如何理解今年财政？

今年市场很长一段时间里博弈政策，政策博弈的背后市场始终困惑一个问题，政策空间到底有多大？进入到四季度，资金面有所转紧，债市开始关心一个更为务实的话题：四季度财政增量工具有哪些，利率债供给规模有多大？

财政是宏观研究非常重要的切入口。

一则因为我们能够通过税收、土地出让金等财政数据辅助判断经济形势。

二则能够通过政府支出节奏与结构研究政策方向，判断后续政策取向。

三则地产供需格局发生根本性变化之后，财政对社融和流动性的影响逐步显现出来，当下跟踪流动性，我们绕不开财政行为分析。

民生宏观团队持续跟踪财政，已构筑起成熟的研究框架。过去一年半时间里，我们推出十余篇深度报告，针对市场关心的财政问题做出解答。

回顾这些财政系列研究，我们重在解构今年财政运行的四个特征，这也是民生宏观团队过去一年多的财政研究精华。

一、2023年财政运行或将呈现出“财政货币化”特征，即财政货币高度协同。我们系统梳理中国历史上财政货币协同形式，并拆解流动性影响机制。

今年年初，市场预期全年财政收入表现较平（受制于地产表现平庸），财政重点倾向于金融风险防范，预算外债务受到较大约束，今年财政运行需要更多货币配合。财政货币化将如何推进，并将带来哪些影响？

我们借助《十五年回顾：财政货币化的历史主线》和《中国式财政货币化对资金面影响》两篇系列专题做给出相应判断。

第一，中国式“财政货币化”可分为三种模式，对资金面影响不尽相同。

第二，回溯过往十五年财政扩张历程，可以总结得到三条历史主线：

主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩；

主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金；

主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权。

展望 2023 年财政货币化趋势：看点在中央政府主导的预算外形式创新。

二、博弈政策阶段，市场一再预期财政扩张，然而现实中财政运行或并未兑现市场预期。市场强预期和政策冷现实背后，隐含今年财政主线：克制。

开年至今，市场始终对较强的逆周期财政措施保持关注。然而事实上今年财政运行保持稳健，这一点已在两会给出鲜明定调。

正如我们在《从财政资金看政府工作重心》一文指出，今年政府逆周期意愿弱于2022年——今年实际赤字率和实际使用专项债额度均低于2022年，意味着2023年宽财政力度弱于2022年。

力度上，今年财政力度总体较去年收敛，呈现紧平衡状态，且支出以及杠杆责任更多落在中央政府。

方向上，今年中央在外交、国防、债务付息方面加大支出；地方政府在科教、民生领域加大支出。

全年财政总体呈现出来的克制格局，二季度也得到充分印证。

进入四月，经济增长动能放缓，财政力度却也同步收缩——债务发行进度弱于往年季节性，财政“疲态”显露。

我们曾在报告《财政定力的解释》中明确，二季度财政定力较强，很重要的原因是延续年初预算财政目标——相较实现经济粗放式高增长而更多关注高质量发展。

也正因如此，相较分子端政策（旨在提振增长），分母端政策（重在化解债务风险）或许才是下半年财政重心。

三、政治局会议后，政策迎来变化。此时计划外国债发行、省级人大超预期调整计划等事件再度点燃市场预期——四季度财政是否进入扩张？

8 月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外，9 月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，市场期待政策加码，债市也在当前出现回调。

种种迹象是否意味着四季度财政积极扩张？市场对此充满疑惑。正因熟悉中国财政运行规则细节以及历史运行脉络，我们在《财政发力，误解与真相》对当下市场误解给出澄清：

第一，8 月财政支出同比由负回正，代表开启财政扩张新阶段？不一定。

第二，9 月计划外国债发行，代表今年将新增赤字？概率低。

第三，地方政府预算调整，代表地方债务提额增扩投资？不，与化债有关。

疫后财政与基建逐步脱钩，注重保民生与防风险，今年财政延续这一主线。 展望后续月份，财政增扩基建概率低，后续需对化债增量工具保持关注。

四、2023年并非中国首次面临财税短收，历史上应对财政短收的工具非常多样化，市场不需要对四季度债券供给过于担忧。

今年财政收入大概率低于年初预算，市场关注四季度财政是否将启用新增赤字，填补财政收入不足，从而带动超额利率债供给，债市面临供给压力。事实上，中国财政应对短收工具箱十分丰富，我们在报告《赤字增扩？》中从三个维度论证当前赤字增扩的必要性非常低。 

第一，当前财政融资工具箱充盈，并不必要选择增扩赤字。

第二，我们测算得到今年财政收支可以通过其他方式打平，增扩赤字必要性低。

第三，当前时间已经是四季度，增扩赤字撬动的增长效果已经非常有限。

值得注意的是，债券供给多增之后，也往往对应着宽松货币环境，届时可以期待四季度降准。

注：本文为民生证券2023年10月17日研报《【研究集】厘清财政争议》，报告分析师： 周君芝、周恺悦