六月全球大类资产如何配置？

核心观点

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮带来的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，五月美联储未及时转鹰，造成需求增强，通胀加剧。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。

从国内经济来看，居民加杠杆放缓的趋势有所显现；财税收入增长偏慢对财政支出也有一定制约。5月17日房地产“组合拳”政策出台，其效果还需要更多耐心；5月以来政府债净融资增加或有望重新对财政支出、政府投资等形成支撑。

汇率：美国二次通胀风险上升，加息时点推迟，国内需求不振，房地产收缩速度较快，预计年底美元兑人民币汇率可能还有一定贬值压力，相应的美元或有再次升值的风险。

股市：从短期看，国外需求回暖，国内三中全会临近，市场偏好逐渐抬升。A股可能会延续一季度的反弹势头。此外，当前地产端政策放松、财政货币政策积极态度也有助于为市场注入信心。国际方面，短周期看利率的不断回升对需求的抑制作用逐渐显现，美股上涨速度或将变慢，转折点可能在美联储转鹰之后，在此之前美股都会保持上涨势头。欧洲核心国家的股指弱于美股，主要原因是经济活力相对较弱。日股金融风险或在逐渐加剧，未来几个月将降低仓位。

债市：6月份，国内债市或将偏强震荡。尽管政府债发行有望进一步提速，但其带来的供给扰动或将由央行配合提供资金进行对冲；同时长城证券认为提高实体经济融资需求、降低实际利率可能还有较大必要性，紧盯政策利率（MLF）及存贷款利率下调。相对宽松的货币环境可以对债市走强创造有利条件。近期的美联储议息会议并未转鹰，市场利率仍保持震荡走低态势，刺激了需求和物价的反弹。债市仍将保持谨慎状态，等待利率进一步的反弹。随着日本通胀从高位回落，利率已经明显处于限制性作用，不再支持长端利率的回升。

商品：黄金方面，短期内国际局势不稳定，央行、居民继续购买黄金，这可能导致黄金价格继续上涨。原油方面，短期内国际经济继续复苏，整体需求曲折向上，六月份原油价格仍将处于震荡阶段。精铜方面，中美两国在制造业上形成共振，全球制造业的复苏带来有色金属的快速上涨。若六月美联储政策偏紧，可能会再次抑制铜价的上涨速度。

全球大类资产配置：5月份长城大类资产配置指数上涨1.29%至5月29日的104.8878。

1全球经济周期

1.1美国经济继续偏强

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮带来的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，五月美联储未及时转鹰，造成需求增强，通胀加剧。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。

2024年4月美国零售和食品服务零售额同比增速为4.02%，比上个月回升了1.8个百分点。修匀后的12月均值出现了较长时间的稳态，与之相对应的就是库存销售比，该指数也保持平稳状态持续了三年，下一阶段随着补库周期的启动而开始下降。随着消费的回升，美国制造业景气度也将持续上升，并提高居民收入，进一步加速消费的增长。虽然4月份PMI的需求缺口有所回落，但长城证券预计5月份将明显回升。

近期美国资本市场出现美股上涨和利率上涨的特征，这与美林时钟繁荣期的资本市场表现一致。截至5月24日，5月份标普500指数上涨5.34%，创历史新高。美国10年期国债利率4.46%，比月初略有下降，但仍处于上升趋势之中。展望六月份，6月12日美联储再一次召开议息会议，若货币政策偏紧，美国利率继续上升，滞胀风险可能加剧。

全球地缘政治风险依然不断。二季度俄乌战争持续不断，巴以冲突愈演愈烈。部分风险事件都可能会演化成对世界经济复苏进程的冲击以及抬升全球物价，进而改变主要国家货币政策的计划。

1.2 国内楼市政策效果待显现

从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会即将召开，这次会议仍将继续聚焦改革，市场对本次会议也较为关注。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，前四月制造业投资和生产继续超预期，但消费增长放缓，地产板块仍有收缩倾向。房地产政策大幅放松之后，市场期盼政策效果落地。

国家统计局数据显示，4月社零同比增速放缓且环比较疫情前季节性水平偏弱，结合4月居民存贷款增速放缓与M1同比负增，居民加杠杆放缓的趋势都有所显现；地产销售量价、房地产投资同比降幅均扩大。而财政部数据显示，1-4月国内税收与土地出让收入同比偏低，对财政支出也有一定制约，同时期政府债发行偏慢乃至净偿还。这或许意味着国内需求端无论是政府部门还是私人部门均有待加力。

在此背景下5月17日房地产“组合拳”政策出台，3000亿保障性住房再贷款打开政府收购存量商品房用于保障性住房的空间，同时住房贷款利率、首付款比例下调。此举一方面指向存量房“去库”，另一方面也意在提高地产销售活跃度。不过5月20-26日当周，30城市新房成交与上周基本持平，京杭深等11个城市二手住宅成交环比略有回升。房地产“新政”的效果还需要更多耐心。另外，5月份政府债发行初步提速，地方专项债净融资4383.5亿元，比4月的883.5亿元明显增加。政府债净融资增加或有望重新对财政支出、政府投资等形成支撑。

当然也要看到国内经济发展面临的实际增速与名义增速、服务与实物、新动能与旧动能等“冷热不均”的结构性问题，短期可能难以较快解决，这对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。长城证券认为政策仍可期待降低LPR、政府债发行提速等，降低融资成本，畅通经济循环。

2大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美国二次通胀风险上升，加息时点推迟，叠加国内需求不振，房地产收缩速度较快，降息压力较大。预计年底美元兑人民币汇率可能还有一定贬值压力。

5月至今美国短期利率波动幅度不大，3个月SHIBOR利率下降了10BP左右，这使得两国利差最大扩大了10BP左右。美国方面，6月12日美联储将再次召开议息会议，如果届时释放偏鹰信号，美国利率可能会再次回升。中国方面，房地产市场稳定的条件之一是实际利率大幅下降至合理水平，这就需要进一步降息。中美利差仍处于扩大趋势之中。

虽然今年以来中国出口增速不断抬升，但国际货物和服务贸易顺差已经趋势性下降，今年3月份的国际货物和服务贸易顺差与去年同期相比已经减少60%左右。经常项目顺差的趋势性减少，不利于人民币的稳定。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速有所回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，随着“二次通胀”风险的上升，美市场利率回升概率较大，美元或有再次升值的风险。

全球流动性正在逐渐收紧，5月份美联储继续缩表超过910亿美元，截至目前美联储总资产已降至73299亿美元左右；欧洲央行缩表超过177亿欧元，总资产降至65758亿欧元左右。虽然中日两国央行仍在扩表中，但相对于欧美的缩表来说，全球央行的总资产实际上是在减少的。但从四国短期利率走势来看，除了日本流动性明显收紧之外，其他国家3个月利率稳中有降。这可能也表明全球流动性并不非常紧张。

欧美两国经济基本面发生较大变化，欧洲通胀相对于美国不断趋弱。4月份欧洲制造业PMI指数45.7%，明显弱于美国的49.2%。欧洲的CPI同比也已下降至2.4%附近，而美国还在3.4%，两者差距进一步拉大。这背后反映是两国经济活力的不同，美联储面临着再度收紧的压力，而欧洲央行在讨论何时降息。

从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，日元存在着严重的投机情绪。今年以来日元的走势与美元几乎同步，在美元升值的同时日元不断贬值。但这一节奏进入5月份之后出现了偏离，美元的升值速度明显在放慢，甚至出现小幅贬值，而日元仍然在贬值趋势之中。这里表明市场中存在过度的投机行为，当前CFTC基金日元空头头寸占比已增至历史最高水平附近，交易者数量也达到历史新高，还在不断上涨。5月25日G7财长意大利会晤后发表公报，警告外汇汇率的过度波动。日本当局也在干预外汇市场，首席货币外交官Masato Kanda5月8日表示，日本可能不得不对任何无序的、投机驱动的外汇波动采取行动。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费增长放缓，部分工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，国外需求回暖，国内三中全会临近，市场偏好逐渐抬升，A股可能会延续一季度的反弹势头。

国家统计局数据显示，4月工业企业利润增速为4%，1-4月累计同比4.3%，与一季度基本持平。企业盈利尽管回弹斜率不陡峭，但仍属于缓慢修复中，这对于股市暂时没有明显压力。并且考虑到当前地产端放松限购、降低首付、降低利率等政策频出，财政货币政策维持积极态度，也有助于为市场注入信心。

截至5月28日，沪深300与中证500指数月均值分别环比回升2.96%和2.54%。长城证券以申万300指数市盈率测算对应的隐含收益率，5月申万300隐含收益率有所回落，不过相对于债券来看，A股长期投资价值较高。长城证券认为A股估值修复的重要推动力仍在于企业盈利显著改善。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，随着利率的不断回升，对需求的抑制作用逐渐显现。美国经济周期正从繁荣期向滞涨期转变，美股上涨速度或将变慢。转折点可能在美联储转鹰之后，在此之前美股可能会保持上涨势头。

5月下旬以来美国股市出现分化，纳斯达克指数继续强势，道琼斯工业指数有所回调。这主要得益于英伟达发布的强劲业绩报告，季度营收创纪录260亿美元，较第四季度增长18%，较去年同期增长262%，连续第三个季度实现销售额较上年同期增长三倍。英伟达股价5月上涨超过27%，带动纳斯达克指数创历史新高。从市场结构上来说，美股VIX指数已到历史低位，市场对于上涨的预期已经达到高度一致，后市可能会出现调整。

从风险偏好来看，欧洲核心国家的股指弱于美股，主要原因是经济活力相对较弱。但在内部欧洲股市风险偏好依然处于高位，从意大利和德国的国债信用利差继续下降的趋势来看，这一风险偏好可能还会持续。由于德国经济增速慢于欧洲内外主要国家，造成欧元趋弱和股指表现逊于其他国家。

日本股市的上涨主要来自两部分， 一个是汇率的贬值，一个是国内基本面的改善。但两者目前出现一定的分化，汇率的贬值具有一定的投机性，基本面的改善还不足以支撑日经225创新高。从目前形势来看，服务业PMI指数的回落可能会抵消制造业PMI指数的回升，后市仍然不容乐观。由于日本股市风险或将逐渐加剧，未来几个月应降低仓位。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且长城证券预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短周期看，经济复苏力度较弱，货币政策仍需加码，2024年或仍有降息空间。但在央行窗口指导之后，长端利率或进入震荡行情。

5月债市不再单边上涨，转为窄幅震荡，月均值回升至2.3%左右。资金相对宽松，而长端收益率下行有阻碍，对应短端机会凸显，曲线趋于陡峭化。5月28日，长端整体相对稳定，10年/30年国债到期收益率分别较月初下行0.7BP和1.5BP至2.2994%和2.5302%，而1年/2年国债到期收益率分别较月初下行3.8BP和7.1BP至1.6552%和1.8320%。

以10年国债收益率为例，4月末债市出现较大幅度回调，截至4月29日10年、30年品种分别较4月23日阶段性低点上行12.7BP和16.2BP至2.3530%和2.5833%。4月30日国内PMI扩张放缓，并且生产指数与新订单指数一升一降，表明制造业企业产需之间矛盾仍存，债市情绪转好，10年国债收益率回落5BP至2.3028%。进入5月债市继续在2.3%左右窄幅震荡：5月9日杭州、西安全面取消地产限购政策，市场风险偏好略有抬升，10年国债收益率回升2.3BP；5月11日金融数据公布，M1同比负增、新增社融转负，资金活化程度有待提高，债市情绪重新好转，10年国债收益率下滑4.6BP至2.2900%。

长城证券认为6月份，债市或将偏强震荡。尽管政府债发行有望进一步提速，但其带来的供给扰动或将由央行配合提供资金进行对冲；同时长城证券认为提高实体经济融资需求、降低实际利率可能还有较大必要性，紧盯政策利率（MLF）及存贷款利率下调。相对宽松的货币环境可以对债市走强创造有利条件。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。但从短周期来看，近期的美联储议息会议并未转鹰，市场利率仍保持震荡走低态势，刺激了需求和物价的反弹。债市仍将保持谨慎状态，等待利率进一步的反弹。

近期明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，美联储的政策立场是限制性的，但政策制定者并没有完全排除进一步加息的可能性。这符合长城证券一贯的看法，虽然美国通胀数据还在下降，但仍处于较高中枢水平，有进一步抬升可能。同时从美国经济基本面来看，实际利率相对偏低，或不足以抑制美国企业的利润和补库需求。

欧央行降息意愿较强，但可能仍会推迟。近期欧洲央行管理委员会成员弗朗索瓦·维勒鲁瓦·德加约表示，该行不应该排除6月和7月连续降息的可能性。5月27日，欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩（Philip Lane）表示，欧央行有希望在6月6日的议息会议上开始降息。5月份多位欧洲央行官员表示支持央行降息，但从目前市场表现来看，欧洲CPI的趋势值正处于基准利率位置，市场的短期利率也维持在该水平，并没有给出降息的预期空间。

日本结束负利率之后，利率仍在快速上升。随着日本通胀从高位回落，利率已经明显处于限制性作用，不再支持长端利率的回升。目前日本长端利率的上升，主要是海外利率回升以及日本央行承诺会继续加息造成的资本流出压力造成的。5月22日新发10年期国债收益率一度上升至1%，时隔11年再次来到这一水平。日本央行行长植田和男表示，日本有逐步提高利率的空间，未来的挑战是需要将通胀预期稳定在2%。但这一难度不断增加。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。从短周期来说，国际冲突进入剧烈振荡期之后，俄乌战争仍在进行，以色列对加沙的进攻还在继续，中美关系期待改善，黄金价格仍然看涨。

此前，黄金和美元同涨，背离传统分析框架，主要原因就是国际冲突加剧。5月份，黄金与美元重现负相关性，但仍有短暂背离。比如5月17日-5月23日，黄金和美元又出现同步上涨。这反映了国际局势和美联储预期双重不稳定的因素放大了黄金价格的双向波动。但从趋势上来看，国际冲突形势继续加剧，5月19日伊朗总统在直升机事故中遇难，加大中东地区紧张局势。各国央行和居民因安全诉求和避险需求仍在继续增持黄金。在这一背景下，黄金价格或将继续上涨。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平正在抬升；短期内，国际经济继续复苏，整体需求曲折向上，供给端主要受美国释放战略石油储备控制油价，油价上涨慢于其他大宗商品。长城证券预计六月美联储政策偏鹰，利率的上升抑制了需求的增长速度，六月份原油价格仍将处于震荡阶段。

从需求角度，OPEC连续两个月维持全年全球原油需求不变。根据5月14日OPEC月报，2024年全球原油需求预测维持在10446万桶/日，其中一、四季度上调，二季度下调。OPEC表示“2024年一季度需求小幅上调，包括经合组织美洲和中国由于一季度石油需求好于预期而小幅上调。然而，这一增长被二、三季度对中东地区需求的向下修正所抵消。” 对于美国，OPEC表示“美国一季度经济增长低于预期，然而这可能是由于暂时的抑制效应，私人家庭消费的稳定增长势头将支撑持续的增长预期”。

从供给角度，全球原油产量增长低于需求增长，供给整体偏紧。OPEC月报调整了数据预测的口径和范围，不再公布OPEC内部和成员国的预测数据，因此长城证券从本月开始采用美国能源信息署（EIA）的预测数据。5月7日，EIA更新预测，2024年全球原油产量为10275万桶/日，较2023年增长0.95%，增长主要来自于非OPEC国家。而2024年全球原油需求预计增长2.2%，因此原油供给偏紧，油价可能仍在高位。截至5月29日，5月份WTI原油现货价格下跌2.56%至79.83美元/桶。预计6月份或将震荡上行。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。全球制造业正在复苏，铜价有望震荡上行。短期来看，中美两国在制造业上形成共振，全球制造业的复苏带来有色金属的快速上涨。如果六月美联储政策偏紧，可能会再次抑制铜价的上涨速度。

从需求角度，全球制造业继续回暖，工业需求上升。2024年以来全球制造业PMI指数均在50%以上。铜价也从去年10月上涨至今，涨幅已经超过20%。中美两国制造业均在复苏之中，对铜的需求可能还有较大增长空间。

从供给角度，供应缺口一直存在。根据ICSG公布的数据，今年一季度全球铜产量持续下降，虽然库存有所回升，但仍是负增长，供应缺口持续存在。不过对于后市来说，铜矿开采速度的加快也会导致后市紧张形势的缓和，由此可以看出铜价的上涨也是短期趋势。

3全球大类资产配置指数

3.1上月回顾

5月29日，长城证券全球大类资产配置指数104.8878（2023年7月1日为100）。

5月份的配置中，对大宗商品、海内外利率、股票的策略方向正确，主要损失来自汇率的回撤。在大宗商品上，黄金、沪铜都如预期上涨，尤其是沪铜指数上涨4.13%，同时也躲过了原油的下跌。国内利率在5月份虽然微幅上涨，但也获取了正收益。在海外债市方面，长城证券预判海外经济体利率或将有一定程度反弹，因此看空美国、日本和欧洲的国债市场，只有美国十年期国债小幅亏损，其他均获得正收益。5月份拉高净值的资产主要来自于海外股市，美国、日本、意大利股指均上涨，德国股指虽然亏损，但与意大利的套利策略整体是正收益。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

注：本文来自长城证券2024年6月1日发布的《六月全球大类资产配置月报》，分析师：蒋飞S1070521080001 ；仝垚炜（研究助理）S1070122040023 ；贺昕煜（研究助理）S1070122050027