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从2017年公募FOF首次获批，到近五年公募基金行业大发展，FOF已经快速进入大众的视野。
管理FOF的专业投资团队亦是百花齐放、各有千秋。
其中既有重视“挑选人”的选手，通过选出优秀基金经理获取高回报；
也有通过各大行业主题基金，包括ETF，判断行业主题轮动来攫取收益的选手。
而这一次，投资报与之进行深入交流的FOF管理人张文君——
却是一位少见的、对股票市场有着丰富经验和自己洞见的FOF基金经理。
她用自己的一套方法买到过年度绩优基金，也较早就选出了在弱市做出亮眼超额收益的基金经理，还曾及时避开过医药和新能源板块的深度调整；
在张文君的眼中，不管是基金或是股票，都是她实现投资策略的工具。
无论是选基金，还是直接从市场上选股，重点都是投资策略本身。
一、着眼于底层资产端，不从众
选出过年度绩优基金、弱市正收益基金
作为一位入行16年、从事投资管理4年的投资人，张文君先后曾任职于保险、私募基金、公募基金等机构。
多元的从业背景和丰富的基础品种投资经验，使得张文君与市场上很多FOF基金经理相比，对底层资产有更多的认知和体会——
她对于股票市场、对自己熟悉的行业有着独到的洞见。
也因此，不同于传统意义上的FOF投资人是“基金买手”，
张文君的FOF投资，更重视基金底层的资产端——看资产端的估值和成长的匹配度；
名气再大的基金，如果组合资产的估值已经远远透支，张文君也不会随大流买入；
从她过往的历史公开持仓可以看到，比如在核心资产行情末端， “含茅量”高的基金已经从她持仓中消失了。
相反，如果符合自己所要配置的方向，再结合该基金经理的风格特点，即使当时并不知名，张文君仍敢于加大配置力度。
公开数据显示，在她当前管理的FOF产品中，前十大持仓中有两支基金，这两支基金的基金经理彼时并不出名，但其重仓股符合张文君想配置的方向，基金经理风格明确且坚定，因此，处在该产品的前十大持仓之列。（重仓基金仅代表历史持仓，不代表未来投资或目前持仓，不构成投资建议。）
事后来看，这两支基金在2023年弱市以及今年以来均取得了难得的正回报。
具体来讲，张文君的落脚点首先是在她的投资策略上；
在明确了自己想要配置的方向后，进而采用“核心+卫星”两方面来构建组合。
“核心”基金配置中，固收部分以高等级信用债基金作为核心底仓品种，权益部分则多为均衡型的主动权益基金。
“卫星”部分，会有的放矢，在一些行业或风格上做一些偏离增强。
但不管是核心还是卫星，张文君会穿透到底层资产，验证是否符合自己最初的配置思路。
二、偏左侧、估值第一
识别周期，不轻信宏大叙事
张文君研究周期行业出身。
而周期出身的基金经理，往往在投资过程中，都会被深深烙印下“万物皆周期”的底层思维，张文君也是如此。
她认为，电子有电子的周期，商品有商品的周期，消费有消费的周期，要识别出你处于自己周期的顶部还是底部。
就像她自己所说，
“大部分做周期出身的人会有一个共同点，就是与宏大叙事相比，更着眼于周期本身，以及投资所处的当下。”
张文君相信，当价格在很低的时候，要去买那些在周期底部仍然在做资本开支的好公司；
因为在周期底部还有盈利、还敢做资本开支、还能够去抢占市场份额，这些公司反而它的风险相对是较小的。
这也是为什么张文君会挑选出上述提到的重仓基金的原因，源于基金经理的认知非常符合张文君的框架，购买的品种也是比较均衡且偏左侧。
偏左侧同样是张文君的一个重要特征。
她强调，估值是第一位，自己往往会买在估值的左侧；
也就是说，估值要处在历史相对偏低的位置时，才能够放心下手去买。
因此，对于一些风口浪尖上、火热拥挤的策略和赛道，张文君往往都会回避。事实上，这在客观上也控制了基金的回撤。
比如说，从历史公开数据来看，在2020年下半年，她的组合穿透到底层资产来看，已经基本上没有医药，也基本避开了这一板块后续的大跌。
这同样是她现在不考虑买入煤炭的出发点。
煤炭现在的估值在历史高位，处于自身周期相对偏高的位置。
“所以它不是我当前一个很好的选项。”
三、紧盯边际变化趋势
出手果断，动态调整配置结构
对于注重估值的基金经理，市场往往很喜欢为其贴上“谨慎”“保守”之类的标签。
但对张文君而言，重视估值的另一面，是她决策时的干脆与果断。
投资往往是个动态调整的过程，在边际变化得以确认时，张文君就会果断地对组合进行调整。
同样看历史公开数据，在2020年下半年，在看到出口链相关的行业，汽车、电新的收入和利润方面都出现显著的变化后，
张文君果断地调整了自己组合的核心部分——
将核心仓位中当时估值最贵的医药配置显著下调，同时买入了估值较低的、受益于经济复苏的品种。
同样的，2021年末，在发觉电新的估值高企、并且对利好钝化之后，张文君也降低了组合中相关的配置。
从历史公开数据可以发现，该产品原来拿得较重的新能源汽车ETF等降低，增加了偏均衡的主动基金配置。
这一资产调整的决策非常关键，使得她的组合避开了2022年开年之后的一轮深跌。
在今年以来的市场环境下，张文君同样深感行业的两级分化——
一端是煤炭极高的历史估值分位，另一端则是其他行业都相对较低的估值。
也因此，对于接下来的市场环境，张文君选择以相对均衡的组合来应对。
以下是投资报提炼的访谈精华对话：
熟悉的行业出现信号
会敢于在左侧做偏离
问：作为FOF基金经理，您认为自己最大的一个区别点在哪里？
张文君：我可能更看重底层资产——资产端的估值和成长的匹配度。
如果它的估值处于相对比较便宜的一个位置，就是处于较低的历史分位，而且未来它的基本面是向上的，那么我愿意超配。
至于配多少比例？则要看与其他品种的对比情况。
如果要问，更看重估值还是成长性？
答案是估值。
问：回到投资方法论上，其实您对市场会有自己的判断，在行业上也会据此做一些偏离？
张文君：如果是我能力圈内熟悉的行业，我是敢于在左侧做一些偏离。
比如去年，我们发现，电子行业的基本面能看到很明确的好转，包括库存、稼动率等方面。
比如存储，我们去跟踪它的周数据，不管是厂商、还是渠道端、还是在市场上。当时我们看到了一个明显好转的迹象，而且它的估值也便宜。
各方面都符合我的投资框架，我就会去买这样的品种。
到现在，其实我们会更乐观一点。
因为去年的时候，我们其实还看不到很多行业出现边际好转。
而在今年，我们看到一些制造业、偏出口的方面，以及设备端，从去年四季度开始，都已经开始有边际的好转。
从模型角度，我们也发现，大部分行业的估值都在底部区间，就是在历史里非常低的一个位置，这时候我们能配的东西就很多。
所以在当时，我们的策略就是，不在行业做太多的偏离，而是配置得相对更均衡一点。
去买在周期底部还敢做开支，
积极抢占市场份额的公司
问：从几期季报来看，有哪些比较能代表您投资风格的主动权益基金？
张文君：比如持仓中有一支基金主要配置的是大盘股，跟去年最火的微盘策略沾不上，很多人都不理解我为什么要买它。
但我的风格是比较偏左侧，这位基金经理也是我们调研下来认为投研水平很扎实的一位，他同样偏左侧，并且——
我们做周期出身的人有一个共同点，就是不轻信宏大叙事。
但我们相信，当它价格在很低的时候，你去买那些在周期底部仍然在做资本开支的好公司，它的风险是相对较低的。
因为在周期底部还有盈利、还敢做资本开支、还能够去抢占市场份额，这些公司反而它的风险可能是很小的。
所以，这位基金经理非常符合我的框架，他买的品种也是比较均衡并且偏左侧。
还有一支基金，他是在电子这个行业里面我非常熟悉的基金经理之一，他的勤奋程度和对基本面的跟踪度，可以说也是在行业里面非常优秀的。
而且我和他的投资框架很相似，我们都会去买一些便宜的标的，会去买大家现在还没有充分挖掘到的一些品种，不会追高。
买在估值左侧
不会犯大错
问：您会不会特意去管理回撤、波动这些？
张文君：在大市场环境里，其实很难去主动控制回撤。
从我自身角度来讲，不管是从模型来讲，还是我自己这么多年来的投资复盘，总结出了一条规律，那就是买相对估值便宜的品种，从长期来看，大概率不会犯大错。
我的偏左侧，就是指从它的相对估值角度来讲，确实很便宜，就是在历史水平里处在一个比较低的区间。
卖出的话，要看到它的估值出现了泡沫化，或者说它的基本面出现了低于预期的一些变化。
我之前研究周期性行业，深知每种资产都有其周期性，盛极必衰，物极必反。
经济基本面好与不好，大家是有体感的，现在和去年年底相比，难道还更差吗？我觉得未必。
通过我们的出口结构就能看到，
一些高端制造类品种的出口占比在提升，而且今年一二月份的出口数据还是不错的。
所以，老百姓的体感更多是从房地产、消费来感受，但是我们看到，一些行业的变化还是有亮点的，至少比去年出现好转的边际变化。
而且从4-5年的库存周期角度来讲， 2022 年年初就是库存的高点，后面一直往下，这个过程是比较难受的。
现在是在底部，所以我们体感上觉得也挺难受，但这就是一个底部的特征。
那什么时候我们可以稍微放松对估值的约束？就是在经济非常好的时候。
因为在经济好的时候，有些公司的业绩增速是能够跟得上的。
实物金有一定配置价值
下半年机会或许多一些
问：您对黄金怎么看？
张文君：我认为实物黄金在美元的降息周期里面，还是有它的配置价值。
因为黄金，它不是一个抗通胀的产品，而是一个抗衰退的产品。
它在货币属性上是有一定的配置价值的，至少在目前这个点。
问：对接下来的市场怎么看？
张文君：市场反弹到这个阶段，可能会有一些回调的压力在。
我们的模型里，很多行业前段时间都趴在底部，现在开始往上走一走了，但是还是在比较偏低的位置。
所以，即使再回调，它的幅度可能也不会很深。
今年整体来看，宏观面上应该不会有特别大的波动。
结构上来讲，下半年预计会有一些结构上的机会。
比如科技行业。换机周期也到了，会不会见到一波换机潮？会不会有一些 AI 模型在手机应用端落地？这个需要进一步观察。
我们对于 AI 的期待是，希望它有实体、实物的落地点，否则很难带动一波很大的需求。
如果都在云端的话，可能就是几个大厂的军备竞赛；
但要是能有应用端落地，不管在PC端 还是手机端，或者其他的设备，那可能就会带动一波需求。
这个要边走边观察。后面会有多少科技的创新点出来，我们可以拭目以待。
另外像医药，相对来讲，今年不确定的东西也比较多，但是现在估值很便宜。
在转折点
把握调整债券久期
问：在养老FOF产品中，不同持有期产品布局的方向会有哪些不同？
张文君：首先，久期上来讲，不同持有期产品就不一样。
比如和三年期的产品相比，一年期的产品中，通常的策略是债券的配置比例会多一点。
那么，债券最怕的是什么风险？
债券最怕的是利率风险。
而在权益的资产端里面，什么因素能够抵御一定的利率上行风险？
就是估值。
估值要有一定的折让。
所以，在整体配置上，我对估值的容忍度会更低。
目前来看，利率也很低，在债券部分其实不会去做太多的选择，但是会在一些转折点的时候做一些久期的调整和把握。
在经济向好的时候，去把久期适度地逐渐拉长一些；
在经济底部的时候，反而对久期需要比较谨慎；
总结来说，当未来预期资金价格开始向下，可以就去拉长一点久期；
如果现在本身利率就很低，未来有可能会向上，那就对久期谨慎一点。
问：当前的市场，您如何看待权益资产的配置情况？
张文君：拉长来看，当前经济开始在底部有一些未来向好的预期了，而且估值也比较便宜，我们认为没有必要过于低配权益。
如果市场出现类似今年1月份这种急速下跌带来的低估值机会，那可能还会再加仓位。
识别当下的周期
放弃对太远期的预测
问：有没有一些推崇的投资人？
张文君：海外的话，比较欣赏霍华德·马克斯，他的很多观点可以在你遇到困难的时候，给你一些信心和勇气。
比如他说，世界最大的确定性就是它的不确定性。
体现在投资上，现在更多强调估值的安全性。
同时，我们也无法看太远，这也是为什么我对强假设的模型不是特别看重的一个原因。
从弱者思维角度来讲，我们很难去做出强假设；
可能只能看到未来的一个小周期，一个小的产业周期，一个小的经济周期。
电子有电子的周期，商品有商品的周期，消费有消费的周期。你处于自己周期的顶部还是底部？
如果你处于自己周期的顶部，估值又很高——可能体现出来PE很低，但是PB非常高。类似2021年的新能源。
这个时候，很可能别人还在买，但我们已经在卖了。
比如煤炭，现在的估值在历史高点，对它未来的成长性的判断，不是基于高分红，而在于煤价后续要有上升的趋势。
但我们看到，以现在的煤炭价格和增速，股息率是往下走的。作为周期品，估值看PB，它的估值又是在历史高位，处于自身周期当中相对偏高的位置。
所以它不是我当前一个很好的选项。
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