比略降5%。与此同时，部分重点城市对土拍规则优化调整：1）青岛、济南大幅下调保证金比例；2）上海6月新增供地取消“限地价-摇号”模式，改为“价高者得”，同时取消“房地联动价”但仍延续分批集中推地机制；目前仅北京、深圳与宁波部分城区仍保留地价竞拍上限要求，其中北京近期将两宗宅地溢价率上限由15%调整至20%与25%，并根据成交溢价率分段设定备案指导价上限。

宅地市场延续低温，利润率基本走平但内部分化显著。上半年22城土拍景气度维持去年三季度以来低迷态势，成交宅地溢价率与达到地价上限宗数[1]占比与2H23基本持平为5.6%和13%，明显弱于去年同期（8.1%和39%）。此外，受供地质量提升影响，上半年成交宅地平均地货比边际提升至0.48（4Q23为0.45），我们估测期间成交地块整体静态净利率延续持平略增走势至9.8%（1H23为8.1%，4Q23为9.3%），但内部差异显著，呈现头部城市走低、中尾部城市走高的态势，后文会进一步详述。

图表6：历次土拍22城综合指标对比

资料来源：中指数据库，各地自规局，中金公司研究部

图表7：2022年至今22城土拍拍卖方式与保证金比例

资料来源：中指数据库，各地自规局，中金公司研究部

图表8：22城历次土拍静态拿地利润率估算

注：上述利润率是我们基于土拍成交数据的推算结果资料来源：中指数据库，中金公司研究部

1H24央国企与非建筑系腰部房企参与度下滑，民企与头部房企边际提升

2024上半年22城中央企和地方国企拿地份额边际均有一定下行，民企参与度受头部带动有一定改善。非建筑系腰部房企参与度下滑，头部房企拿地份额有所提升，其中拿地金额Top10房企市占率边际升至51%，非央国企中滨江与绿城表现突出。

► 按企业性质划分：22城央企拿地份额边际下行，成交建面占比较去年同期降低6ppt至15%，为监测以来上半年最低水平，或与大型央资房企投拓力度下滑有关。地方国企拿地份额也边际下行约5ppt至60%，较去年同期提升15ppt，其中城投平台成交建面占比季节性回落至38%（4Q23为49%），但同比仍高出13ppt。此外，民企参与度有一定改善，成交建面占比较4Q23边际提升8ppt至25%，系与滨江、绿城等头部民企投拓力度边际走强有关，而本土非规模化企业拿地份额大致走平。

► 按主营业务和销售规模划分：上半年房企成交建面和金额占比分别较4Q23边际提升2ppt/4ppt至74%/83%，与2023下半年水平大致持平。根据克而瑞口径销售规模进一步拆解，Top10头部房企拿地份额有所回升，成交建面和金额分别增长至27%与38%（4Q23为18%和32%），略低于去年同期；Top11-50腰部房企拿地份额边际回升，成交金额占比提升9ppt至30%，剔除中建、中铁系房企后仅占比7%（1H23为16%，2H23为24%），降至监测以来新低，表明多数腰部房企投资能力及意愿进一步走弱。头部房企看，上半年22城拿地金额前10名房企依次为建发、中建（不含中海与宏洋）、滨江、绿城、华润、城建、招蛇、中海、越秀、保利，相比2023年，滨江、城建替换了中铁建和华发[2]，且内部次序变化较大；上述Top10房企拿地金额共计1395亿元，占比边际回升至51%（1H23为45%，2H23为34%）。

图表9：历次土拍企业拿地结构

资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

图表10：历次土拍企业拿地结构（按主营业务划分）

资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

图表11：历次土拍企业拿地结构（按企业规模划分）

资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

图表12：2024上半年重点房企拿地金额及城市分布统计

资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

图表13：2024上半年重点房企拿地金额及城市分布统计（续）

资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

2024上半年22城与非22城成交量跌幅一致，城市间利润率分化加剧

上半年300城宅地成交量同比跌约四成，22城与非22城无显著差异。上半年300城宅地推出建面和金额同比下降43%和46%，成交建面与金额同比下降36%和43%。其中22城推出量同比降幅（建面-51%，金额-48%）较非22城（建面-40%，金额-43%）略深，两者成交量降幅大致接近（金额同比均跌四成左右），对应流拍率延续此前强分化趋势（1H24 22城3.2% vs. 非22城20.5%，2023年22城4.3% vs. 非22城21.8%），溢价率在低水平下基本保持不变（1H24 22城5.8% vs. 非22城2.1%，2023年22城5.9% vs. 非22城3.4%）。

重点22城中，城市和板块间景气度延续强分化趋势。分城市看，根据溢价率、流拍率等指标分析看，上半年上海、杭州、合肥、成都土拍延续高景气度，苏州、青岛、厦门、武汉土拍温度边际有提升，其余城市保持此前低温或边际走低。此外，新成交资源持续向核心城市聚焦，其中Top5城市（即北京、杭州、上海、成都与厦门）宅地成交金额合计占22城比重提升至64%（2023年52%，2022年47%）；我们覆盖的重点房企1H24新增资源中核心7城[3]拿地金额比重提升至72%（2023年64%，2022年59%）。随着重点房企投拓范围加速收敛，我们发现部分头部城市土拍竞争强度有所增加，新拓展资源利润率水平有一定回落；而整体22城静态利润率未见下降，隐含中尾部城市利润有一定上行。同一城市内部，核心与非核心板块土拍热度亦有显著分化，后者多为底价成交或流拍：上半年上海、宁波、苏州、武汉、杭州、成都、厦门、合肥、郑州核心区平均成交溢价率较非核心区高出5-20个ppt；杭州6月成交的申花/西兴地块分别经过24/35轮竞价、溢价率达23%/34%，成都4月成交的柳江街道地块经过81轮竞拍、溢价率高达48%。

图表14：历年土地市场关键指标对比