美国1930-1960：脱虚向实，走向复苏

摘要

近年来，美国大财政趋势愈发显著，功能性财政大举发力，力图推动美国制造业复兴，并应对贫富差距问题。那么，财政政策能否实现振兴制造业和弥合分配结构问题？

事实上，在1930-1960年代，美国便实现了一轮由财政助力的复苏。这一时期，外部因素在于全球局势不稳定推动产业链的重构与转移，而内部因素在于财政的发力。通过财政发力，抓住外需，培育内需，提总量，调结构，促分配，贫富差距问题得到缓和，美国经济逐渐复苏，并实现了制造业能力由大到强的转换。

1929-1933年美国陷入萧条，乏力的政策支持和升温的贸易保护主义加剧了经济问题。1933年后的罗斯福新政作用更为积极，但货币政策存在误判，平衡型的财政思维摇摆不定，以至于新政末期的1937年经济再次陷入了衰退。美国财政的有力扩张与外需共同推动美国走出萧条。1939年后，动荡中的欧洲潜在需求强劲，但偿付能力不足，而美国通过财政扩张，对外需授信，将需求转化为了切实的购买力。1941年至1944年间，财政平均每年拉动实际GDP增长15.9%，基本贡献了全部的经济增长。财政还发挥了调结构促分配的作用：在做大财政抓牢外需的情况下，制造业高速发展，加速经济脱虚向实，社会财富分配大幅改善，为战后的长期繁荣奠定了内需的基础。

1945年后，功能性财政“开花结果”，美国经济实现了由大到强的转变。内部，收入与财富分配的大幅改善，以及通过福利社会建设，显著提振生育率的同时，壮大了低收入群体的购买力，孵化出强劲内需。1945年后的信贷扩张和私人部门充实的资产负债表，赋能私人部门投资接棒边际退坡的财政。外部，欧洲重建需求强，美国制造业继续承接外需。同时，1945年后美国经济迅速完成转型，此前积累的部分领域技术进步外溢引发了广泛的技术进步，资本深化和技术进步双重引擎下美国制造业实现了由大变强的转变。

美国的1930至1960年代也是其脱虚向实的历史。这一过程中，需求既是财政发力的原因（抓好外需），也是财政发力的结果（夯实内需）；平衡型财政向“调结构+促分配”的功能型财政的转变助力美国经济从萧条走向复苏。

正文

近年来，美国大财政趋势逐渐明显，功能性财政大举发力，推动美国制造业复兴，并应对贫富差距问题[1]。那么，财政政策能否真正解决这两大难题？又会以什么样的方式实现目标？要回答这一问题，我们可以回顾1930-1960年代。这一时期，外部因素在于全球局势不稳定推动产业链的重构与转移，而内部因素在于财政的发力。美国财政通过抓住外需、培育内需和缓和贫富差距的目标，促使经济走向复兴和繁荣，也完成了制造业能力由大到强的转换。

三十年历程

1929-1933年，美国经济陷入萧条，尽管影响深远，但未就此一蹶不振。美国名义GDP和人均实际GDP分别在1941年和1940年恢复至1929年前的水平，1942-1960年间名义GDP年均增速达6.8%，同期CPI年均增长3.3%，标普500累计涨幅达550%（且主要由盈利驱动），同时失业率在1946-1960年间保持在较低的4.5%附近。我们的分析表明，财政的扩张调节了经济结构，改善了收入分配，并通过这两个渠道重振了内需，叠加金融和外需方面的有利因素，助力美国走出了经济萧条，实现了战后的经济腾飞（图表1）。

图表1：1939年后，平衡财政向功能财政的转型推动美国经济走向繁荣

资料来源：中金公司研究部

复苏的进程一波三折。罗斯福政府从1933年开始实施的“新政”虽然在稳定金融市场信心上发挥了积极作用，但其产业和财政政策持续时间不长、举棋不定，总体效果欠佳。而有力的财政政策作用明显。1939-1945年，兜底外需和应对全球局势等因素倒逼美国做大财政，财政在总量上发挥乘数效应的同时，在结构上带动制造业崛起和收入分配改善，美国得以走出萧条。最后，产业结构和收入分配的优化带来了持久的需求。1945年后，民用生产扩张、生产率提高和资本深化等因素加速了美国制造业由大到强的转变，福利社会托底的内需和欧洲重建带来的外需使美国经济实现了较长时间的繁荣。

罗斯福新政1933-1938：摇摆不定，效果有限

1933年3月，以“为美国人民带来新政”为竞选口号的罗斯福就任美国总统，其政府迅速在产业、财政、金融等方面采取了一系列措施应对经济衰退。第一轮新政（1933-1934年）以“3R”为核心，即救济（Relief）、复兴（Recovery）和改革（Reform）；第二轮新政（1935-1939年）则侧重建立社会安全网（具体内容见附录）。

从政策推行的速度和覆盖广度来看，罗斯福新政无疑是成功的。仅在就职后的100天，罗斯福政府就在国会推动通过了紧急银行法、工业复兴法、农业调整法等15部重要法案，“首100天”甚至成为了后续总统施政的评价标准之一[2]。然而，1933-1939年期间新政的各项措施真正带领美国走出了衰退吗？整体来看，我们认为答案可能是否定的。

从政策执行来看，新政的货币政策反应迅速但后劲不足，产业政策实行时间不长，财政政策则在扩大赤字和平衡预算之间举棋不定。

更具体来看，货币政策上，新政迅速脱离金本位加大了货币政策活动空间，而银行歇业、存款保险、证交会设立等提振了市场信心。对金本位的调整使美元贬值，加之欧洲资本外逃流入美国，美国实现了一定程度的货币扩张，据文献测算，截至1937年，美国的货币扩张贡献了25%的工业产出[3]，但仍不及萧条发生前的产出水平。货币政策仍然有失误：随着经济复苏，美联储发现商业银行持有远超要求的准备金。为了预防商业银行将多余的准备金贷出而引发通货膨胀，美联储自1936年8月起一年内分3次将准备金要求翻倍。然而美联储并没有意识到的是，商业银行更多地是出于过去美联储没能给商业银行起到兜底作用的经验，受对挤兑的担忧等避险情绪影响而持有额外的储备金[4]。美联储加准后，商业银行进一步增加准备金持有比例，限制了货币扩张，削减了货币对经济的刺激。

产业政策上，新政推出的《工业复兴法》和《农业调整法》相继在1935-1936年被美国最高法院裁定违宪；《社会保障法》虽然早在1935年就经罗斯福签署生效，但第一笔社会保障金直到1940年才发放[5]。

财政政策上，三十年代时，凯恩斯的财政赤字刺激有效需求论尚未流行[6]，罗斯福政府对于扩大赤字的态度也不坚决，同时国会中不乏民主党人呼吁保持预算平衡[7]，因此1933-1939年期间联邦政府财政政策呈现出一定程度的左右摇摆，基本赤字时高时低（图表2），支出在1937-1938年期间明显收缩，同时税收收入自1933年起逐年上升[8]。根据我们的测算，1936年联邦财政仅贡献实际GDP增长约0.4个百分点，而1937-1939年联邦财政对实际GDP增长贡献均为负值。

从效果来看，新政并未使美国避免1937-1938年的经济衰退。失业率和制造业整体仍偏疲软，私人部门就业恢复程度非常有限。由图表3可见，新政实行后的私人投资水平仍明显低于1929年，且投资下滑并不足以由联邦政府的财政赤字弥补。

图表2：1933-1939年，美国联邦政府基本赤字时高时低

资料来源：HSUS，中金公司研究部

图表3：新政初期，财政赤字扩张的量不足以弥补私人投资下滑规模

资料来源：HSUS，中金公司研究部

总的来看，罗斯福政府针对金融业的改革有助于缓解银行业风险、稳定市场信心，但其货币政策并未使货币供给持续扩张，产业政策作用时间偏短，财政政策举棋不定。在带领美国走出经济低谷上，新政发挥的作用有限。也许正如美联储前主席格林斯潘所言[9]：“美国遭遇的不是一场经济萧条，而是两场经济萧条，只不过中间穿插了一段疲软的复苏期…中间那一段复苏可谓非常的无力。”

动荡年代1939-1945：脱虚向实，抓好外需

三十年代后期，在美国对抗经济萧条的同时，大洋彼岸的欧洲各国关系日渐紧张。1939年下半年后，欧洲局势不稳定，客观上导致了欧洲与美国制造业之间的“此消彼长”。我们可以从工业投入一瞥美国与英国在四十年代前半叶的工业产能差距：1939-1941年美国工业电力消耗量最高时达到英国的八倍，而煤炭消耗量最高达四倍，粗钢产量则约为英国的六倍。工业投入和产出的差距并不能完全由两国人口差异解释：该时期美国人口约为1.4亿，不足英国（约五千万）的三倍。

图表4：美国与英国人均实际GDP自1941年起明显拉开差距

资料来源：JST Macrohistory，中金公司研究部

远离战乱中心使得美国制造业得以保留供给能力，而欧洲制造业遭到破坏，其需求只能靠美国生产来满足。然而，由于美国《1939年中立法案》的存在，欧洲各国向美国购买物资只能遵循“现购自运（Cash-and-Carry）”的交易模式，这意味着美国无法以赊销的方式向欧洲出口，且购买国必须自行安排物资转运[10]。在实践中，英国主要用黄金和美元现金向美国购买，但这一模式对于当时的英国来说显然不可持续：1939年，英格兰银行的黄金储备下降了60%，而1940年则剧烈缩水了99%，最低时英格兰银行仅持有价值不足200万英镑的黄金；另据统计，为从美国订购物资，英国在1940年花费了超2亿美元外汇储备，还卖出了从英国投资人手中征用的超3亿美元美国证券产品[11]。也许可以得出的结论是，虽然此时的欧洲各国仍希望大量获得美国生产的物资和工业品，但经济和储备实力已经不足以支撑它们的需求。

物资需求问题通过美国财政授信的方式得到了解决。针对欧洲盟国逐渐经济状况变差，罗斯福政府在国会推动通过著名的《1941年租借法案》。在该法案下，美国政府可以将国内生产的装备、工业品和粮食等以“租借”的方式提供给盟国[12]。这意味着盟国可以近乎无偿的获得大量美国产品，而这些产品均由美国联邦政府向私人企业订购：换句话说，美国联邦财政事实上“托底”了盟国的外需，对于美国企业来说，租借法案通过前后唯一的区别在于谁为产品买单：是外国还是美国财政。

财政托底外需对于美国出口的刺激作用立竿见影。如图表5所示，1941-1944年，含租借法案物资的美国出口总额相较1940年水平大幅提升，且主要由制造业出口的增长驱动。与此同时，美国进口总额变化不大，因此净出口相较三十年代明显改善。强劲的外部需求也反映在出口价格上，同时期美国原材料出口价格指数和制造业出口价格指数均增长60%以上（图表6）；对比图表5和图表6可见，单独的价格或数量因素均不足以完全解释美国1940年后的出口上涨，在这段全球大宗商品超级周期上行时期[13]，美国出口实现了“量价齐飞”。由于HSUS口径下的出口含租借法案物资，而国民收入与产品账户（NIPA）口径下的出口则不含，我们粗略推算租借法案物资最高时占美国出口总额的69%（1943年），约合90亿美元（1943年价）。

值得一提的是，该时期居于高位的国际贸易成本并未显著破坏美国的出口：1939年后以国际贸易占全球GDP比重衡量的全球化指数出现滑坡，美国自身国际贸易成本[14]仍显著高于1929年前水平，但美国制造业的优势和欧洲的物资需求并未被上述逆全球化因素抵消，此过程中美国政府信用对外需和出口发挥的托底作用不言而喻。

图表5：1939年后，美国出口总量大幅上升

资料来源：HSUS，中金公司研究部。

注：图中红色虚线标示1941年，即《租借法案》获批年份

图表6：大宗商品上行周期中，美国出口价格指数上涨

资料来源：HSUS，中金公司研究部。

注：图中红色虚线标示1941年，即《租借法案》获批年份

除了支持外需，为应对全球动荡的局势，1941年联邦政府自身的财政力度也大幅扩张。1942-1945年，联邦政府基本赤字由1941年的不足100亿美元迅速扩大到450亿美元左右（图表7）[15]，基本赤字率由3%扩大至20%以上（图表2），且赤字增长更多由支出端驱动（向制造业企业订购物资等）。为降低财政部融资成本，美联储自1942年起将折现率锁定在1%，并以0.375%的低利率大量购买短期国库券[16]，以此对国债收益率曲线进行管控。1942-1945年美国十年期国债利率稳定在2%附近。

财政扩张对美国经济的影响首先体现在总量上。参考财政乘数相关研究，我们使用美国长历史数据估计出实际GDP对政府支出的脉冲响应方程（IRF）[17]，然后借鉴IMF相关研究中的方法[18]测算1933-1945年联邦财政基本赤字对实际GDP增长的贡献。如图表7所示，在财政乘数效应下，我们的测算表明联邦财政在1941-1945年期间拉动实际GDP增长最高超过20个百分点。考虑到同时期美国失业率一度降到1%左右，上述财政对实际GDP的高贡献也许并不令人感到惊讶：就业增长带来了产出的迅速扩张，1941-1944年美国实际GDP年均增长达16%。图表7同时佐证了我们前文关于罗斯福新政时期财政力度不足的判断：新政时期（1933-1939年），财政对实际GDP增长的年均贡献仅为0.8个百分点。

图表7：1939年后，美国联邦财政贡献实际GDP增长最高达25个百分点

资料来源：JST Macrohistory，HSUS，Ramey and Zubairy   (2018)，中金公司研究部

除总量上的影响外，美国财政扩张也发挥了调结构、促分配的重要作用。三十年代初经济衰退后，在一系列产业刺激政策下，美国社会悄然发生了金融业和制造业的此消彼长，但速度较为缓慢，而1939年后抓好外需和1940年后财政扩张无疑加速了这一过程。从经济结构上看，“咆哮的二十年代”期间金融业相对于制造业迅猛发展的情况自三十代起逐渐逆转：以就业人数和企业营收来衡量，制造业相对金融业比值的长期趋势性下滑均在1932年触底，在1933年罗斯福新政实施后得到明显逆转[19]（图表8），但上述指标逆转后上行缓慢；1940年后，由于抓好外需和应对外部冲突的财政支出主要投向了以制造业为代表的实体部门，制造业与金融业从业人数比值、企业营收比值均在1940年起加速提高。1932年时，制造业与金融业从业人数、企业营收比值分别为5.2和3.1，1940年上述比值分别为7.3和6.7，1944年对应比值分别达到了12.5和15.7。

信贷市场亦有同样的趋势，1932年之前，房地产信贷资金增速大于实体企业信贷增速，企业贷与房产抵押贷款的比例趋势性下滑（图表9），1932年之后企业贷与房产抵押贷款比例开始趋势性上行，信贷市场开始由虚向实转变，并同样在1940年后在财政刺激下显著提速。收入分配结构也随脱虚向实的转变而改善：1940-1944年，美国制造业在产出翻倍的同时[20]，制造业产业工人实际工资也达到1940年初值的240%，产出扩大与工资提高步调一致；1940年至1944年的脱虚向实加速阶段制造业实际工资年化增速8.7%，大幅领先金融业实际工资年化增速（0.3%），而若将目光放在更长的时间段，这一时期也是制造业与金融业平均工资增速差值最大的时期，与1920年至1929年“咆哮的二十年代”形成鲜明反差。脱虚向实过程中工资增速差异推动社会财富分配大幅改善，财富排名后90%人口所拥有的财富占比从1940年的22.0%提升至1944年的27.6%（图表10）。

图表8：制造业相对于金融业的从业人数、营收比在1932年触底，1940年后加速上行

资料来源：HSUS，中金公司研究部

图表9：1932年后信贷更多流向企业（相对于房地产），且1940年后加速

资料来源：HSUS，中金公司研究部

图表10：1940年后制造业工人实际工资显著提高，贫富差距相应显著降低

资料来源：NBER，WID，中金公司研究部

总结起来，1939年后欧洲与美国制造业的此消彼长，而欧洲各国对美国资本品、工业品的强劲需求并不足以由欧洲各国本国经济和储备实力支撑。“抓住”并转化来自欧洲的物资需求，将潜在需求（potential demand）变现成实际需求（realized demand）是美国财政力度加码的重要原因之一，财政在总量上大幅提振了经济增长，名义GDP和人均实际GDP分别在1941年和1940年恢复至1929年的水平，美国基本走出了经济阴霾；财政转化来的外部实际购买力，也在结构上促进了制造业崛起和收入分配改善，占美国非农就业人口超过三分之一的制造业工人获得了更高的实际收入。持续做大财政、扩张生产的努力在1945年后结出了果实：国防科技取得的进展陆续被应用到民用消费品领域，带动了制造业生产率提升，这与资本深化一道促进了美国制造业由“大”向“强”转变；工人收入提升和社会财富分配的改善转化为了坚实的内需，加之财政发力构建福利社会和金融条件的改善，强劲的国内消费成为了美国经济战后腾飞的重要基础之一。

战后繁荣1945-1965：固本培元，由大到强

1939-1944年，美国经济在外需和财政的刺激下走出了萧条。然而不乏有人担忧随着外需逐渐减少，联邦财政边际退坡，美国经济会再次陷入衰退。事实上，美国经济虽然在1945年2月和1948年11月分别经历了为期8个月和11个月的浅衰退，但仍然远好于新政末期的状况，预期的深度衰退并没有出现。实际上，战后繁荣是财政托底的“开花结果”，财富分配改善和福利社会建设对内需的孵化、金融条件改善后私人投资接棒财政、欧洲重建外需依然强劲、以及强需求下经济结构的快速转型和制造业由大变强是战后美国实现较长时间的繁荣的主要原因。

财富分配改善和福利社会建设孵化内需

制造业高速发展对财富分配的改善以及战后福利社会的建设增强了居民信心，培育了消费潜力。自1933年起美国私人部门净财富稳步增加，尤其是在1943年至1945年间实现了较快速度的增长（图表11），1945年时私人部门财富较三十年代末获得了较大提升；与此同时，由于1929-1933年金融市场大幅亏损，持有财富较高的人群财富缩水更为严重，加之随后的脱虚向实改善了分配结构，使原本财富水平较低的人群通过劳动积累了大量财富，在1945年社会财富分配结构已经较1933年大幅改善（图表11）。1933年美国最富有的1%人群占有社会总财富的41.5%，而后90%人群仅拥有社会财富的14.7%，到1945年这一比例分别调整为33%和27.6%。社会财富分配的改善意味着低收入人群资产负债表的相对充实，而这部分人群往往是边际消费意愿最高的人群。私人财富的积累和社会财富分配结构的改善共同作用，支撑40年代中后期起较强劲的消费。1945年消费占GDP比例迅速反弹，尤其是耐用品消费占GDP的比例在1950年达到历史高位。

图表11：1940至1944脱虚向实加速阶段社会财富分配大幅改善

资料来源：Global Inequality Database，中金公司研究部

脱虚向实加速阶段美国社会财富分配的大幅改善也对美国六十年代后人口结构优化起到了至关重要的作用。三十年代之前，虽然美国社会总财富在不断累计，但美国社会财富分配不均问题不断加剧，少部分人占有了大部分财富（图表11），低收入群体抚养能力较低，拖累生育率，造成了后续十几年社会总抚养比上升、人口负担加剧（图表12）。随着1932年制造业相对于金融业的崛起，美国社会开启脱虚向实的转变，社会财富分配逐渐改善，释放了低收入群体的生育意愿。生育率触底后上行，并随着脱虚向实、财富分配改善的加速而加速上行、持续到战后，引发了战后“婴儿潮”。六十年代初，随着生育率上行后的新生一代进入劳动力市场，社会抚养比逐渐下行至较低位，人口结构合理化、社会人口负担减轻，并延续至20世纪末。

图表12：脱虚向实加速阶段美国生育率快速上行，人口结构得到优化

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：生育率是指每1000名15-44岁妇女的平均生育人数；社会总抚养比的定义为100%×(非劳动人口/劳动人口)，参考国家统计局定义，劳动人口指的是15至64岁人口[21]。

除社会财富分配结构优化之外，美国政府促进就业和构建福利社会的政策也助力了美国长期繁荣。四十年代中期，美国政府为了防范经济再度走弱做出了保持高就业水平的承诺并出台了对应法案，例如1945年后现役军人大幅复员，为防止大量军人退伍后出现劳动力市场过剩并引发失业率攀升的情况，美国政府于1944年出台了《美国军人权利法案》以推迟军人再就业成为劳动力的时间，对退伍军人提供培训以帮助军人过渡成为劳动力；1946年又出台了《就业法案》，以“促进最大限度的就业、生产和购买力”。

构建福利社会方面，美国财政在社会保障和居民收入保障方面持续加大投入，支撑居民消费信心。联邦政府社会福利支出占GDP比例从1945年1.9% 持续上升至1955年的3.4%和1965年的5.1%（图表13）；长期来看，自1950年起，每十年联邦政府支出中社会保障、收入保障两项保障居民福利、构建福利社会的支出一直保持较高的增量（图表14）。实证研究表明，在财政支出所构建的社会福利系统下，居民有更高的意愿和能力进行消费[22]。

图表13：联邦社会福利支出占GDP比例大幅上升

资料来源：HSUS，中金公司研究部

图表14：战后联邦政府非国防支出大类中，社会保障支出增量最大

资料来源：HSUS，Haver Analytics，中金公司研究部

注：按财年统计，每个单元格数字为对应行的财政支出项目占GDP比例在对应列时间段内的变化

金融条件改善，私人投资接棒财政

金融部门对四十年代末期开始的长期繁荣也起到了一定的贡献。虽然自三十年代前期起美国短期利率一直较低，但由于1929年-1933年经济衰退的长期影响和经济管制等因素，美国信贷状况一直偏紧。1945年私人部门贷款占GDP的比例为12.3%，银行贷款-存款比仅为18.9%，私人部门持有的货币未能被充分利用。1945年后，随着经济管制的放松、居民资产负债表恢复和信心的提振，信贷显著扩张，上述指标均稳步上升，到1960年分别增加至37.9%和51.3%。尽管1944年起财政边际退坡，但由于信贷扩张和私人部门资产充足，私人投资迅速增加接棒财政支出，一定程度上弥补了财政边际退坡的负面效应（图表15）。

图表15：财政退坡后私人投资接棒

资料来源：HSUS，中金公司研究部

欧洲重建，外需依然强劲

欧洲重建的需要依然给美国带来了较强的外需。1945年至1955年之间美国对欧洲的出口基本维持在40亿美元以上，期间均值47.5亿美元；作为对比，此前1939年至1945年间美国对欧洲出口均值为44.7亿美元[23] （图表16）。

欧洲的外需还体现在美国政府和私人对欧洲重建的投资上。四十年代末期欧洲经济复苏缓慢，尽管美国政府在1945年至1947年间对欧洲投资了约900亿美元，但到1947年，欧洲经济依然徘徊在30年代末期水平以下，增长微弱——农业生产是1938年水平的83%，工业生产为88%，出口总额仅为59%。欧洲产业基底薄弱给美国提供了投资机会，政府层面，在马歇尔计划下美国政府加快了对欧洲的投资；私人层面，由于美国40年代后长期对欧洲有较大的产业优势，在自由贸易等思潮的推动下，美国私人部门对欧洲的投资稳步上升，从1945年的147亿美元增加到1960年的493亿美元。

图表16：1945年后欧洲外需依然强劲

资料来源：HSUS，ESCOE，中金公司研究部

经济结构转型，制造业由大变强

自1941年起，美国实际军事支出大幅增加，以2011年价格计价的军事支出从1940年的3.3万亿美元迅速增加到1942年的58万亿美元，至1944年实际军事支出才开始下降。1945年起，以价值计算的生产可能性边界略有缩小，并引发了一次浅衰退。但依然强劲的外需叠加逐渐培育起来的内需共同支撑美国迅速进行经济结构调整而非经济总量萎缩，实际军事支出下滑的同时实际民事支出增加，并在1947年成功实现生产可能性边界触底反弹，此后实际军事支出基本维持不变，实际民事支出则稳步增加（图表17）。同时，1939年至1945年间取得的技术进步在1945年后外溢到了民用部门，以雷达、喷气式发动机、计算机等为代表的技术进步在战后很大程度上惠及了消费品领域，助推了1950年之后的广泛技术进步，并通过贸易渠道外溢到世界其它国家[24]。从经济总量来看，20世纪40年代美国经济全要素生产率年化增速约为2.5%，在随后的1950年至1973年内全要素生产率并未出现明显衰减，而是维持了2%的年化增速（图表18）。

图表17：1944年起美国经济结构迅速转型

资料来源：美国普查局，中金公司研究部

图表18：50年代后维持了较高的全要素生产率

资料来源：Field (2012，2013), Gorden   (2010), Carter et. al. (2006)[25]，中金公司研究部

注：参考学术文献，按照TFP增速特征划分时期；学术文献中通常将1973年视作20世界中期TFP增速黄金年代的结束。

与经济转型同时发生的是美国制造业逐渐变大变强的过程。1938年，英国制造业出口占全球的18.7%，仍然为世界第一，同时期美国占比15.3%；而到了1948年，美国制造业出口全球占比跃升到30.5%，超过了老牌工业强国英国（占比23.1%），稳居世界第一（图表19）。事实上，自从1931年美国制造业增加值触底后，一系列产业政策和强劲外需共同推动美国制造业稳步壮大，制造业增加值占GDP的比重同步上升，并保持高位直到六十年代末期。

图表19：美国制造业出口占世界比例在1948年超越英国

资料来源：UNSD，中金公司研究部

20世纪初期至中叶美国制造业的由大到强，并非单纯依靠制造业投入的增加，同时还伴随着资本深化和技术进步。按定义，当资本投入增速大于劳动投入增速时，人均资本增加、即资本深化；而历史数据（图表20）和学术研究均表明资本深化往往促进技术进步、即TFP改进[26]。具体来看，虽然美国制造业增加值占GDP比例从1933年起稳步增加，且1939年起美国制造业从业人数跃升后一直稳步增加至七十年代末期，但与之形成对比的是制造业占非农就业人数比例自1943年起开始趋势性下降，更少比例的制造业就业人员创造出了更高的制造业增加值占比。与制造业从业人数占比下滑相反的是制造业资本存量同比增速维持在高位和制造业全要素生产率的趋势性上升。1932年经济低谷中制造业资本存量增速触底后迅速反弹，长时间位于高位，并在1947年达到高位17%，这与1943年起制造业从业人数占比趋势性下滑截然相反[27]。从结果来看，制造业人均固定资本存量增速自1945年后长期为正，人均资本存量不断增加（资本深化），有助于推动结构转型和生产率的提高[28]。

图表20：资本深化增速领先TFP增速

资料来源：Gullickson (1992)，Field(2023)，HSUS，中金公司研究部

除了资本深化外，美国制造业全要素生产率自1933年起除了1945年后结构转型不可避免有所下滑外一直趋势性稳步上升，助推美国制造业由大变强。在资本深化和制造业全要素生产率的共同作用下，美国制造业实际生产率从1939年起持续超过英国（图表21）。而若对比美国与英国制造业的“质”（以制造业实际劳动生产率衡量）与“量”（以制造业增加值占GDP比例衡量），美国制造业的“量”在步入四十年代后相比英国并无明显优势；但制造业的“质”却在四十年代相对英国稳步提高，优势不断扩大。美国制造业相较于英国从“量”的优势到“质”的优势，实现了美国制造业由大到强的转变。

图表21：美国制造业实际生产率1939年起彻底超越英国

资料来源：HSUS，Gullickson (1992)，Field(2023)，中金公司研究部

注：制造业劳动生产率定义为制造业增加值与制造业从业人数之比，以1990年美元计价。图中虚线代表对应年份数据缺失。

进一步地，我们对美国制造业由大到强的主要表现——制造业劳动生产率进行拆分归因。1931年至1937年，制造业劳动生产率提升主要归因于制造业全要素生产率的提升；而在1950年之后的美国制造业领先阶段，全要素生产率的提升和资本深化过程共同助力美国制造业变强，并出现了资本深化作用相对提高的趋势；而劳动力的变化（劳动时长、劳动素质）对劳动生产率的提升贡献占比相对较小（图表22）[29]。

制造业的强大离不开美国政府对科技创新的政策支持。1940年至1945年，新成立的科学研究与发展办公室（OSRD）承接了超过2200个研发项目，总投入超过 90 亿美元（2022 年价格）[30]。美国政府对科技研发的投资不仅直接促进了美国科学技术在四十年代的飞速发展（图表23），还对美国的创新体系的形成起到了奠定了基础、促进了全国各地技术集群的形成、推动了高科技创业和就业的增加，这种影响至少持续到七十年代末[31]。在供给端（政府投入）和需求端（外需）的双重冲击下，美国制造业实现了由大到强的转变。

图表22：美国制造业劳动生产率（人均）增速拆分

资料来源：HSUS，ESCOE，Gullickson (1992)，Field(2023)，中金公司研究部

注：左侧1931-1937年拆分中由于数据缺失仅将劳动生产率增速拆分为TFP和资本深化的贡献，数据为两年年化（该时段数据统计频率为每两年一次）；右侧1950-1982年拆分中进一步考虑了劳动时长对劳动生产率的贡献。

图表23：四十年代初期OSRD加大对科技的支持，受政府资助的专利占比大幅增加

资料来源：Daniel Gross， Bhaven Sampat，中金公司研究部

注：OSRD指美国科学研究与发展办公室

结语

如果将时间回退到1933年，市场可能并不会料到美国能从经济低谷中走向复兴，并借助外需、财政、经济结构和收入分配的调整、及社会福利体系的建立迈向繁荣。

1933-1938年的罗斯福新政尽管发挥了缓解银行业风险、稳定市场信心的作用，在施政思路上也不乏大胆而影响后世的创新，但其具体的货币、产业和财政政策上左右摇摆、力度有限，从结果上看并未使美国避免在三十年代后期再次陷入衰退。

1939-1945年，美欧制造业“此消彼长”带来的持续强劲外需叠加美国做大财政，财政在总量上发挥乘数效应的同时，在结构上促进制造业崛起和工人收入增加，带领美国走出了萧条。1945年后，功能型财政进一步“开花结果”，生产率提高和资本深化使美国制造业由大变强，福利社会培育的内需和欧洲重建带来的外需使美国经济实现了较长时间的繁荣。

纵观1930-1960这近三十年美国经济走过的历程，我们也许可以得出如下结论：需求既是财政发力的原因（抓好外需），也是财政发力的结果（培育内需）；客观上强劲的外需和主观上平衡型财政向“调结构+促分配”的功能型财政助力美国经济走出萧条、实现腾飞。反观当下，美国财政也正在朝着类似的目标发力，而政策的有效性可能在于其能否抓住时代机遇，在总量和结构上实现新的跨越。

附录

罗斯福新政主要内容

罗斯福政府的第一轮新政（1933-1934年）以“3R”为核心，即救济（Relief）、复兴（Recovery）和改革（Reform）；第二轮新政（1935-1939年）则侧重建立社会安全网。两轮新政的主要内容包括[32]：

► 为贫困家庭和失业人群提供救济。罗斯福政府通过联邦紧急救济署向州和地方政府发放用于救济贫困家庭的贷款，并建立公共工程管理局、田纳西河流域管理局、民间资源保护队等机构，大量雇佣失业青年参与基础设施建设，实行“以工代赈”。

►推动经济复兴。罗斯福政府在国会推动通过了《全国工业复兴法》，建立全国复兴总署以监督各行业建立最高工时和最低工资标准，制止部分企业的降价行为，并暂停执行联邦层面反垄断法律。这些政策的目的旨在增加就业和对抗通缩。

►对金融和农业领域进行改革。在金融领域，罗斯福上任伊始就要求全国银行歇业四天，且只有在风险指标上符合政府要求的银行才能逐步重新开业，这一政策旨在缓解银行业风险和挤兑风潮；此外，联邦政府建立了存款保险制度，要求银行分业经营[33]，设立证券交易委员会和房屋所有者贷款公司（房利美的前身），并使美国脱离金本位制。在农业领域，政府通过《农业调整法》管制农产品播种面积，对农民进行补贴以换取其减产，其目的是提高农产品价格。

►建设社会安全网。罗斯福政府推动设立了社会保障（Social Security）和失业保险，前者是由联邦政府运营、采取现收现付制的养老、遗属和残疾保险制度，后者则是由州政府运营、旨在对失业工人提供短期救助的项目。

注：本文摘自中金2024年8月2日已经发布的《美国1930-1960：脱虚向实，走向复苏》，分析师：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、范理S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988