洪灏最新发声：下半年市场风格或会完全不一样，如果这一点开始收敛

思睿集团首席经济学家洪灏，7月28日在宁波银行年中策略会上，围绕宏观经济和市场分享了自己的最新观点。

洪灏表示，现在的情况是，市场价格与经济基本面之间出现了巨大的背离。

这个背离什么时候收敛我们无从得知，但这种不合理的格局必然会改变，我们只需等待一个契机。

2024年已进入下半段，美联储降息的窗口将近，即便这次不降在9月份也会降，这会使得人民币资产的价格压力有所减小。

在经济基本面没有出现特别大的问题的时候，我们等待的是一个契机、一个触发点。

洪灏表示，在三四季度交替的时候，我们或许能够看到一波非常好的行情。

他在回答关于市场风格问题时还表示，红利股的相对收益表现跟其他的股票产生了接近4倍方差的差别，这是小于 1%的概率才会发生。

如果下半年，前述所说的背离等格局开始收敛，那么它一定会产生跟上半年完全不一样的格局。

5月那波行情结束后

整个市场非常悲观

5月下旬的那一波上涨的行情结束之后，整个市场都非常悲观。

这导致现在，如果我们要看多的话，我们承受的压力远远地高过看空。

什么意思呢？

因为整个市场在抱团取暖，如果我们对于经济前景没有那么看好，那么很多人会选择银行存款、理财，还有一些非常稳定的长期政府债券。

上周五，国债长端收益率创了新低，涌入债券基金的资金不断地创新高。

尽管前几周央行不断地喊话说，国债的长端已经出现了一定的泡沫，但是我们的钱还是哗哗地往里头流。

在这个时候，唱多比唱空更艰难。

甚至我个人的感觉，我从业了这么久，这可能是我从业以来最艰难的一段时间。

但是展望未来，经济里的数据，很可能是没有被现在过于悲观的市场价格所反映的，这才是资本市场定价的逻辑。

因为资本市场是边际定价，并不是谁的钱多谁说了算，而是说谁看到了机会，

尤其是，如果看到了一些在市场价格波动里头没有反映出来的、在未来的3-6个月将兑现的基本面数据，

这个时候，反而我们可以在如此纷乱的市场里找到一些机会。

首先，站在这个市场的阶段，我们有几个重要的问题。

第一个问题是，中国经济的基本面究竟怎么样？

如果你问不同的人，可能得到不同的结论。

你问一下今年做出口的，我看到很多出口商都在赚钱。

中国的出口，尤其向美国和欧洲的出口不断地创新高。

同时，虽然美国在中国出口的占比在下降，但是中国对于东盟国家，对于其他一些非美市场，它的市场出口占有率在上升，所以今年出口OK。

你问出口商，今年你有没有赚到钱？

他们可能会说还行，可能没有那么容易，但是总体来说还是赚钱的——

现在义乌小商品又开始搞美国竞选的主题。

但是如果你问一下在实体里做服务性行业的，他会告诉你说，今年的需求很明显地比以前有比较大幅度的收缩。

我们看社零的数据，我们看最新进口的数据，内需比我们希望要看到的要弱很多。

所以，在市场定价的时候——因为这些经济数据它每天都有，每周报一次房地产数据，每个月报一次M2货币信贷，每个季度报经济增长的数据，每个月报一次工业增加值的数据—

因此当这些经济数据出来的时候，市场价格已经提前反映了。

在我们做交易的时候，尤其是比较短的时期——

因为更长的时期，我们不一定能看得更非常清楚，虽然有一些主流的趋势是非常确定的，比如说AI，比如说贵金属，比如说加密货币资产，这是比较确定的趋势——

但是在短期，如何活过短期，让我们能够看到长期？

以及，为了活过短期，我们怎么样看待市场价格边际变化在反映基本面的变化？

这一些才是我们现在需要回答的问题。

第一个问题就是，现在中国经济的基本面究竟怎么样？

海外需求非常旺盛

上海港口一箱难求

我们看几个图。

首先，我们看一下两个主要的加密货币和上海港的运费。

刚才我们讲，出口非常好，

所以我们现在看到，6月我们出口的经常账户盈余达到了近千亿的规模，这是非常让人瞠目结舌的。

每个月，我们产生的贸易盈余等于一个欧洲中等国家全年的GDP，这是非常让人吃惊的。

我们看到中国的出口，尤其是去年下半年到现在，依然是中国经济增长最主要的一个增长来源。

所以，具体反映到航运的价格，比如说上海到鹿特丹、上海到纽约等等，我们看到集运的价格在不断上升。

而且，这已经是两周前的数据，现在已经创了新高——上海航运的数据，蓝色的线。

这显示了，海外对于中国的需求非常旺盛。

各位回想一下，在今年年初的时候，市场说，欧洲已经不行了，欧洲人口老化的现象非常严重，欧洲的需求极大地萎靡，

欧洲的制造业——甚至德国强势的制造业，比如说宝马、奔驰等等，他们已经受到了中国电车的冲击。

美国也是，美国的股市从 2009 年3月开始涨，到现在涨了十几年，不断地创新高，

在涨了这么多年之后，美国怎么着也得回吐部分的涨幅，获利了结。

结果我们现在看到——中国的出口反映的是海外对于中国制造、中国商品出口的需求——海外的需求非常旺盛。

反映在船运的里头，就是我们今年看到的船运价格不断创新高，很多的港口出现了一个集装箱难求的现象。

另外两个就是加密货币。

大家都知道，加密货币、加密资产也在不断创新高。

甚至，在2024 年的比特币大会里，

特朗普说，如果他上台，他要进行战略的收储，美国政府囤 100 万枚比特币，永远不卖出。

按照现在市值来说，这大概是 700 亿美元左右的市值，大家非常兴奋。

货币条件

比大家想象得要宽松

但是归根结底，需求是怎么来的？

需求是经济周期向上的时候，产生的实体经济对于实体货物的需求。

大家有工作，工资增长了，可支配收入增加了，因此我们对于商品的需求也增加。

由于对商品的需求增加，因此上游的制造商要不断地进口工业原材料，来生产满足商品需求的需要，所以需求是这么来的。

因此归根结底，在我们对于前景判断的时候，我们总是说，我们要找一个领先的指标。

凯恩斯说，货币是联系过去和将来的渠道，

所以我们在中国做市场的时候，我们看各种各样的货币指标，M1、M2、M0，

我们看社融，我们看新增信贷的增长，但我们看家庭长期贷款的增长，

我们看企业端，尤其是中长期贷款的增长。

可不是吗？因为货币是联系过去和将来的通道。

所以归根结底，经济周期的起伏、需求的强弱、市场的涨跌，它都是一个货币的现象。

我们要计量经济里的流动性条件变化的时候，我们可能并不需要看每个月央行给我们的数据——

当然那个数据很重要，那个数据一出来大家都知道，最近不怎么达到预期，

广义货币 M2 的增速还在放缓，M0 是负增长，存款从银行的体系里流出来，到了理财，到了债券基金等等。

但是，如果我们要等到央行的数据去告诉我们、整个实体经济流动性条件变化的情况，可能已经太晚了。

我们就看资本价格的变化，

尤其是对于流动性条件变化非常敏感的资产价格的变化，我们看到，他们在不断地创新高。

这显示，货币条件比各位想象得要宽松。

如果经济不出现特别大的问题，如果流动性条件边际变好，那么我们资本市场不应该像现在一样如此萎靡。

研究经济周期最重要的意义在于，我们在做未来较长期的配置的时候，不要把方向做反了，即使亏钱也不会亏大钱。

我们处于周期的底部

美国9月降息概率极大

这是我们中国经济周期运行的一个模型，黄色的线是我们中国经济周期运行的一个模拟的代理指标。

基本上，我们看到，黄色的线有一个很明显的 3 到 4 年的周期，每一个经济的短周期经历 3 到4年。

每3 到4年，我们看到，中国的经济周期从底部到顶部再回到底部，大概经历720 天。

我们看一下每一个周期的低点对应的具体时间段，

一个是2008 年的 11 月，这个不需要解释，这是当时全球次贷危机的最底部；

2012 年8月，欧债危机，美国主权债务评级历史性下调；

2016 年，我们 5000 点的泡沫破灭，2016 年回到了大概2600 点的地方；

2020 年一季度，不需要解释，疫情全面爆发；

2023 年四季度到现在，所以我们看到是，中国的经济周期，它开始筑底并修复。

历史上，中国经济周期最重要的一个驱动就是我们的房地产周期，

现在很奇怪的是，到了 2024 年一季度的时候，我们居然看到，中国的房地产周期，中国的库存去化率等等，

基本上回到了疫情的时候，也就是2020 年一季度疫情全面爆发的时候。

这是否带有一些非理性的成分？我不知道。

这个结论，每个人可以有不同的结论。

但是直觉上来说，现在不可能比 2020 年 3 月份的时候更差，不可能，绝对不可能。

我们再看一下上证指数，蓝色线。

我们经常说，中国的上证指数跟经济没有关系，经济涨它也跌，经济不涨它可能也跌，永远 3000 点。

但是，这个模拟的曲线，我们看一下，黄色的线和蓝色的线，它的相关性是非常强的。

他们之间的联系是一目了然的。

如果谁要challenge我说，中国的股市和中国的经济没有关系，我一定会跟他辩一下。

很明显，我们看到的是，中国的上证周期用蓝色的线来表示，它跟中国经济的周期，就是图上黄色的线，他们的相关性非常强，也是每3-4年一个周期。

现在我们处于一个周期的底部，想要进行修复的时候。

所以，情况可能并没有大家想象的那么不堪。

刚才我们讲的是中国经济周期的波动，

我们再看一下中美两国的通胀周期。

黄色的线是中国上游的通胀，就是中国的生产者价格指数，蓝色的线是美国的 CPI，就是美国的消费者通胀指数，黄色的虚线是我们中国长端的国债。

注意，中美两国，中国上游的通胀和美国下游的通胀，它在这张图上的相关性基本上也是不需要解释的。

那么接下来3 到 6 个月，我们会看到，美国的通胀周期也会下来，因此美联储降息的窗口越来越邻近。

现在市场认为，美联储要在8月 1 号的议息会议降息，可能想多了。

但是 9 月份降息的概率非常大。

在三四季度交替的时候

往往会出现第二波行情

如果今年投资中国市场，机会在哪里？

如果经济的周期在修复，如果房地产没有你想象的那么差——

听说上海3000 万以上的豪宅卖了 1500 套，是北京的 5 倍，是其他城市的 10 倍。

刚才我们说，研究经济周期是因为我们在大的方向的把握时，要把大的方向搞对，别做反了。

如果我们不做反，那么我们亏的是小钱；

如果今年经济的周期在底部开始修复，房地产场没有大家想象那么差，有一些地方还是有亮点的，

外资流动的方向在放缓，通胀的周期在底部，利率条件非常宽松，那么今年的投资机会在哪？

本来是一个应该赚钱的环境——

周期在底部往上走，应该赚钱，但是赚钱感觉就是非常难。

没有办法，今年我们看到一些红利股、银行股、国企股在涨，但其他都在跌。

今年涨得好的，我们看一下，是什么东西？

今年涨得非常好的是大宗商品，贵金属，还有原油，铜、铝、镍、黄金、白银等等，还有比特币。

这些都是今年涨得比较好的品种。

所以，总结一下，这一些都是跟中国相关的品种，尤其是价格变化跟中国经济的基本面和流动性条件变化非常敏感的。

所以，今年，尤其上半年，投资中国的机会可能并没有从股票里反映出来。

它从跟中国相关的概念，这些贵金属、能源等等这么反映出来。

如果做股票的话，今年上半年也有一波机会。

2月春节之后，到5月上半旬，有一波非常好的行情，上证涨了30%，港股尤其恒生的科技股涨了 50% 多。

因此，今年上半年，投资中国的行情是砸出来的，和基本面没有什么关系。

到了下半年，现在会议已经开完了，我们可能会有一些具象的政策出台。

比如说，这几天我们陆陆续续地看到一系列的政策，各行各业的政策，

我们也陆陆续续地看到中国央行在先于美联储一步开始减息，虽然减的不多，10 个点，但总比没有强。

我们已经开始有所动作了。

所以，中国A股一般一年就两波行情，

一个是春季行情，

另外一个10 月的黄金周。

一般都是这样，在三四季度交替的时候，往往会出现第二波行情。

现在看来就是，我们正在往这个时间点不断地靠近。

如果美联储开始降息窗口

对中国资产价格压力也将减少

再看一下板块，我们把成长板块的回报率和周期性板块的回报率滞后了 4- 6 个月。

一般在经济周期修复的时候，成长开始修复，周期性的板块跑得好，这个关系一直存在到 2023 年结束。

我们看到一个巨大的劈叉。

即便是利润率非常强，出口非常好，经济的周期在修复、在底部开始往上走，

但是，成长板块就是跑得不好。

甚至很多成长板块都是中小盘股，中小盘股在春节这一波砸下来，非常痛苦。

周期性板块表现不好，这就不用说了。

所以，这显示的是，大家对于基本面没有信心。

因此出现了如此大的基本面和价格运行的落差。

什么时候修复？我不知道，这是最难的地方。

我们做交易的时候，经常要找一个出发点，找一个催化剂，去执行这个交易。

比如说美股的小盘股罗素 2000，它已经跑输了 n 年，从我有记忆开始到现在，它基本上就没跑赢过，因为他们都是垃圾。

2000 个股票里头大概有超过 2/3 的股票是不盈利的，全是垃圾。

但是，特朗普遭遇暗杀未遂，就开始了所谓的特朗普交易，咵一下小盘股垃圾都涨了。

所以，什么东西能够把基本面和价格运行的趋势收敛？

这个我们不知道。

我们只知道，这么大的一个落差，它是非常非常不理性的，

这个情况历史上没有发生过，我们等待一个契机让它产生逆转。

再讲一下美国的情况。

美联储现在正在一个降息的窗口里，这是很明显的。

很多人说，中国的股市走势和美联储利率的关系——我们用量化的手段证明了，中美经济周期息息相关的程度，中美并没有脱钩——

因此，现在市场上最大的一个变量，或者说最明显的一个分歧，就是我们中国和美国的货币政策的选择。

中国货币政策的空间是有的，但是我们并不敢贸然地、大幅度地降息，我们每一次就降 10 个点、15个点，

因为我们害怕，如果降息过早、过急，那对于人民币产生一个巨大的冲击，

人民币汇率走弱，人民币资产的价格也会走弱，同时资本外流压力增加。

所以当我们要解释中国市场走势的时候，我们可以做一个模拟。

如果在过去几年，美联储的利率、货币政策的选择制约了我们利率的选择，我们的经济基本面有待修复，但是我们的货币政策的窗口没有打开，但所以我们只有一点一点的减。

这个时候，创业板、沪深300，无论是我们中国的成长板块，还是我们的大盘股，都随着对方的货币条件变化而变化。

这个相关性是没有办法避免的。

所以，反过来想，如果美联储开始降息窗口，那对于我们中国资产价格运行的压力，它也会有所减缓。

我们重新回到了一个高波动的阶段

这是一个美国市场隐含波动率的图，这张图我特别喜欢，它向各位展示的是我们中国老祖宗的哲学，万物皆周期。

当我们把波动率进行滤波、进行降噪之后，我们看到一个非常明显率的波动周期。

1996、1997 年，一个低点，这个时候克林顿掌权，美国的财政状况重新回到盈余。

然后，2001 年达到了高峰，这是美国 911 的恐袭；

到了2005 年，波动率再次进入了一个低点，

这个时候美联储维持一个非常低的利率、零利率的环境，美国经济开始逐步修复，中国进行股权改革和第一次汇率的改革。

一直到现在，到了2023 年，我们重新回到了一个高波动的阶段。

最近我们看到，美国的隐含波动率跳升了50%。

波动性并不可怕，因为只有这个时候，市场出现泡沫化的现象才非常有可能。

索罗斯说了一句话，我觉得特别有意思，他说，

我们金融投资者最重要的工作就是要找到下一个泡沫，但是在公众醒悟之前全身而退，这就是一个投机者的要诣。

很明显，我也不需要说，泡沫在哪里。

每一个泡沫的产生，它都有几个条件：

第一个，历史性的宽松，我们现在已经有了；

美国不仅仅货币条件还是非常宽松，中国央行准备历史性的宽松，日本央行想加息加不上去，日元贬值。

因此，全球的流动性处于一个历史性的宽松的状态，这个状态是我们产生资本市场泡沫的先决条件。

第二，对未来的预期。

这一轮的 AI 革命给我们的感觉，是跟以前完全不一样的，所以我们对未来的预期发生了变化。

第三，就是金融监管的松绑、弱化。

如果特朗普上台之后，不仅仅是对于现有银行的资本金的要求、跨境的运营发生各种各样的变化，同时我们还会看到，对于加密货币资产的态度会根本性的变化。

总结一下，今年下半年没有必要太悲观。

我们刚才用一系列的数据证明，基本面并没有市场价格反映的那么差，现在市场的价格和经济的基本面，出现了一个巨大的背离。

这个背离什么时候收敛，我不知道，但是至少我们知道，这种不合理的格局，它肯定是会改变的，我们只等待一个契机。

现在市场已经很悲观了，所以我们反而觉得，由于基本面和流动性出现如此大的割裂，

下半年尤其是三四季度交替的时候，我们应该能够看到一波非常好的行情。

问答部分

什么东西最短缺

什么东西涨得最好

问：对黄金和港股这两种资产，能否进行进一步的分析？

洪灏：黄金是今年跑得最好的资产类别之一。

黄金的逻辑非常简单，之前它是一个所谓的抗通胀、避险资产，

现在全球地缘政治的格局，都让大家偏好有确定性的资产。

在市场格局里，什么东西是最短缺的？

什么东西最短缺，什么东西涨得最好。

第一，算力非常短缺，芯片根本生产不过来，

一有产能的冗余就开始下订单，根本应付不过来。

第二，货币短缺吗？不短缺。

比特币短缺吗？比特币有一个固定的总规模。

黄金短缺吗？ 5000 年以来，黄金一直是我们整个人类社会里的法定流通货币。

所以黄金叫“通货”，

在通货膨胀的时候，黄金作为“通货”它就要膨胀，没有办法。

现在，我觉得逻辑非常简单，

如果货币供应依然非常巨大，对于巨大的货币供应，什么东西最有限，那么，什么东西的价格跑得就最好。

港股弹性更大

它底部在不断抬高

问：港股能否进一步分析一下？

洪灏：港股非常便宜，很多波都是启动了又下来，启动又下来，但是各位注意，它的底部是在不断抬高的。

港股是一个非常有意思的市场，因为它是非常开放的，它没有资本流动限制，因此港股的弹性是比A股远远要好的。

同时我们看到，港股有意思的地方，同一个公司在港股卖的比A股便宜30%。

现在这个差价有所收敛，但是港股还是比A股便宜很多。

比如说我要买个银行，我就跑到港股买，给你9%的分红率等等。

所以我觉得，港股是一个很有意思的市场，它是全世界最便宜的主要市场。

现在我们看到的基本面和价格，它出现了一个非常大的割裂，中间这个割裂就是我们看到的市场信心。

市场信心在这里，但是实际上经济的运行没有你想象的那么差。

香港金管局，它是小美联储，因为港币是跟美元挂钩的。

如果美联储开始降息，香港的货币条件一定会变得更加的宽松。

基本面刚才我讲了，没有特别大的问题，盈利还在增长。

这个时候，我们应该会看到，市场的价格和基本面的割裂应该收敛而不会放大。

所以，没有必要太悲观，尤其是下半年流动性的环境开始发生变化的时候。

下半年市场风格

或会完全不一样

问：第二个问题是关于权益市场风格的，

刚才您也提到，上半年 A股是分化比较显著的，红利风格其实领跑了全市场，那么对于下半年A股的市场风格您怎么看呢？

洪灏：如果下半年，这个格局开始收敛，那么它一定会产生跟上半年完全不一样的格局。

上半年，我们大家都在追红利，

导致所谓的红利股，它的相对收益表现跟其他的股票产生了接近 4 倍方差的差别，这是小于 1% 的概率才会发生。

但是，今年我们也讲了，它是一个非常特殊的年份，今年特殊的地方在于，这个格局它不收敛。

美国那边收敛，出现了一个契机，就是特朗普突然当选的概率大增，

这个时候开始特朗普交易，大家把手上的大型科技股剁掉，然后冲去买小盘股，把前期跑得好的资产类别剁掉，去买前期跑得差的。

这个我们叫做均值回归。

我们在做交易的时候，归根结底，它只有两种交易，

一个就是趋势加强的交易，

另外就是均值回归、趋势反转的交易。

在趋势反转的交易里头，我们就特别需要一个契机，

我们都知道这些东西已经非常极端了，它这个格局是维持不下去的，它已经让人看不下去了。

那它的契机是什么呢啊？

有可能是美联储降息，有可能是其他的东西。

只要星星之火，一个火星就可以点燃交易。

现在，无论是美国小盘股、价值股的相对收益，还是我们中国成长股和周期股的相对收益，它都已经在一个非常极端的位置趴了很久了。

它就在等待一个催化剂，让它点燃起来。