大宗商品投机情绪回落，金铜高位震荡

摘要

宏观回顾：美联储会议纪要偏鹰，美国5月Markit PMI初值超预期强势

5月22日，美联储发布4月议息会议纪要，整体定调偏鹰。纪要中指出：“一季度的通胀数据令人失望，而各项指标表明经济增长势头强劲。通胀率或需要比预期更久的时间向2%迈进。” [1] CME FedWatch Tool显示，目前市场预期年内仅降息1次，时点推迟至9月后。美国5月Markit制造业PMI初值为50.9，高于预期的49.9；5月Markit服务业PMI初值为54.8，创12个月新高，高于预期的51.2，显示美国经济韧性仍然较强。

本期主题：回调后向何处去

我们认为，本轮以铜为代表的有色金属回调一方面源自投机资金的获利了结：铜价上行期间，投机资金大规模涌入。LME铜投资基金净多头由年初1.7万手一路攀升至5月17日的7.2万手。逼仓风波下，COMEX铜资产管理机构净多头由4月初的1万手迅速上升至5月14日的6.9万手。随着COMEX逼仓的退潮，以及部分多头资金选择获利了结，给到铜价回调压力。而另一方面，铜下游需求的强预期，遇上了高价格负反馈下的弱现实。根据SMM调研，近期铜下游采购需求明显下降，国内社会库存持续累积。但长期来看，铜矿供应紧缺与新能源需求高增这两条推升铜价的主线逻辑并未受到损害，我们认为短期震荡不改长期向好趋势。

贵金属市场中，避险行情暂告段落，利率预期回归主导。本周黄金价格与美元指数回归负相关性，SPDR黄金ETF持仓转为去化，我们认为或均显示地缘避险影响渐消，黄金定价或回归利率预期交易。5月FOMC会议纪要意外放鹰，首次降息时点预期推迟，COMEX金价高点回撤约4.3%。往前看，降息时点再度推迟或延长货币政策讨论阶段，利率将降未将之际，我们认为贵金属资产或仍有望受益于降息预期交易。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：TTF天然气：14.4%；NYMEX天然气：11.9%；工业硅：7.1%；白银：6.8%；镍：6.1%；棉花：5.8%；豆油：5.5%；铁矿石：4.8%；棕榈油：4.1%；螺纹钢：3.7%；焦炭：3.6%；锌：3.6%；铜：3.5%；国内动力煤：3.4%；焦煤：2.7%；生猪：2.2%；铅：2.1%；铝：1.9%；大豆：1.7%；中金大宗商品：1.4%；锡：1.3%；强麦：0%；纽卡斯尔煤炭：-1.1%；玉米：-1.2%；黄金：-1.5%；布伦特原油：-1.7%；WTI原油：-1.8%；白糖：-5.4%

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品价格监测（截至2024年5月24日）

资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

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正文

能源：供应风险支撑欧洲气价，需求旺季起点将至

石油：地缘供应风险缓和，投机降温继续压制油价，本周布伦特原油期货投机净多头环比下降约32.8%，已降至过去一年相对低位。EIA数据显示，美国商业原油库存在5月第三周转为累积，成品油周度消费量也同比转负，或对需求预期形成一定压制。往前看，石油需求旺季起点临近，库存去化拐点将至，我们认为季节性增量兑现或有望提振需求预期。美国Memorial Day假期开启，美国汽车协会[2]预测期间驾车出行人数预计同比增加约4%、高于2019年水平约1.9%，航空出行人数预计同比增加约4.8%、高于2019年水平约9.3%，或将对汽油、航油等出行油品需求形成提振。据彭博资讯[3]，Memorial Day假期美国航空出行需求旺盛，首日TSA航空安检人数同比增加约7%。供应方面，OPEC+将6月产量会议推迟1天至6月2日，截至5月24日，CME数据显示市场对于OPEC+延长减产计划的概率预期约为79.06%、放松减产的概率预期约为18.79%、加大减产力度的概率预期约为2.15%。我们认为当前处于80-85美元/桶的布伦特油价或有望受到供应成本的较强支撑，展望下半年，从供给托底到需求提振，维持布伦特油价中枢上移至90-95美元/桶的判断。

天然气：供应风险超预期推升欧洲气价，荷兰TTF气价抬升至10美元/百万英热上方。近期欧洲天然气市场供给风险多发，一方面，5月21日，奥地利OMV公司[4]表示与俄罗斯Gazprom Export签订的管道天然气供应合同的执行可能会受到支付问题的影响。当前俄罗斯至欧洲的PNG流量约为4200万立方米/天，暂未受到影响。一季度OMV购买俄罗斯PNG约530万立方米/天，约占俄罗斯至欧洲PNG总量的13%，在欧洲天然气总供应中的占比约为0.5%。另一方面，由于挪威的Troll气田和Kollsnes装置维修周期意外延长，挪威至欧洲PNG日流量降至年初以来低点，目前维修计划显示影响或至6月初。我们认为近期欧洲气价走高主要源于供应风险超预期，基本面来看，淡季补库如期推进，用气需求未见起色。截至5月24日，欧洲天然气库存高于5年同期均值约26%。因而供应扰动过后，我们维持荷兰TTF气价淡季波动区间8-10美元/百万英热的判断。美国方面，主动减产成效显现，5月以来美国天然气产量同比下降约5.1%，天然气库存较5年同期均值偏离度下修至30%附近。Freeport LNG出口装置复工，美国LNG出口回升，叠加夏季需求小高峰将至，NOAA预测[5]6月美国气温或偏高，我们认为NYMEX气价的季节性机会可期，或有望在今夏上移至3-4美元/百万英热区间。

动力煤：近期国内动力煤价格延续涨势。随着用电旺季临近，市场开始交易今夏高温预期。全国煤炭日耗开始缓慢上行，但来水修复对火电出力形成一定压制，5月上旬水力发电同比增长约21%，而火电自4月中旬起同比转负。供给约束下，电厂煤炭补库亦弱于往年，或为下半年煤炭基本面转紧埋下伏笔。我们预计短期煤价可能维持缓慢回升的态势。

图表：美国商业原油库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：美国TSA安检人数

资料来源：TSA，中金公司研究部

图表：挪威-欧洲PNG流量下降

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：NOAA预测美国6月气温偏高

资料来源：NOAA，中金公司研究部

黑色金属：基建需求后置，需求预期先行

近来政策发力，宏观预期改善带动黑色系开始向上突破。我们认为从预期向现实的转化可能仍是价格反弹空间和持续性的关键。得益于基建实物工作量等需求的延后释放，5月以来钢材消费有边际上的改善，最新一周（5/16-5/22）五大材以及螺纹表需的同比降幅分别为3%和6.5%，均较前期有一定收窄。今年螺纹表需高点出现在5月中旬，体现出建筑需求后置的特征。这与政策层面地方融资条件放松、并项目落地的推动以及基建实物工作量的企稳是匹配的。我们观察到近期地方债发行速率明显加快，后期基建“补进度”下实物工作量的进一步释放可能对螺纹消费形成一定支撑。但从全年来看我们预计基建类消费增速仍将较去年收窄，这将掣肘螺纹表需的恢复空间。

短期螺纹需求可能面临一定季节性的回落，不过在淡季宏观预期交易权重一般也更大，叠加基建补进度淡季需求或不会太淡，我们认为螺纹在低库存的情况下价格有表现空间。高价是刺激更多产出的唯一方法，但螺纹产量的快速回归也可能意味着淡季累库风险的增大。热卷方面，受益于钢材出口、设备更新等需求，热卷表需维持稳定，但高产量下库存去化并不顺畅。

4月以来铁水产量持续回升至今年新高的日均237万吨，接近去年同期。短期铁矿供需双强的格局难改，铁水的修复但难以消化港口铁矿石的高库存。短期我们判断铁矿价格可能维持高位震荡，铁矿价格可能仍走利润驱动逻辑。前期受山西煤矿复产以及蒙煤进口高增，焦煤价格受到一定压制。不过，我们判断焦煤基本面仍比较稳健，供应可能维持紧平衡。一方面，安监压力仍在。另一方面，主焦煤资源稀缺性仍是硬约束，蒙煤进口对主焦煤现货的冲击有限，主要影响焦煤期货。海外优质主焦煤资源的进口亦面临印度等地竞争，价格支撑较强。

图表：螺纹钢周度消费

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：铁水、粗钢、钢材产量

资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部

有色金属：需求的强预期与弱现实

铜：COMEX逼仓有所退潮。过去两周间，国内铜社会库存持续上升至41.51万吨，LME库存上升至11.27万吨。截至5月24日，COMEX库存为1.89万短吨，仍处于低位。但根据路透社消息，目前已有十万吨铜在运往美国途中。[6]逼仓情绪有所退潮。截至5月24日，SMM进口铜精矿指数录得-0.65美元/吨，已持续两周处于负值区间。冶炼费压力下，被动减产已现。据SMM了解，山东省内已有两家大型铜炼厂进入检修，我们预计合计影响五月产量2万吨。下游需求来看，高价格带来的负反馈仍在持续。据SMM了解，目前下游采购需求明显下降，长单提货速度放缓，零单成交清淡。 [7]

铝及氧化铝：海外氧化铝供应干扰持续发酵。过去两周间，国内铝社会库存回升至76.7万吨，铝棒则延续去库至18.1万吨。LME库存经历集中交仓后大幅跳增至112.5万吨。供应方面，根据Mysteel统计，截至目前云南地区电解铝复产产能已达到76万吨，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目首台电解槽也已于5月18日通电，我们预计后续国内电解铝产量将持续增长。下游需求方面，根据国家能源局统计，国内4月光伏新增装机14.37GW，同比下降1.9%。我们认为这或是目前光伏组件价格持续下探，导致终端观望情绪的体现，不排除下半年组件价格探底后，复刻去年装机量的翘尾行情。另一方面，光伏组件出口延续强势，其中对巴基斯坦、沙特等新兴市场的出口数据尤为亮眼，我们对于年内光伏用铝需求仍不悲观。

氧化铝方面，5月21日力拓集团宣布旗下澳大利亚Yarwun冶炼厂与昆士兰铝业(QAL)的氧化铝由于天然气供应短缺，发货遭遇不可抗力因素。[8]先前于3月因天然气管道发生火灾而关停的120万吨产能，由于天然气供应尚未恢复，原计划于6月落地的复产或延迟至9月。以上两家氧化铝厂转向现货市场采购用于长单履约的氧化铝造成的冲击，或进一步推升海外氧化铝价格。目前，西澳氧化铝FOB价格已攀升至425美元/吨。正如我们先前报告中所阐述的，矿端紧缺制约氧化铝产量提升，同时海外氧化铝难以流入补充国内需求缺口，我们维持氧化铝价格短期偏强的判断。

图表：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：交易基本面边际变化

小麦：受俄罗斯小麦减产影响，全球麦价中枢有所提高。5月以来，国际小麦价格持续上涨，截至5月25日，CBOT07主力合约累计上涨超过16%。近两年，由于俄罗斯小麦连续丰产，叠加较高的期初库存，出口量大幅增加。据USDA预计，2023/24年度俄小麦出口量或达创纪录的5200万吨（2022/23年度为4800万吨），作为对比2021/22年度仅为3300万吨。我们认为，具备“性价比”的俄麦，在有效补充欧盟、北非、中东等地区小麦供给的同时，也一定程度挤占了美麦的出口份额，这也是CBOT麦价持续走低的主因。一般来看，4-5月北半球冬小麦进入关键灌浆期，但今年欧洲霜冻与干旱天气导致2024/25年俄小麦减产消息不断发酵，成为麦价上涨的导火索。USDA5月预计2024/25年度俄小麦产量8800万吨，同比减少接近4%，出口降至5200万吨，同比减少3%左右。俄罗斯农业市场研究所（IKAR）5月表示，将新季小麦产量预估由8600万吨下调至8350万吨，同时将出口预估由4700万吨下调至4500万吨。向前看，我们认为针对新季俄小麦减产及出口下调市场仍在不断定价，新季全球麦价中枢或有所抬升，但或不具备大幅上行基础。一是新季全球小麦基本面矛盾并不突出，关键主产国美、中、加、澳小麦产量仍为丰产预期；二是俄冬小麦损失仍在评估，且春小麦存在一定的补种空间。

棉花：外盘拉动下郑棉短期上涨，但基本面仍然偏弱。USDA发布5月16日的棉花出口周报，当周2023/24年度美国陆地棉出口增加20.29万包，较上周增加30%，高于4周均值19ppt，主要需求方来自于中国、巴基斯坦、越南等制造国。在乐观的出口数据下，ICE2号棉花价格由75美分/磅一线反弹至80美分/磅左右。此外，巴西近期主产区偏多的降水也对新花上市的采摘期造成一定扰动。国内方面，受到外盘拉动，郑棉价格也由5月14日的14888元/吨重新反弹至5月24日的15517元/吨。自4月春播以来，新疆主产区天气状况较好，利于棉花生长，我们认为，这也是目前虽然种植面积缩减，但供给端增产预期仍存的主要原因。从下游需求端来看，进入5、6月消费淡季，下游库存堆积不减，截至5月初，国内纺织企业纱线库存维28.8天，高于5年同期水平9天；截至5月23日，新棉销售进度76.2%，同比下降11.9ppt。向前看，国内方面供给端压力仍存，消费短期或难以出现好转迹象，短期价格或维持弱势震荡，随着温度逐渐升高，关注主产区天气情况；海外方面，短期巴西棉、澳棉上市在即，供给较为充裕，此外新季USDA对于2024/25年度全球棉花基本面预期较为宽松，主产国美国、印度植棉面积同比均上涨，对于价格形成一定压制。

生猪：短期猪价仍以偏强震荡看待。进入5月，生猪现货价格稳中偏强，期货远月合约再度拉涨升水，LH2411、LH2501再度突破18400元/吨大关。我们认为，近两周猪价上涨很大程度上是压栏/二育情绪推动，基本面上变化不大。市场最为担心的是3-4月压栏可能带来的供给后置问题，但经过4月底的集中出栏后，猪价并未大幅回落，且站稳15元/kg关口，反映出二育带来的供给边际增量可以被供给缩量周期平抑，这进一步强化了市场对于后市猪价的信心，再次助推养殖端挺价惜售和二育情绪。但我们仍提示，二季度消费淡季下游支撑力或不足，从而压制猪价上行空间，仍以偏强震荡看待。随着天气逐步炎热，下游白条购销清淡，尽管上游压栏提价，但屠企仍具向上负反馈的能力。另外，我们注意到，今年生猪出栏体重较去年偏高，盘面11月合约升水9月，需持续关注二育入场节奏，或存延迟的可能，但猪价下半年看涨仍是主旋律（详见报告《生猪：慢爬坡，但上行周期确立》）。

图表：外三元生猪价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：猪企养殖利润

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：巴西降水异常情况

资料来源：NOAA，中金公司研究

贵金属：美联储纪要放鹰，降息预期再回摆

近期黄金价格与美元指数相关性转负，与标普500指数相关性转正，我们认为或显示黄金市场重返利率驱动，投机价值主导价格涨跌。本周公布的5月FOMC会议纪要意外释放鹰派信号，美联储官员总体认为当前政策利率水平较为合理，考虑到一季度通胀数据存在反复，不排除进一步加息的可能。纪要公布后，黄金、美股下跌，10年期美债实际利率上行至2.14%，CME数据显示市场已将美联储首次降息时点预期从9月推迟至11月，年内或降息1次。考虑到目前COMEX黄金期货投机净多头仍处于过去一年高点，降息预期回摆可能为投机多头带来获利了结压力，我们提示短期关注黄金价格的高位调整风险。往前看，降息起点再次推后或延长利率平台期的政策讨论阶段，我们认为在此期间，贵金属资产或仍有望受益于降息预期交易。

图表：SPDR黄金ETF持仓和VIX指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：CFTC投机净多头总量

本文摘自中金公司发布的2024年5月27日已经发布的《图说大宗：投机情绪回落，金铜高位震荡》；郭朝辉、陈雷、董霁旋、王炙鹿、李林惠、庞雨辰、赵烜