先驱、先烈一线之隔。

2012年成立于北京，却在12年后作为一家山东青岛的企业冲击IPO。而这距离其“奔赴”鲁地还不到一年时间。

日前，创新型生物制药公司华芢生物科技（青岛）股份有限公司（以下简称“华芢生物”）向港交所递交招股书。鉴于未能符合上市规则第8.05（1）、（2）或（3）条的规定，根据上市规则第18A章，华芢生物寻求在联交所主板上市。

联交所2018年在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中，新增第18A章“生物科技公司”。第18A章适用于不符合上市规则第8.05（1）条的“盈利测试”、第8.05（2）条“市值/收益/现金流量测试”或第8.05（3）条“市值/收益测试”，但寻求在联交所主板上市的生物科技公司。

而在亏损扩大的状态下，华芢生物的董事、监事薪酬却大幅增加。与此同时，该公司经营现金流也持续净流出。但其对自身流动资金并不十分担忧，并认为有足够的营运资金来支付至少125%的成本。从团队看，部分早期创始人的医药研发“浓度”也不高。眼下，担任该公司总裁的是创始人的“90后”儿子，据招股书披露的这位接班人资料，其与医药相关的背景仅为“多篇药物递送方面的论文的合著者”。

自认“不差钱”，“一把手”又与药物研发不太搭边……种种标签聚集在一起，华芢生物是一家什么样的公司？此时冲击IPO又是为了什么？

先驱or先烈？

华芢生物主攻方向是发现、开发和商业化伤口愈合的多功能疗法，目前重点开发血小板衍生生长因子（PDGF）药物，具体而言，PDGF是血小板在损伤后分泌的生长因子之一，能促进新血管的生成、调节炎症并刺激细胞增殖和迁移，最终加速伤口的愈合。

伤口愈合市场是一个庞大的多元化市场，涉及疾病范围广泛，包括外部创伤和慢性疾病，比如烧烫伤、晒伤、胃溃疡、干眼症、角膜损伤及脱发等。针对不同疾病所体现的特定需求，伤口愈合市场提供广泛的药品及疗法选择。

生长因子药物是其中一个细分赛道，2022年中国生长因子药物销售额达到55亿元，预计2032年将达到117亿元。具体到PDGF药物，市场还较为空白。

据弗若斯特沙利文报告，截至2024年4月22日，中国并无商业化的PDGF药物。国内同行中，仅天士力医药有一条PDGF药物管线，适用于慢性糖尿病患者的下肢皮肤溃疡，该候选药物已于2014年进入III期临床试验，但截至2024年4月22日，没有关于该药物管线的最新进展资料。国际上，FDA批准了三种生长因子药物，其中一种是PDGF药物，为Regranex（贝卡普勒明），用于治疗糖尿病神经性溃疡。换言之，若华芢生物的PDGF产品获批，在国内将成独家品种，市场潜力巨大。

不过，药物研发具有周期长、资金投入大、风险高等特征，先驱和先烈往往一线之隔。

按照华芢生物的说法，其管线包括十款具有巨大市场潜力的候选产品。其中，有两个核心产品，分别为治疗烧烫伤的Pro-101-1及治疗糖尿病足溃疡（“糖足”）的Pro-101-2，两类疾病治疗的市场规模分别在数十亿元、数百亿元。

对于这两款产品，弗若斯特沙利文都给出了高度评价。其称，Pro-101-1是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快的PDGF候选药物，有望成为中国首款用于该适应症的商业化的PDGF产品。Pro-101-2有望在中国率先实现治疗糖足PDGF药物商业化的领先生物制药公司之一。

但注意该表述中的限制条件——“有望”。招股书显示，目前华芢生物的这两个产品正在中国分别针对两个适应症进行II期及IIb期临床试验。其中，Pro-101-1预计于2026年第一季度向FDA提交IND申请。

IND申请，目的在于向药监部门提供报告证明药物具备开展临床试验的安全性和合理性，获准后方可开展临床试验。关于IND申请有一个形象的比喻，如果新药立项是“撒种子”，那IND的过程就是“开花”。现实中，从撒下种子到开花阶段十分不易，不光需要研发人员的殚精竭虑，有时还需要一点运气成分。IND之后，药物还需要通过多个流程，最终能“结出果实”的凤毛麟角。

华芢生物也表达了对药品开发的不确定性，其在招股书中称，“临床药品开发是一个漫长且耗资高昂的过程，且结果并不确定，在开展临床试验过程中可能会遇到意想不到的困难。早期研究及试验的结果未必可预测后期临床试验结果。”而前述两款产品还是华芢生物全部药物中开发进度最快的。

因此，推进相关产品的成功开发是华芢生物的重中之重。在本次IPO募资五项主要用途中，就有三项是用于支付与产品开发相关的费用。

具体为，将用于进行核心产品Pro-101-1及Pro-101-2的持续临床开发；用于支付核心产品以外的PDGF产品用于治疗其他适应症的持续临床前研发的第三方服务费、研发人员费用及原材料成本；用于支付Mes-201、Oli-101及Oli-201临床前研发活动的第三方服务、研发人员费用及原材料成本等。

另外，在一些适应症中，其他药物也对PDGF药物产生竞争关系。比如，弗若斯特沙利文在报告中指出，在糖足以外的适应症方面，PDGF-BB将面临EGF、FGF等生长因子药物的竞争。

背负“对赌”协议

截至2023年，由于产品均未商业化，华芢生物并无来自核心产品的收入，且处于亏损状态。

招股书显示，2022年，华芢生物未录得业务收入；2023年营收47.2万元，该收入来自向单一客户提供与伤口愈合医疗器械项目相关的研究服务，并非核心业务。

2022年-2023年，华芢生物年内亏损分别为8592.6万元、1.05亿元，经营亏损的绝大部分由研发费用及行政开支导致。2022年-2023年，华芢生物研发开支分别为3481.8万元、3991.5万元。同期的行政开支分别为4422.3万元、4211.7万元。行政开支中，以雇员福利开支及以股份为基础的付款为主。与2022年相比，2023年的以股份为基础的付款有所减少，但部分被雇员福利开支增加等所抵销。

招股书提到，为激励及留住董事、高级管理人员、核心技术人员及主要雇员，华芢生物分别于2020年12月、2021年10月及2024年2月实施三次雇员激励计划。2022年、2023年，以股份为基础的付款分别为2480万元及1470万元，华芢生物预计将继续实施雇员激励计划。

对于产品商业化的日期，华芢生物给出了一个时间范围，其预计在未来六年内独立实现至少两种创新药物的商业化。同时，其预期至少于未来数年会产生大量开支及营损。

尽管距离产品商业化遥远，但从招股书看，华芢生物对自身流动资金并不十分担忧。其表示，尽管于往绩记录期间出现经营现金净流出及净亏损，但相信，流动资金需求将通过现金及现金等价物、以及不时从资本市场筹集的其他资金的组合来满足。

华芢生物的自信从何而来？截至2023年底，华芢生物的现金及现金等价物为2.42亿元。融资层面，IPO前，华芢生物完成了三轮融资，累计融资金额超4亿元。据招股书披露，截至2024年4月22日，华芢生物融资所得款项中约55%净额尚未动用。

不过，华芢生物拿到的A、B轮大额融资都是有条件的。比如，在投资者购回权触发事件中，共同要求了华芢生物的上市时间——如果在2026年12月31日前未完成首次公开发售，或于2026年12月31日前尚未被收购且其估值不低于A轮为30亿元/B轮为35亿元，则投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。

A轮的每股赎回价为原发行价加上自代价支付日期起至赎回日期止按简单基准计算的年利率8%，加上所有已宣派但尚未支付的股息的总和。B轮的每股赎回价为原发行价加上自代价支付日起至赎回日止按简单基准计算的年利率6%的总和。

从这个角度看，此次冲击港股IPO，华芢生物不光有推进药物开发的需求，同时背负着“对赌协议”。

值得一提的是，在提交上市申请的前1年，青岛国资入股了这家公司。2023年5月，青岛高科以3亿元的代价认购公司909.08万股股份，这笔融资后，华芢生物估值也从Pre-A轮的8.05亿元升至B轮的33亿元。一个月后，在2023年6月，华芢生物的前身于北京成立的有限公司，正式去掉“北京”标签，更名为华芢生物科技（青岛）有限公司，注册地址同步变更为中国山东省青岛市。

招股书介绍，青岛高科由青岛崂山科技创新发展集团有限公司100%控股。青岛崂山科技创新发展集团有限公司由青岛市崂山区财政局全资控股。截至2022年12月31日，青岛高科的总资产超过人民币100亿元。其主要投资领域包括人工智能、智能制造及生物医药等。

尽管注册地变更为青岛，但华芢生物一半多的员工仍然在北京。招股书显示，截至2024年4月22日，华芢生物共有77名全职雇员。其中，北京45名，山东青岛29名，香港3名。

创始人医药研发“浓度”不高

股东层面，招股书显示，IPO前，贾女士、王先生、张女士及李先生分别持有华芢生物已发行股本总额约19.54%、17.98%、17.47%及12.00%。四人为一致行动人，共同拥有华芢生物已发行股本总额约66.99%的权益。

其中，贾女士全名贾丽加，是华芢生物创始人之一。她主要负责领导和治理董事会，集团的整体业务策略和管理。尽管贾丽加拥有超27年的医药行业经验，但主要工作内容是与销售相关。据招股书，在集团成立前，她曾担任牡丹江灵泰药业股份有限公司（北京办事处）的销售经理。随后，任一家主要从事医药技术开发的公司的副总经理，主要负责销售及运营管理。

王先生全名王轲珑，现担任该公司总裁、执行董事兼董事会副主席，系贾丽加之子，主要负责监督执行集团的整体策略、业务发展、管理和融资。王轲珑是一位90后，2020年10月加入华芢生物。此前，他主要从事的工作与医药研发关系也不大。与医药直接相关的描述是，他是多篇药物递送方面的论文的合著者。

另外两位持股超10%股东与医药研发也不太沾边。招股书显示，李先生也是华芢生物创始人之一，毕业于兰州大学，获数学系学士学位，并拥有超过30年的公司经营管理经验。张女士则有约20年生物医药企业的运营管理经验。

此外，华芢生物的董监高阵容十分豪华。

具体来看，首席财务官、副总裁兼董事会秘书何鸿添曾在广汇宝信汽车集团、华润啤酒、恒隆地产等多家上市公司，以及财富500强中国国有企业华润集团任职。

非执行董事中，苗天祥曾在晖致医药有限公司（前身为辉瑞普强医药贸易有限公司）担任多个职位。林颖曾担任华润集团财务专业副总监，南京华夏健康产业集团财务总监等。目前为上市公司中炬高新的董事、执行副总裁兼财务总监。

独立非执行董事中，霍志达目前是上市公司新天地产集团的独立非执行董事。李嘉焱曾在中国光大银行担任多个职位，目前在海信集团控股股份有限公司，担任副总裁、董事会战略与投资委员会副主任。

在招股书披露期内，华芢生物支付给董事、监事的薪酬也逐年上涨。2022年、2023年，华芢生物已付或应付董事的薪酬总额分别约为240.9万元和639.9万元，同比增加165.63%。同期，已付或应付监事的薪酬总额（包括以股份为基础的付款）分别为618.6万元和638.4万元。

根据现行有效安排，华芢生物估计2024年应付予董事及监事的除税前薪酬总额（未计及任何以股份为基础的付款）约为750万元，较2023年上涨超100万元。在尚未盈利情况下，董监高的薪酬却连年增加，华芢生物可谓是大手笔。

从创始团队、豪华董监高阵容也能看出，相较于药物研发，该公司对于企业运营、资本操作似乎更为看重。本次华芢生物港股IPO的结果走向，与其药物开发一样存在诸多不确定性。