过去三年业绩第一是如何炼成的，国泰养老金团队：“长钱”的投资心得

今年以来，伴随着市场的回暖，许多人心心念念的个人养老金账户得以翻红。

Wind统计显示，截至5月30日，与个人养老金相关的养老FOF的Y份额中，其中四分之三产品今年以来取得了正收益。

虽然个人养老金在2022年末才正式扬帆启航，但养老体系的第二支柱——企业（职业）年金，却是运作多年、发展已久。

人社部数据显示，截至2023年末，企业年金基金总规模达3.19万亿元，同比增长10.99%；

这批资金委托于各大保险机构、公募基金等专业投资人管理，虽然比之于公募基金，这批养老金团队的投资管理人往往更加低调、鲜少公开露面；

但凭业绩说话，管理养老金的投资经理们同样各有过人之处，为广大社会企业职工的养老金赚到了“稳稳的幸福”。

Wind数据显示，截至2023年末，过去三年股票型养老产品业绩排名前列的有多只国泰旗下产品，在这几年的弱市环境中还取得了不小的正收益，超额收益高达70%多。

而根据更权威的人社部及机构官网的收益率数据，2023年，国泰基金旗下固收组合、含权组合的加权平均收益率在同类机构中名列前茅。

他们是用怎么样的一套方法、策略来应对市场？在这几年大震荡的环境中还能游刃有余，脱颖而出。

这一次，国泰基金养老金团队的代表——权益投资经理叶烽、李刚平、王宗凯，固收投资经理李丁来、陈瑞敏，研究部信评主管王智鹏坐下来，在一个轻松开放的环境中，敞开心扉，最终通过视频的形式，向镜头前的投资人展现了自己对养老金投资的心得与感悟；

从分享自己的投资框架、操作风格、投资小故事，到团队成员眼中彼此各自的性格特点，再到对管理养老金产品与公募基金的区别。

在看罢这几条视频之后，不仅能领略这一团队在进攻和防御上的底蕴，也能够对养老金背后的投资管理有更深刻的理解。

牢牢把握住投资本质

能力圈+投资风格优势互补

资料显示，国泰基金2007年拿到企业年金管理资格，只不过早期养老金一直处在一个平稳发展的阶段；到2018 年后，随着职业年金的开启，国泰的养老金也进入到快速发展的阶段。

叶烽，是在国泰一路从研究员成长起来的投资经理，在2018年加入国泰养老金团队。

其后，团队的另外两位权益投资经理，李刚平和王宗凯，也相继在2021年、2023年加入国泰基金；

此外，还有两位固收投资经理—李丁来和陈瑞敏，信评主管王智鹏，共同构成了现在成员之间能力圈互补、性格互补、风格互补的国泰养老金团队。

在养老金团队成员的共同努力下，根据人社部及机构官网的收益率数据，2023年，国泰基金旗下单一计划固收组合的加权平均收益率为3.90%，在所有管理企业年金的机构中排在前五；

同时，国泰基金旗下的含权组合加权平均收益率达3.70%，在所有机构中排在第一。

复盘这几年来取得的优秀成绩，叶烽总结出的业绩基石是团队共同秉承的基本理念，即投资的本质是认清企业的价值、独立定价不追高，以绝对收益为目标。

而另一大基石，是团队成员各自突出的投资能力，以及之间互补的投资风格和性格——

叶烽，左侧投资的特征鲜明，同时，有着自己深厚的定价功力，再加上他自认为的性格偏谨慎，不会盲目抱团追高。

几个Buff一叠加，使得叶烽的几次关键决策近乎完美的趋吉避凶，长期跑出了惊人的超额收益率。

比如他在2021年初感觉压力非常大，因为他组合中几乎没有配置当时大热的核心资产，涨幅落后于同行；

但是，由于他认为核心资产已经出现泡沫，透支了未来两三年的收益，因此还是抗住了压力，坚持自己的原则，去买了一批价值远远被低估的成长股。

从事后来看，他成功避开了核心资产后续的大跌，在新能源等板块中获取了丰厚的回报。

而到了2022年，上半年出现一波快速反弹时，那时候冲的比较好的是新能源。

但是，叶烽并没有选择大规模的去按市场趋势操作，而是选择了左侧布局，配置了他们认为更有价值的TMT和公用事业。

同样的，这一次的组合转换使得他保住了之前的胜利果实，并且还在2023年实现了正回报。

而像另一位投资经理李刚平的操作风格则和叶烽有所差异，叶烽评价这位美女投资经理“左侧也会做，右侧也敢上”；她性格上更乐观积极，这在投资上其实是件好事，有利于去捕捉一些机会。

李刚平擅长大消费和一些传统产业，她在建材、交运、社服多个行业中都挖掘出过10倍大牛股。

而王宗凯的核心能力圈则多在成长股，像“新半军”这样的成长性行业，还覆盖过电力、环保这种价值类的行业，所以他在投资上也是一个全面手。

同事对他的评价是，他整体的应对能力，以及包括对于盘面的解读功力非常深。

固收方面，李丁来在加入国泰基金前曾就职于外部评级机构，信评出身的他在国泰一路从信用研究员做到投资经理，对信用市场有着非常深刻的感悟。

出于信用债本身收益有限、但却有可能损失本金的特征，李丁来在信用债上始终坚守着一点，那就是一定将安全性在第一位。

尤其是对于年金投资来说，一定不能为了收益去冒信用下沉的风险，信用债投资必须慎之又慎。

陈瑞敏则是券商自营出身，在加入国泰前有着多年的自营账户管理经验，此前管理自营投资账户的最大规模曾达385亿。

尽管在成长路径上有所不同，但两位固收投资经理在投资观点上却常常互相认同，并且，在低波动、控回撤的基础上追求收益最大化更是其共同的投资目标。

纵观国泰养老金团队，尽管投资经理间风格各有不同，但日常频繁的观点交流、研究上无私的共享，都使得这些个人身上的优点交叉互补后，内化成了团队的优势。

以绝对收益为目标

控制回撤有三大层次

但要说到上述这几位投资经理的共同特点，那毫无疑问都是以绝对收益为目标。

这和几位投资经理的出身也有一定关系，

叶烽则自认为是比较偏风险厌恶型的，比较适合管理养老金这种长钱；

李刚平过往在券商自营和保险资管从事投资；王宗凯同样在券商自营挑过重担，这在他们的投资生涯中都深深地烙下了绝对收益的印记。

而这一特性恰巧又与养老金投资无比契合。

因为养老金就是广大老百姓的养老钱，它的管理特性也非常明确——

那就是以绝对收益为投资目标，以不能亏损为风险偏好，以长久期为投资的时间维度；

而这些特性对投资经理在大资金的配置上，包括大类资产配置、组合管理、长期投资等方面都提出了要求。

对比于公募基金更多地追求收益，养老金产品在对回撤的把控上则更加严格。

要想实现对风险的严控，达到不给老百姓亏钱的目标，叶烽在实践中提炼出了三个控制回撤的层次：

其一，管理养老金产品，在选择底层资产上，就要有所区别。

想要控制回撤，一定要寻找有安全边际的资产。

作为生性谨慎的投资人，叶烽的投资往往更偏左侧，而左侧投资在这一点上具备天然的优势，因为在低点时，往往部分风险已经被释放掉了。

其二，从组合管理层面，管理养老金产品必须要分散；

通过配置相关性较弱的行业等方法，减少个股和行业对组合波动的影响。

其三，当大的风险来临时，本质上，降低仓位才是控制风险的最优选择。这就要求投资人必须对整体市场有自己的理解，在择时上才能有足够的提前量。

可以说，作为一位将定价作为投资核心的价值投资者，叶烽谨慎的性格、对安全边际极为重视的方法论、和养老金产品对稳健性的要求达成了高度的一致。

以绝对收益为目标，体现出的产品特性就是稳健，不出现年度亏损。建仓时，会逐步做厚安全垫后，才会配置权益；而当市场出现大波动时，会迅速调整仓位以保住收益。

个股选择注重安全边际

挖掘出过多支10倍股

同时，对风险的严格把控，并不意味着对收益放弃追求。

从业绩表现来看，Wind数据显示，截至2023年末，过去三年股票型养老产品业绩排名前列的有多只国泰旗下产品，在这几年的弱市环境中还取得了不小的正收益，超额收益高达70%多。

而根据更权威的人社部及机构官网的收益率数据，2023年，国泰基金旗下固收组合、含权组合的加权平均收益率在同类机构中都名列前茅。

而能做到这一点，一方面得益于有效的组合管理，另一方面，也离不开对牛股的挖掘。

在深入研究的基础上，国泰养老金团队的投资经理们曾挖掘到的标的，不乏3、5倍甚至10倍涨幅的大牛股。

比如在2019年时，叶烽发现，当时汽车的开发周期、模块化的开发速度都出现了非常巨大的提升；

而这一过程中，有大批中国汽车零部件企业实现了从Tier 2到Tier 1的跃升。

观察到了这一点之后，叶烽在底部以非常低的成本开始对汽车零部件企业重点布局，而这些公司在其后的2020年、2021年陆续走出来，许多都涨了3到5倍。

从这一案例中也可以发现，叶烽的投资往往是比较偏左侧的，这需要深入的研究来加强投资的确定性，同时，也需要通过有效的组合管理来平滑左侧投资的等待时间。

但国泰养老金团队中，同样也不乏同时擅长右侧投资的投资经理，

乐观的李刚平往往擅于自上而下地寻找正在享受时代红利的产业，并且自下而上地拥抱处于成长和爆发状态的企业。

比如在2017年时，当时大消费板块发生的一项重要事件就是免税龙头开始整合国内大市场。

公告发出后，李刚平迅速地对免税行业进行深入研究，详细测算市场空间。

在认清了企业巨大的潜在价值后，即便当时的公司股价已经上涨了40%，李刚平依然在公司内部对其进行了重点推荐，自己同样也着力配置了这一标的。

后验视角来看，从2017年李刚平推荐这一个股，到2021年高点，这支标的的股价上涨足有十倍之高。

如果畏惧于前期40%的涨幅，显然，就会错过了后续最核心的一轮上涨。

这一角度来讲，李刚平在投资上以顺势投资为主、逆向投资为辅，这一操作策略，事实上与其他成员有一定差异。

但是，一支好的团队，成员之间自然应该能力圈互补、性格互补、风格互补，而国泰养老金团队无疑正符合这一点。

又如王宗凯，他是在2004年底、上证指数1300点的时候入行，在券商自营期间见证了市场指数几经高低的轮转。

作为一名投研老将，王宗凯在2007年、2008年时就研究过光伏行业，在新能源汽车尚且方兴未艾之时也曾调研过相关的研究机构和民营企业。

可以说，在行业上的多年浸淫与不断追踪是王宗凯能够维持自己投资高确定性的一大要诣。

谈到此处时，王宗凯引用了一句古诗，他说，“投资经理就像弄潮儿——弄潮儿向涛头立，手把红旗旗不湿”。

通过准确认知来分析应对潜在风险，手擎红旗，勇立潮头。

不冒进，从未踩雷

把握关键时点，获取阿尔法

在权益投资之外，国泰养老金团队同样有专注于固收领域的投资经理。

李丁来是信评出身，曾任职于新世纪评级公司、平安养老险公司，2015年加入国泰基金后，2016年开始从事年金投资。

另一位投资经理陈瑞敏出身券商自营，同样是一位深耕债券市场17年的资深选手，管理的自营投资账户和年金一样，都专注于绝对收益投资。

李丁来总结，对于年金的固收投资而言，主要有两大诉求，第一点是低波动、控回撤，这与年金固有的风险属性有关；

第二点就是立足绝对收益，即便是“固收+”，也绝不能盲目追求弹性，而要将“稳”字放在第一位。

到目前为止，得益于公司信评团队的支持，叠加投资经理的把控，在李丁来和陈瑞敏的投资生涯中没有踩过雷，历史管理账户均未出现过债券违约事件。

把控风险的同时，收益对于固收团队来说，同样也是毫厘必争。

在依靠基础的票息、久期、杠杆等策略获得收益以外，陈瑞敏表示，对于年金在固收领域的投资，抓好大的宏观时点是极为重要的。

比如，国泰年金产品能在2023年全年取得良好收益的关键，就在于两个关键时点的把握。

第一点，就是2022年年底的银行理财赎回潮。

在理财被竞相赎回的当时，一些负债端不稳定的机构往往会不得不趋同地卖出债券，踩踏之下，使得信用债在两个月时间内调整了近150个bp。

相比之下，年金的负债端多是“长钱”且相对稳定，此时对于年金来说，正可以从容地趁机布局那些资质好的、被错杀的标的。

而对于年金来说，年金负债端稳定的特性，也是在基础的票息、久期、杠杆等策略以外，获取额外的阿尔法收益的一大法宝。

也因此，从2022年后半段到2023年一季度，在信用债收益率突飞猛进时，陈瑞敏和李丁来在此期间一直在着力布局加仓，这为2023年固收取得良好的收益打下了基础。

能够取得良好收益的第二点原因，在于对类权益仓位的控制上。

在2022年“固收+”普遍人声鼎沸时，当时转债市场已经出现了“三高”——正股高估值、转债高价格、高溢价率，这肯定是一种不健康的迹象。

因此，在整个股市行情较为弱势的2023年，陈瑞敏和李丁来顺势降低了转债的仓位，将其配置权重压到很低，这是下半年国泰年金产品明显跑赢市场的一大原因。

而到了现在这个位置，在经过了去泡沫之后，转债市场估值反而又回到了相对比较舒服的位置，一方面收益率不下于纯债，另一方面还附带期权。

在合适的时点利用优质低价的转债策略，也能为年金带来额外的阿尔法。

信评团队充当“扫地僧”

为固收投资提供支持

固收投资中，信评团队往往是投资经理背后的“扫地僧”，提供着重要的研究支持。

尤其是在近两年复杂难辨的信用环境中，国泰养老金团队能够做到从不踩雷，一方面是靠投资经理的信用把控能力，另一方面也依赖国泰信评团队对风险底线的把关。

但风险与收益往往一体两面，风险的尺度收得太紧也会伤及收益，这时就需要一位经验丰富的信评经理对尺度进行把关，同时，这也离不开投资经理与信评团队之间的信任与配合。

2020年11月，永煤暴雷事件后，为了抵御风险，许多机构对钢、煤类资产采取“一刀切”的态度，与之相关的许多周期类债券收益率大幅上行。

国泰年金团队当时也碰到此类状况，持有的周期类信用债被要求立即出库，但当时债券价格正在低点，如此一来必定损失不小。

在经过调研分析后，李丁来认为，尽管行业此时受争议较大，但头部企业经营状况依然非常稳健，现金流情况也良好，此时“一刀切”并不是一个好方法。

国泰信评团队主管王智鹏对此非常赞同，此时国泰信评团队也表现出了极高的专业素养，

以他们的专业视角来对这些企业进行梳理，经过反复的研究认证后，查证出年金持有的债券主体信用风险其实可控。

其后，王智鹏为此提交了详尽的深度信评报告，协助投资经理与受托之间充分沟通，最终帮助投资经理取得了宽限的时间。

待到市场逐渐对风险可控开始形成一致认知时，国泰年金团队已经领先了市场半个身位，

这抢先的一步就方便投资经理能够从容地寻找龙头被错杀的机会，买在无人问津处，从而享受到难得的高票息。

从这一案例中也能看出，对于信评团队而言，杜绝风险是很容易的，但投资经理想要在这样的条件下做出高收益，就变成了难上加难。

因此，要能够实现风险可控下的高收益，从不同视角看问题的信评团队和投资经理之间必须互相信任、打好配合。

也是这样敢“向风险要收益”的动作，为国泰养老金产品的优秀业绩奠定了基础。

对于接下来的信用环境，王智鹏也分享了自己的观点，他表示，

相比于去年，现在来看，市场上的信用风险点要更少一些。不管从政策发力还是市场行情来看，真正面临信用风险的风险主体已经渐近尾声。

特别是城投债，这方面的信用风险已经很大程度上被缓释掉了。

从信用债投资角度来讲，安全性上，现在比之前更令人放心，但同时反过来看，收益率也比之前更差一些。