中信证券：水泥已处盈利市值底部，分红回报丰厚

水泥行业盈利能力已处于周期性底部，现金流良好，具备高分红比例的空间。目前水泥企业估值位于历史底部，PB估值已接近海外水泥企业的历史低值。玻璃行业高龄产线比例较大，潜在冷修减产空间大。玻璃企业近十年一直维持较高的分红比例，当下估值为历史低位，具有较大吸引力。

▍水泥盈利见底，企业积极推涨。

自2021年7月以来，我国房屋新开工面积累计同比增速持续为负，对水泥需求造成极大的压力。从行业层面来看，营业收入、利润出现大幅下滑。根据数字水泥网数据，2023年水泥行业利润约为320亿元，同比下降52.94%，跌至近十年的最低水平，主要受到水泥价格大幅下滑的影响。2024年4月水泥需求量同比降幅收窄，在政策的推进下需求有望改善。2024年5月，水泥企业为改善经营状态积极推动涨价，对行业盈利能力的恢复是一个积极的信号。

▍水泥行业现金流良好，具备分红空间。

由于水泥行业普遍采取现款现货的商业模式，水泥公司现金流入状况都较好。水泥企业在现金流充足的基础上积极分红。在盈余公积金充足、资本开支占比降低下，企业分红空间逐渐打开。

▍水泥企业估值位于历史底部。

2020年，随着我国房地产市场进入调整阶段，水泥需求疲软，水泥龙头估值开始大幅回落。水泥企业已经接近海外的最低值，显示出较为悲观的情绪。

▍玻璃供给有望改善，地产恢复或带动玻璃需求。

截至2024年4月底，房屋竣工面积累计同比下降20.40%；浮法玻璃累计销量为3.36亿重箱，同比下降7.05%。2024年5月17日，中国人民银行发布设立3000亿元保障性住房再贷款、降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人住房贷款利率政策下限等政策，积极推进各地保交房工作。地方国有企业在政策的积极支持下或将以合理价格收储存量房，有利于盘活存量项目，继续加装玻璃，带动玻璃的需求。

▍高龄产线比例较大，潜在冷修减产空间大。

玻璃产线投产集中期为2009-2014年，一般产线在运转8-10年后进行冷修。根据卓创资讯的数据，中信证券统计截至2024年5月10年及以上窑龄的产能占比达17%。产线运行时间长后会面临设备老化的问题，生产风险加大，需通过冷修进行检查和更换，目前高龄产线潜在减产幅度较大。

▍玻璃企业维持高分红率，估值位于历史低位。

近十年来，玻璃企业一直维持较高的分红率。玻璃企业的估值已处于历史低位。

▍风险因素：

地产及基建需求不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争加剧；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严。

▍投资策略：

展望2024年，水泥行业已处于周期性盈利底部，随着中小产能的出清，供给格局的改善有望带动盈利能力恢复。中信证券推荐具备海外扩张能力、行业整合潜力的行业龙头。玻璃行业高龄产线比例较大，潜在冷修减产空间大，供给端有望改善。水泥、玻璃企业的分红率都较高，且具有进一步提升的空间，目前估值处于历史低位。维持行业“强于大市”评级。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年6月3日发布的《基础材料与工程服务行业2024年下半年投资策略（基础材料篇）—盈利市值底部，分红回报丰厚》报告，孙明新S1010519090001