我国央行购买国债是量化宽松吗？

要点

我国央行增加买卖国债是以完善基础货币投放和货币供应调控机制为目标，而非调整期限溢价或信贷条件，所购资产将大概率以短期国库券为主，且操作具有双向性，仍属于常规货币政策操作。

界定一项货币政策是否为量化宽松（QE），要根据政策的实施场景、操作工具、手段和目标加以综合判断，而不能只看央行资产负债表规模是否上升。我国央行通过公开市场操作增加国债购买，在政策目标、操作方式及对央行资产规模的影响上与量化宽松均不同。

何为量化宽松

为了辨析我国央行公开市场操作购买国债和量化宽松的不同，首先厘清量化宽松的实施背景、一般定义、主要形式以及传导渠道。

量化宽松是金融危机后发达经济体货币政策新常态

2008年国际金融危机打破了“大缓和”时代的央行共识，货币政策目标和工具变得更加多元，量化宽松成为货币政策新常态。在利率触及零下限、传统利率工具失效的背景下，全球主要央行开始尝试量化宽松、前瞻指引、借贷便利、负利率和收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策工具。

从发达经济体央行采用非常规货币政策工具的实践看：前瞻指引是预期管理工具，通常需要与政策行动配合起效；借贷便利多被央行作为应对特定部门流动性危机的临时工具，通常在危机缓解后迅速退出；负利率和收益率曲线控制由于成本突出，仅被欧洲央行、日本央行等政策空间更为有限的央行采用；只有量化宽松在国际金融危机后被发达经济体央行作为调控经济的重要工具，成为货币政策的新常态。

2010—2017年，美、欧、日、英等主要央行继续实施量化宽松以应对经济复苏乏力。2017—2019年，全球经济增长动能改善，主要央行的量化宽松步伐放缓，美联储在2018年至2019年三季度一度缩表，但很快因为金融条件收紧又重启量化宽松。2020年新冠疫情冲击引发金融市场和实体经济流动性危机，全球主要央行再度加码量化宽松，且速度之快、力度之大史无前例。直至2022年6月，美联储正式启动缩表，不过，从2024年6月起美联储缩表步伐将放缓。

量化宽松的一般定义与主要形式

界定一项货币政策是否为量化宽松，要根据政策的实施场景、操作工具、手段和目标加以综合判断，而不能只看央行资产负债表规模是否上升。量化宽松是指央行在名义利率零下限的情况下，以在公开市场购买特定类别的证券资产为工具，以改变央行资产负债表的规模和构成为手段，以提供流动性和改善信贷条件为目标的货币政策工具。一项货币政策区别于其他货币政策不仅在于政策进入，更在于政策退出。传统货币政策工具如利率，减息之后可以加息，政策进入和退出相对对称。但量化宽松在实践中有高度路径依赖，其政策退出尤为困难。2013年5月美联储暗示会边际缩减债务购买规模，引发市场“缩减恐慌”。量化宽松带来的央行资产负债表规模“易升难降”。

量化宽松既包括狭义上的数量宽松，也包括信用宽松。数量宽松指的是单纯强调负债端规模扩大。作为最早陷入利率零下限困境的央行，日本央行于2001年3月率先进行了量化宽松实践，试图在利率价格工具空间受限的背景下，通过货币供给的数量扩张来加码宽松。

具体体现为：货币政策操作目标由银行间隔夜拆借利率调整为金融机构存在央行的准备金规模，操作工具由常规公开市场操作调整为大规模购买长期国债，并承诺维持充裕的流动性供给直至走出通缩。该政策设计主要关注基础货币总量的扩张，因而被称为数量宽松。

信用宽松指的是保持资产负债表规模不变，但强调其结构的改变，以信用产品等非传统资产替代国债等传统资产。在2008年国际金融危机期间，美联储、欧洲央行在触及利率零下限后，也相继推出了大规模的资产购买计划。但其政策制定者在政策推出之初均强调所做的是信用宽松，而不是危机前日本的数量宽松。

二者关键差异在于政策目标不同：数量宽松着重于扩大央行负债方，以增加准备金、注入流动性为目标，而信用宽松更强调央行资产的调整，通过增持特定资产，调整利率曲线上特定期限（长期）或特定产品的利差以刺激信贷，其实质是通过数量工具实现对长端利率等价格指标的调控。

无论是数量宽松还是信用宽松，都是在触及名义利率零下限、常规“武器”用尽之后的非常规货币宽松，且都是通过资产购买、改变资产负债表规模和结构以实现。

笔者认为量化宽松涵盖了数量宽松和信用宽松，央行可同时改变资产负债表的规模和构成。例如，2008年国际金融危机以来，主要发达经济体央行的量化宽松多采取了既扩大规模又增持信用资产的广义形式。

量化宽松的传导渠道

量化宽松扩充了货币政策的传导渠道，包括“信号效应”“资产组合平衡渠道”“流动性渠道”“信心渠道”等。相比于传统货币政策主要调控短端利率再逐步传导至长端利率和信用利差，量化宽松可以通过“信号效应”影响无风险利率，以及“资产组合平衡渠道”“流动性渠道”“信心渠道”等直接作用于不同的风险溢价，快速影响整体金融条件，进而再通过利率渠道、信贷渠道、财富效应和汇率渠道等传统货币政策渠道向实体经济传导。

首先，央行推出量化宽松会强化投资者对货币政策在较长时间内维持零利率的预期，产生“信号效应”。量化宽松往往需要持续数个季度甚至数年。例如，2009年3月美联储宣布扩大第一轮量化宽松规模时，明确表示资产购买将持续至2009年底，投资者就会认为央行在结束量化宽松前不会加息。

因此，金融市场的加息时点预期会随量化宽松的推出显著推迟，导致市场预期的平均政策利率路径整体下移，即无风险利率的下降。无风险利率是主要金融资产的定价“锚”，其下降有助于放松整体金融条件，进而提振实体经济。

其次，量化宽松实施，央行持有证券资产规模大幅扩张，会减少该资产在私人部门中的净供给，由此产生“资产组合平衡渠道”，即量化宽松的存量效应。

“资产组合平衡渠道”理论认为，金融资产定价会受供给影响，由于特定类别资产，例如安全性资产的总供给有限，当央行大规模增持该类资产时，私人部门面临的净供给下降将导致该资产价格上升、收益率下降。

金融资产的收益率可以拆分为无风险利率和风险溢价两部分，“信号效应”主要影响无风险利率，“资产组合渠道”主要作用于风险溢价。特定资产净供给的下降，意味着私人部门对该资产的相关风险敞口减小，该资产稀缺性上升，因此私人投资者愿意降低对该资产风险补偿的要求，进而影响风险溢价下降。

再次，央行的实际购买行为还可通过“流动性渠道”影响风险溢价和短端利率，产生“流量效应”。央行持续大规模购买特定证券资产的行动使其承担“最后做市商”的角色，可以帮助陷入流动性危机的金融市场恢复运行，进而降低特定资产的流动性风险溢价、提振资产价格。

该渠道在国际金融危机时期以及在提振住房抵押贷款证券化（MBS）等流动性较差的资产效果方面较为显著。除了改善特定市场流动性，量化宽松还大幅增加了央行负债端的准备金规模，提高了银行体系的流动性，进而带来短端利率的下降。

此外，量化宽松通过降低违约风险渠道和信心渠道，可提振金融市场和实体经济。如果央行购买债券支持的部门正是危机发生的“风暴眼”，那么量化宽松可降低相关实体部门的违约风险，缓释该部门的融资压力，并强化金融市场和实体部门对整体经济的信心。

我国央行购债不等同于量化宽松

当前我国传统货币政策空间虽有所收窄，但尚未触及名义利率零下限。央行增加买卖国债是以完善基础货币投放和货币供应调控机制为目标，而非调整期限溢价或信贷条件，所购资产将大概率以短期国库券为主，且操作具有双向性，仍属于常规货币政策操作。因此，我国央行购买国债与量化宽松不同。

我国货币政策仍处于正常利率空间

上述分析可见，量化宽松的前提条件是名义利率触及零下限。在正常情况下，央行以短端利率作为主要货币政策工具。但如果短期名义利率已经降无可降、传统利率工具失效的背景下，货币政策要继续发挥作用，才会启用量化宽松等非传统货币政策工具。

7天期逆回购操作利率是短端政策利率，其与1年期中期借贷便利（MLF）利率是我国政策利率体系中最重要的组成部分。当前，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别是1.8%、2.5%，距离零利率有一定调降空间，尚无实施量化宽松的必要。另外，海外政策实践显示，量化宽松降低长端利率效果显著，但边际递减，向实体经济的传导效果可能不及传统货币政策工具，同时量化宽松带来的央行资产负债表规模“易升难降”使得央行与市场关系紧张，央行大规模资产购买可能进一步干扰市场定价，产生财富分配负面效应，损害央行政策独立性与声誉。

鉴于上述我国政策利率仍有调降空间，且短端政策利率仍是调控经济的最优工具，加之当前我国国债收益率曲线平坦，国债期限溢价已较低，在降低短端利率之前通过购买国债压降期限溢价，可能也难以发挥太大政策效果。

二级市场买卖国债属于常规公开市场操作

尽管公开市场操作购买国债与量化宽松都是央行直接从二级市场购买资产，且政策传导渠道中都有利率渠道，但二者在政策目标、资产类别以及政策影响等方面均不同。

在政策目标上，公开市场操作购买国债是以调节货币供应量为目标，而量化宽松是对长端利率或信用风险溢价等价格指标进行调控；在购债类别上，公开市场操作购买国债以购买短期国库券为主，而量化宽松将长端国债和信用类资产作为购买对象；在政策影响上，公开市场操作具有双向性，并不必然导致央行资产负债表规模变化，而量化宽松会造成央行资产负债表规模持续扩张。2023年中央金融工作会议提出“央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖”，这意味着我国央行买卖国债不会超出公开市场操作的定义范围，大概率是以购买短期国库券为主，作为一种新增的流动性管理方式出现。

央行加大购债意在扩充货币投放工具

当前，我国传统货币工具在流动性投放上具有一定局限性。一方面我国降低存款准备金率（下称存准率）空间有限。2018年以来，央行连续下调金融机构存准率，截至2024年3月底，我国金融机构超额准备金率为1.5%，金融机构总准备金率为8.5%，已略低于美、欧、日等发达经济体水平。另一方面在上述背景下，近年来我国主要依靠公开市场操作和信贷便利工具投放基础货币，考虑到货币政策归根结底是价格渠道，而信贷便利或结构性货币政策工具是通过金融市场间接传导，不应是货币工具箱中的主导工具。

央行在二级市场购买国债，一是能够有效促进货币投放和流动性调节。首先，央行二级市场购买国债可直接向金融机构支付货币，增加这些机构在银行体系中的存款，即基础货币。其次，与现有的公开市场操作工具相比，央行买卖国债能够提供更为直接和有效的市场利率调控，减少数量操作的时滞和干扰，提高货币政策的传导效果，为构建有效的利率调控机制和促进利率市场化提供有力支持。再次，目前央行进行基础货币投放工具的久期较短，大规模到期续作容易给市场带来扰动，央行购买国债有助于拉长流动性投放的久期，降低金融机构的融资成本，并减少市场预期波动。此外，由于7天逆回购利率和1年期MLF利率二者的政策利率功能限制了其作为流动性管理工具频繁调整的可能性，而国债可作为更加灵活的交易对象以调控短端利率。

二是有助于增强财政和货币政策的协调联动，并推动国债市场的高质量发展。2024年《政府工作报告》提出2024年拟安排财政赤字规模4.06万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债和3.9万亿元地方政府专项债券。政府债发行规模的高增，意味着财政和货币政策需要更多的协调与沟通。央行将国债买卖纳入常规货币政策工具箱，有助于增强财政和货币政策的协调联动。此外，央行二级市场买卖国债还有助于推动我国国债市场高质量发展。

一直以来，由于我国对国债的利息收入免税，但对交易国债的资本利得征税，这在一定程度上强化了国债的配置属性、弱化了其交易属性，我国国债的流动性弱于国开债等政策性金融债券。与美国国债相比，2023年我国国债的年换手率（年换手率=年交易量/年末托管量×100%）约为234.39%，美国国债的年换手率约为573.23%，我国国债市场的换手率不到美国国债市场的一半。央行在二级市场购买国债，也将有助于提高我国国债市场的流动性。

央行需珍惜并用好正常货币政策空间

一是我国货币政策需尽量保持正常的政策空间。量化宽松效果不及传统利率工具，且可能存在效用边际下降、成本边际递增。因此短端政策利率仍是调控经济的最优工具，央行应尽量避免陷入利率零下限的陷阱。当前我国央行把国债买卖纳入货币政策工具储备，就是为了更灵活且有效地实现货币政策的传导效果，从而尽可能地把我国货币政策保持在正常的政策空间内。

二是保持正常的货币政策空间需要财政政策与货币政策协同配合。当前我国常规货币宽松政策空间收窄，经济逆周期调节需要财政政策更多发力。而货币政策作为总量政策，化解结构性问题效果有限，更需要财政政策着力于解决经济发展中的结构性问题。因此，合适的宏观政策组合有助于加快经济内生增长动能的恢复，并可以创造政策空间。例如财政政策可通过降低公共部门储蓄偏好来对冲私人部门储蓄偏好上升的影响，缓解利率下行压力，而结构性改革有助于进一步释放经济潜力，提振经济潜在增速，可以同时扩大财政政策和货币政策的空间。