多资产策略私募圆桌对话：市场波动中的投资智慧与策略分享

导读：

2024年上半年已经收官，上半年A股市场走势分化，上证50年内涨幅超2%；沪深300微涨0.89%，而深证成指、创业板指年内跌幅分别为8.69%、12.70%。

随着上半年的落幕，下半年市场能否上演“逆转奇迹”成为当前投资者们热切关注的话题。鉴于私募机构在投研深度与信息敏捷度上的显著优势，他们对于市场趋势的解读往往能为普通投资者提供宝贵的视角。为此，国海证券联合排排网特别策划线上圆桌论坛，特邀国海证券首届“鑫海杯”私募大赛优秀参赛私募参与，通过对话的形式，分享他们对当前市场状况的独到见解，以及面对下半年市场挑战时所采取的投资策略与思路，为广大的投资者群体带来最新观点。

本次对话将涵盖市场趋势分析、投资策略调整、行业前景展望以及风险控制等多个维度，力求为读者呈现一个全面、深入的市场全景图，帮助大家在变幻莫测的资本市场中把握先机，制定更为科学合理的投资规划。

特邀嘉宾：（排名不分先后）

上海悬铃私募基金管理有限公司

上海申毅投资股份有限公司

河南金和基金管理有限公司

01

稳扎稳打，公司综合实力稳步提升

排排网：为方便读者了解，请简单介绍下贵司的发展历程与团队情况。

上海悬铃私募:上海悬铃私募基金管理有限公司成立于2016年1月，2017年9月完成了证券类私募基金管理人的登记（备案编码P1064634），2021年11月注册为基金业协会的观察会员，2022年10月取得投顾资质。

上海悬铃是一家以量化套利策略为核心策略的私募基金管理机构，对全市场多品种的套利机会进行监控及捕捉，从“广度+深度”双维度挖掘套利机会。

目前公司共有员工17人，主要团队成员毕业于国内外一流高校。核心基金经理钱亮，毕业于英国雷丁大学，具有14年量化套利投研从业经验，过往业绩稳定优秀，带领悬铃及产品屡获业内认可，斩获华曜奖（2023年度最佳债券策略基金经理）、英华奖（2022年度中国私募基金成长奖-量化策略）、金长江（2021年度绝对回报私募基金产品-三年期）等奖项。

申毅投资:申毅投资成立于2004年，多年来始终专注于量化对冲领域，在2016、2017交大高金中国私募TOP50评选中均名列前茅，也曾获得包括金牛奖在内的几乎所有业内主流量化对冲类别奖项。

公司核心团队来自高盛集团，有超过20年的海内外交易经验。多年以来，申毅投资始终以稳健的绝对回报为国内机构投资者及超高净值客户提供类固定收益的配置选择，所有过往产品历史最大回撤均处于行业较低水平，用出色的表现和风控能力获得了专业机构的认可。

申毅投资曾服务的客户包括：工商银行总行资管、浦发银行总行资管、平安银行总行资管、招商银行私人银行、中信银行私人银行、广发银行私人银行、央企财务公司、中金、中信证券、华泰证券、上市公司、大学基金会等国内主流大中型机构客户。

金和基金:金和基金于2020年8月26日在郑州注册成立，注册资本1000万，实缴资本1000万。于2020年12月15日通过中国基金业协会备案成为证券私募基金管理人（登记编号P1071636），主要从事证券私募基金管理业务。于2023年4月当选为河南省基金业协会副主任单位，是河南省唯一一家当选的证券类私募基金管理人。公司运营正常，有较为完善的管理体系、流程、章程。公司投研、交易、风控团队健全，各部门合规隔离、各司其职。公司具有有效合理的风控机制及方法，有完整的投资研究流程等制度，投资交易流程合理健全。

金和基金秉承：诚、信、善、德为公司的根本信仰，以“金诚至信，和善同德”为公司命名。自成立以来，坚守合规经营理念，坚持投资能力和风控能力两手抓，稳扎稳打，公司综合实力稳步提升。稳健而持续的业绩表现获得了客户的认同，也得到了多家券商、信托等机构的支持及信任。目前公司已发行30多只产品，策略包括主观多头、债券策略、ETF套利策略等。公司的代表产品在私募大赛、私募排排网上均获得一定名次和奖项。

作为一家证券类私募基金公司，就团队人数、规模、管理能力等方面而论，在河南省同业中处于前列的位置。公司团队30多人，大多出自券商或基金公司，背景专业，整体风格稳健。在河南省内是本土成立规模最大的证券类私募基金之一，基本上占到省内成立的证券类私募基金总规模的1/4。2023年初，当选为河南省基金业协会副主任单位和理事单位，是河南省唯一一家当选的证券类私募基金管理人。受邀为证监局及协会做产业调研会、行业交流会及其他协助工作。

02

多资产均衡配置，穿越周期，应对各种宏观变化

排排网：可否谈谈贵司多资产策略的核心思想和投资经验?有哪些值得长期坚守的地方？

上海悬铃私募:悬铃的核心策略为量化套利，即根据量化模型对全市场的套利品种进行实时监控，高效发掘市场上的资产定价偏差，购入折价或低估的证券资产，同时通过适当的对冲工具对冲市场风险，力争赚取较为稳定的收益。现阶段悬铃的量化套利策略以可转债套利为主，叠加股票类套利、基金类套利、CTA策略以及期权等其他套利策略，为投资者提供相对稳健、多元化的套利收益机会。

套利交易的逻辑主要是赚取市场上定价不合理的alpha，风险点在于同时会承担一些行业或者个股的波动。我们通过股指期货或者融券来对冲掉市场风险，在这过程中会存在跟踪误差，我们的应对方案主要是限制单票和单个行业的持仓上限。

我们在产品中注重多元化的均衡配置，各个策略之间相关度较低。同时在转债套利方面也是有不同的子策略，以适应不同的市场行情。比如“一篮子便宜债”的子策略是基于转债的交易价格和其理论估值的对比进行交易，和市场上转债估值涨跌有一定关联度，而“股债轮动”的子策略则是根据转债和对应正股之间的相互波动进行套利，和转债的估值没有太多相关度。我们也用这种复合策略和多资产配置让产品在不同的市场环境下能够提供相对稳健的收益机会。

申毅投资：我们在实践中，不断总结，我们认为，相关性低的绝对收益子策略的组合是可以大幅提升产品总体稳定性的，比如市场中性、期权套利的结合，证明非常成功，彼此互补，降低了波动。

金和基金：我司多资产策略主要是ETF套利策略、全天候增强策略。

ETF套利策略的投资理念为：ETF套利策略在股指期货与对应ETF等比对冲的情况下，捕捉场内与场外的价差获取收益。

ETF套利策略原理：通过计算，买入ETF的成本低于申购ETF的成本时，属于折价套利机会，反之属于溢价套利机会。该策略的年换手率在500-1000倍左右。当出现折价建仓信号时，交易员做空对应估值期货的同时买入ETF，当量化系统提示平仓信号时，交易员平仓股指期货合约同时赎回ETF并卖出一篮子股票获得折价套利收益。当量化系统提示溢价建仓信号时，交易员做空对应股指期货的同时买入一篮子股票并申购ETF，当量化系统提示平仓信号时，交易员平仓股指期货合约并卖出ETF，获得溢价套利收益。

ETF套利策略的细分子策略：根据行情不同，子策略收益贡献占比波动。

1. 折溢价申赎套利：捕捉一二级市场实时报价的差价，利用ETF的买卖申赎机制获取套利收益。

2. 期现套利：在一二级市场买入的ETF或一篮子股票的同时，卖出对应比例的股指期货对冲风险、锁定基差，当市场基差扩大时获取基差套利收益。

3. 事件套利：当ETF标的指数的成分股停牌或者涨跌停的同时，套取看涨的股票或者减持看空的股票。

本ETF套利策略剥离市场带来的波动风险，与市场主流策略相关度低，适合震荡及波动较大的市场行情；可与其他策略进行收益互补或风险分散，复利增收，值得长期坚守。

全天候增强策略的投资理念为：奉行多元分散的资产配置理念与巴菲特芒格的价值投资原则，主要投资于中、美两国股票、债券、大宗商品及其衍生品，由Beta+Alpha组合框架构成。

Beta框架采用风险平价模型，配置股票/债券/商品等多资产头寸，实现宏观风险均衡。Alpha框架采用量化模型择时/选股、宏观策略等方式构造多元化的增强收益流。Beta框架与Alpha框架对组合的风险收益贡献分别约为70%和30%。策略70%的风险收益源自全天候组合的部分（长期资产配置），通过量化风险平价模型均衡配置宏观风险，力争实现投资组合不依赖宏观环境变化，持续积累财富。30%的风险收益源自管理人主动管理创造的 Alpha 增强，主要通过量化 CTA 模型、宏观多因子模型、股票多因子模型和宏观策略等四种方式进行多元化组合增强。全天候策略的理念是均衡持有四个宏观情景下的资产组合，这样在每种宏观情景下，我们都持有表现良好的资产头寸组合，能够应对各种宏观变化，可以穿越周期，所谓“全天候”。这种资产配置方式在长期来看，可以显著提升风险收益比，值得长期坚守。

03

增强抗风险能力，均衡投资组合的风险收益贡献

排排网：风险控制是私募投资的重要一环。在资产配置方面，多资产策略的投资模式涉及股票、债券、金融衍生品等多个产品。近期茅台等白酒品牌市场出现了大幅下跌，市场仍存在不确定性，贵司是如何平衡不同资产类别的配置比例的？

上海悬铃私募: 悬铃策略上以可转债套利为主，持仓中以可转债以及对应的股票为主，主要通过分散持仓，比如设置单票、单行业的持仓上限对于个别标的的风险进行控制。在转债策略上我们一般持仓在100只左右，分散度还是比较高的。

同时在策略配置上，我们也会搭配折价票策略、基金套利策略、期权策略等，后续我们也考虑搭配CTA管理期货策略以及量化选股策略，进一步分散产品的持仓、丰富产品的收益来源。

申毅投资：我们的策略条线，具有很强的抗风险能力。比如在指数增强中，严格控制行业、风格的偏离度，在市场中性中，做到市值中性、行业中性、风格中性，以上严格的风控，可以确保对市场各类黑天鹅、极端情况尽可能做好应对，历史上，个股的极端行情对我们影响极其有限。

金和基金：ETF套利策略几乎不涉及单只股票（除非在宽基标的里且有事件套利机会）、不涉及债券和金融衍生品（除了股指期货进行对冲），所以该策略不需要平衡不同资产类别的配置。全天候增强策略中的四大类核心资产（海外股票、中国股票、中国债券、中国商品）对投资组合的风险收益贡献基本均衡，没有具体关注的行业或板块。美元资产/人民币资产基本均衡、风险类资产/安全类资产基本均衡，并适度超配权益类/抗通胀类资产，追求资产的长期保值增值。

04

从个人风险承受能力到私募具体投资策略，综合评估潜在风险和回报

排排网：贵司认为投资者在选择私募机构时应该关注哪些因素？

上海悬铃私募: 首先要关注自己的投资目标和风险承受能力，选择和风险承受能力匹配的策略和产品。每种策略的收益和波动特征是不一致的，比如多头的产品往往波动较大，而套利类或者中性产品较为稳健。

投资者可以在基金销售机构的平台上比较直观看到的私募产品的净值信息，在选择时应该尽可能选择历史业绩比较长的产品。只有在历史上各种市场行情下都能保持相对稳健的产品才是值得信赖的产品。

同时投资者可以多听一些基金管理人的路演或者其他资料，了解产品的内在逻辑，同时根据过去不同时期的市场环境分析策略的表现，然后对比产品的涨跌，是否与策略逻辑应该的表现一致。

申毅投资：长期来看，风控是最重要的，以及道德操守，一以贯之的投资理念和精细的交易执行。

金和基金：我司认为投资者在选择私募机构应该全面考虑私募机构的潜在风险和回报，其中包括以下一些因素：

· 机构背景和声誉：投资者应仔细了解私募机构的背景声誉，包括成立时间、管理团队的经验、业内的声誉和业绩。尤其是管理团队的专业背景、投决能力等。可以通过查阅行业报告、咨询专业机构及与其他投资者交流获取。

· 投资策略和业绩：重点需要了解私募机构具体的投资策略，并评估其与自己的投资目标和风险承受能力是否匹配，不同的策略会有不同的投资重点。此外，还应关注该过去的业绩表现（但过往业绩不代表未来表现，仅做参考），包括投资回报率、风控能力和与同类机构、同类策略相对比的业绩等指标。

· 风险管理和合规能力：风险管理和合规能力对资产安全至关重要。投资人应了解机构是否符合监管要求，是否有健全的风险控制措施、合规流程以及内部控制机制，并评估其能否切实保护投资者的利益。

· 产品和服务：投资者需要评估私募机构提供的产品和服务是否符合自己的需求。包括产品种类、投资周期、费用结构（包括管理费、业绩提成等）、进入和退出机制、投资者权益保护等方面的考虑。投资者需要考虑费用对投资回报的影响。

· 透明度和信息披露：投资者应关注私募机构的透明度和信息披露程度。机构应提供充分的信息，包括投资策略、业绩报告、投资组合信息等，并及时回应投资者的问题和关注。

· 客户服务：私募机构的客户服务和沟通能力对于投资者的体验和满意度非常重要。投资人应关注机构的专业服务水平、沟通效率和投资人关系管理等方面。

05

逐步建立市场信心，力求在较小偏离度下跑出较好业绩

排排网：贵司对下半年的行情如何看？哪些行业或板块在当前市场环境下表现出较强的增长潜力？

上海悬铃私募: 悬铃专注量化策略的开发，对于市场以及板块的表现没有专业的观点。在我们聚焦的转债领域，我们认为转债的整体估值处于最近两年的底部位置，尤其是6月以来低价转债估值大幅下调，受到转债信用评级下调、新国九条从严管理上市公司退市等压力的影响，投资者对于低价债的信用风险过度担忧的情绪不断蔓延，出现了一些抛售、砍仓的情况。本次低价转债估值下杀相较往年的类似行情幅度更大、速度更快，对净值冲击明显。从历史上来看，受情绪影响的超跌部分会逐步修复。我们认为随着市场信心的逐步建立，转债的估值会逐步回到合理的水平。

申毅投资：我们的策略纯量化交易，对市场涨跌本身不做判断，比如市场中性策略需要做好风控和交易执行，确保产品和市场方向无关，追求绝对收益。指数增强策略在追求较小的偏离度下，跑出较好的超额业绩。对我们专注的几个策略，我们都很有信心。

金和基金：ETF套利策略观点：自2022年以来，受到外围因素以及疫情反复影响，整体市场行情表现为风格多变且缺少连续的趋势性行情，投资者的风险偏好也在持续降低。在此行情下，市场上大多数策略如股票多头、量化指增、市场中性等主流策略表现较为平淡。另外从2023年开始，受到国内利率的持续下调、资管新规过渡期结束等因素的影响，无风险收益率每况愈下，因此ETF套利这种低波动率且中长期稳定增利的交易策略受到了市场追捧。

今年以来，中央汇金宣布加大ETF的投资范围及投资力度后，ETF市场的交易氛围被有效激活，因此期现两端波动率的抬升，为ETF套利策略收益持续上行提供了优质的土壤。另外近期地缘冲突事件频发，从波动率维度来说，该策略对于此类“黑天鹅”事件呈现出较好的适应性，且往往还能在极端行情下走出收益加速上行的亮眼表现。金和ETF套利策略主要交易宽基标的，并不需要关注具体的行业或板块。该策略以申赎套利与基差套利两个子策略为主，两种子策略本身实则是在抚平市场的市场极端情绪，与同为日内轮动策略的T0交易策略产生的情绪放大效应几乎背道而驰，因此ETF套利策略也成为打造ETF生态圈的重要一环。我们认为只要市场有极端情绪的存在，策略的有效性就可以长久地持续下去。

全天候策略观点：

· 海外方面：欧美央行将逐步开启降息周期，这有利于全球经济平稳着陆，但发达国家通胀能否顺利回落仍有一定不确定性。中东、俄乌等地缘冲突风险仍在/各国大选年不确定性。国内方面：一系列地产刺激政策有些许效果，5月地产销售同比降幅收窄至约-30%左右，但Q2名义GDP增速超预期上行压力仍大。将持续关注海外资金态度/国内经济复苏力度。

· 沪深300指数：估值进一步扩张的空间不大，全年EPS盈利预期约+6%，2024年末沪深300点位预测约3900点，较当前点位（3600点）约+8.0%左右上行空间。量化观点：宏观多因子模型温和看多（约+106%），海外需求韧性打分偏正面，国内经济数据打分偏负面。

· 中国10年期国债期货：国内外不确定性较大，名义GDP增速超预期上行压力较大（通缩压力难解），债牛仍在途中。量化观点：宏观多因子模型温和看多（约+108%），流动性友好，国内经济数据尚未完全企稳有利于债券。

· 中证商品指数：此前较为顺畅的上涨似乎告一段落，部分品种动量信号逐渐由多单转向中性或空单。基本面层面海外需求韧性部分提振指数，但需求韧性的不确定性较大，国内需求有所拖累。量化观点：宏观多因子模型温和看空（约+91%），海外需求韧性打分正面，国内经济数据打分负面，全球通胀预期打分偏负面。

06

与时俱进，真正理解客户需求

排排网：在未来的发展中，贵司投资策略、团队建设、市场拓展等方面有哪些具体的计划？

上海悬铃私募: 未来一段时间，我们仍旧以可转债套利为主，不断对策略进行优化。同时会加大在CTA管理期货策略、量化选股策略等低相关性的策略的开发，并在产品配置上根据不同投资者的需求，推出更多不同收益特征的产品线。团队建设方面我们也会根据策略开发的需要，重点在CTA和量化选股方面配置投研人员，满足公司策略开发的需求。

申毅投资：需要进一步做扎实目前的策略条线，不断优化提升团队能力，与时俱进，不断给客户提供符合当下市场需求的产品。市场拓展方面，我们希望确保现有客户的满意度的前提下，根据策略容量，谨慎地扩张规模。

金和基金：投资策略：我司将根据市场趋势和投资者需求，调整和优化投资策略。包括加强风险管理和控制，寻找更具潜力的投资机会，以及拓展投资范围和各类策略覆盖，比如引入量化策略来提高交易效率和风控能力。

团队建设：我司将持续注重团队建设，确保拥有具有专业知识和经验的投资团队。包括招聘和培养优秀的投资专业人才、风险管理人才和研究分析人才，以及建立有效的团队合作和沟通机制。我司将提供培训和发展机会，保持团队的学习能力和竞争力。

市场拓展：我司将积极开展市场拓展工作，提高品牌知名度和市场份额。包括参与行业活动和会议，与机构和个人投资者建立良好的关系，以及加强与券商等其他合作伙伴的合作关系。

科技创新应用：我司将积极探索科技创新的应用，提高投资决策和执行效率。包括使用AI和大数据分析工具进行辅助市场研究和投资分析，以及各类新技术提高交易效率和安全性。

合规管理：我司将加强合规管理，确保符合监管要求。包括建立完善的合规制度和流程，培训员工关于投资者适当性和信息披露等合规要求的知识，以及与监管机构保持良好的沟通。

客户服务：我司将提供优质的客户服务，满足投资者的需求。包括及时服务投资者，定期提供投资报告和业绩更新，以及建立健全的投资人关系管理体系。

风险提示

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